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平安證券研究所 俞靜
在最新出臺的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》中，取消了PT制度，上市公司暫停上市后，股票即停止交易，證券交易所不提供轉讓服務，現今實行的寬限期申請的有關程序也被取消。而臨近年末，各ST公司命運漸見分曉。或是繼續留守ST，或是按新辦法直接退市，幸運的公司可以摘帽。
新的退市辦法對20多家已連續兩年多虧損的ST公司來說無疑又上緊了緊箍咒，沒有了PT的緩沖時間，ST公司的形勢更嚴峻、風險也更大，但同時這也會促使各公司采取非常手段達到扭虧的目的。
按照今年新的交易規則，實行特別交易的公司并不僅僅是兩年虧損、凈資產低于注冊資本，還有管理層認定財務狀況異常、注會出具否定或無法表示意見的審計報告等原因的都要被ST。照此說法，并非所有的ST公司會面臨退市的風險。而從前期各公司密集的公告來看，多數公司都會依靠一些非經常性收益實現扭虧，這其中一些公司有望摘帽。但由于對這些特別交易的公司恢復正常交易也較原先嚴格了許多，因而與往年相比，總體來看，今年年終面臨退市的公司不多，能實現扭虧的公司不少，但能摘ST帽的公司不會很多。
凈資產不達標老帽子還照戴
在44家ST的A股公司中，有一些公司并非是連續兩年虧損，只是因每股凈資產低于面值而被ST的，這些公司的共性是在某一年或某幾年有過巨大虧損，有的大概把幾年的虧損都體現在一年了。很明顯，這些公司暫時還沒有退市的風險。但由于盈利水平或重組力度還不足以使凈資產達標，因此仍會留守ST陣營。如ST深物業(000011)，公司在1997年出現巨虧導致凈資產低于注冊資本而被ST，但此后連續3年多均有盈利，今年前三個季度的每股收益達到0.04元，但由于每股凈資產仍只有0.53元，如果要達到摘帽標準，最后一個季度的盈利最少應達到2億多，但存在一定的難度。盡管如此，公司近幾年的盈利狀況至少表明公司沒有被退市的危險。ST中華(000017)、ST英達(000030)曾經有過兩連虧的歷史，但第三年又都實現了盈利，只是由于前期虧損額太大，使凈資產達不到標準。雖然這兩家公司經過了較大的債務重組，但負擔仍極重。也許是重組的緊迫性還不強，目前還沒有更進一步的重組信息，年終出現虧損的可能性較大。
財務狀況異常前景仍堪憂慮
一般認為，構成ST的條件主要有連續兩年虧損或每股凈資產低于面值。但事實上，根據新的《股票上市規則》的有關規定，只要是上市公司出現財務狀況或其他狀況異常，導致投資者權益可能受到損害的，交易所都有權對其股票實行ST。除參考凈利潤和凈資產兩個“硬”指標之外，還包括：最近一個會計年度的財務報告被注冊會計師出具無法表示意見或否定意見的審計報告；公司生產經營活動基本終止且在三個月內不能恢復；依法賠償金額超過公司最近經審計的凈資產值50%；董事會無法正常召開并形成決議等許多種須實行ST的情形。今年就有ST中燕(600763)等公司是因為這樣的異常而被ST的。ST中燕被戴帽是因為公司的業務已經停頓，從去年中期以后，公司再也沒有任何的主營收入。該公司今年雖沒有退市的風險，但由于財務及經營黑洞較大，即使是重組，其難度和新入主股東的勇氣和實力也是需要相當大的。公司遭遇ST，反映了公司某些方面的問題是非常嚴重的，這些問題的曝光也使得公司的形象大傷，并且其存在的問題也難以在一年之內解決，因此即使今年在盈利及凈資產方面能夠達標，也難以得到管理層的認可，被摘帽的可能性極小。
ST猴王(000535)的原大股東猴王集團在肆意侵占公司資產幾年后宣告破產，給公司留下了巨大的風險，公司對猴王集團的債權超過15億。猴王集團破產后，公司已在去年的年報中計提了5億多元的壞帳準備，直接導致了去年的巨虧，但這一影響看起來還是遠遠沒有反映出來。雖然公司一直在尋找戰略投資者，但公司債務沉重，重組難度極大。為重組能順利些，原大股東曾主動承擔了4個多億的巨額債務，今年10月以來，公司又被豁免了1億多元的債務。11月，公司將下屬幾家公司和“猴王”商標轉讓出去，推進了重組進程，也為公司增加了一筆收益。新控股股東上海國策注冊資本僅4000萬元，敢接過負債近9億、每股凈資產為-1元多的猴王，確實不能讓人小看。但目前對公司的扶持還僅局限于將其關聯的兩公司托管給猴王，托管費為這兩公司最后兩月收益的90%，具體數額現在還不能確定。這也意味著該公司的前途并不明朗。
2000年因財務狀況異常而被特別處理的還有ST棱光(600629)、ST恒泰(600097)和ST九州(000653)。2000年4月，ST棱光因太多的官司使得賠償金額超過凈資產而被ST，當時公司對外擔保額近5億，其中為大股東恒通擔保的金額就達4.17億元，巨大的或有負債使得公司法人股的拍賣幾次流拍。直到目前，公司的官司仍然不斷，現已達到連續兩年半虧損的邊界。
而ST金馬(000602)、ST海洋(000658)和ST東北電(000585)則是由于會計師對其1999年度報表出具了無法表示意見的審計報告而造成的。而無法表示意見的部分也有相似之處，主要表現在大股東與公司的巨額關聯往來尚未清償等方面。這也說明了這些公司治理方面的問題是存積已久的，雖然沒有那些因財務狀況異常而被ST的公司那樣嚴重，但也是一種前兆，這些深藏在企業內部的矛盾終就會對企業產生影響。
出售資產為扭虧行與不行還待說
今年6月份所實施的新的《股票上市交易規則》對申請撤消特別處理提出了更嚴格的要求，除了要符合于盈利及凈資產各項情形外，還要求公司的主營業務正常運營及扣除非經常性損益后的凈利潤為正值。但從目前已公布的各項重組形式來看，能達到后一項要求的公司將會很少，較多的ST公司是靠溢價賣資產這樣的非經常性收益而盈利的。近兩年來，不少注會都對資產高賣的價格認定出具了有保留意見的審計報告，交易所也在最新的交易規則中把這一項扣除后再考核公司是否盈利，不過由于資產的高賣是年終獲益的最直接、最快速的方式，面臨生死關頭，仍有許多公司選擇了這一快捷的方式。可以看出，有這一行為的基本上都是公司的無奈之舉。
盡管ST九州新入大股東所接受的國有股已被法院凍結，但還是給公司送來了5540萬現金收益。ST九州所轉讓的三家公司有兩家已經停業，一家已虧損了兩年九個月，凈資產評估值僅552萬元，但這三家公司的轉讓價格達6600萬元，ST九州以此實現的一次性收益為5540萬元。而公司截止9月底的虧損為4023萬元，按目前的趨勢，應正好彌補全年的虧損。ST鞍一工(600813)的買賣就更直接。其季報顯示其1-9月累計虧損7300萬元，以公司目前的狀況來看，這樣一筆虧損額是很難扭虧的。可是在相關各方的支持下，公司今年的年報有望報出盈利的業績。公司公告稱將其廠區內的26萬平方米土地使用權轉讓給鞍山紅旗拖拉機集團公司，由此獲得了價格不菲的收益。公司出讓使用權的這塊土地是公司56萬平方米工業用地中的一部分，1992年曾被折價入股投入公司，今年11月鞍山市土地管理局以42.6元/平方米的價格向其出讓了50年的土地使用權，11月9日剛獲得這塊土地的使用證。而向紅拖集團以426元/平方米的價格轉讓，這一個小數點的差別使公司獲得了9900萬元的差價收益，想來應該可以彌補公司全年的虧損。其實，這一幕在公司的歷史上也曾上演過。公司在1996、1997年曾兩度虧損，1998年被ST，但依靠地方政府的1718萬元的補貼收入，當年獲得了144萬元的盈利(在以后年度的追溯調整中實際虧損3266萬元)。由于屬一次性突擊收入，公司的經營及財務狀況沒有絲毫好轉，1999年和2000年再度兩連虧，且已資不抵債，今年不得不再次作此決策。
可以肯定的是，這樣的扭虧效果是難以持久的，并且能否得到認可也很難說。原PT中浩的中報也是因為兩項極不公平的轉讓所獲得的投資收益而扭虧的，可惜的是，沒有得到會計師的認可而被出具了拒絕表示意見的審計報告，最終也沒被管理層認可而成為第三家退市的公司。這種做法在2000年的ST公司中也曾出現過。ST中福(000592)在2000年因轉讓了幾家公司獲得投資收益3504萬元，年終實現凈利潤1442萬元，但由于股權轉讓作價問題，注會出具了保留意見，去年雖還沒有明確地對扣除非經常性收益的盈利做出要求，但管理部門與注會意見保持了一致，因此公司盡管帳面扭虧了，也沒摘掉ST的帽子。去年的投資收益當然不會對改善公司的生產經營起到什么作用，到目前為止，公司今年的盈利仍是靠重組所獲得的，扣除非經常性損益后還是虧損，今年仍然離摘帽尚有一段距離。
資產的溢價轉讓無疑會使企業暫時脫離困境，今年賣了資產，明年還能賣什么，資產賣完了，企業還剩下什么。
各式資產置換不同重組效果
由于新的會計制度的影響，最后這一個月的時間對依靠資產置換或購入資產的盈利來實現扭虧的公司來說意義不大，因為某項資產一個月的收益難以改變公司全年的頹態，并且現在通過資產置換所產生的非貨幣性交易的收益也不能計入公司收益，只能計入資本公積，充其量優化公司帳面凈資產。但是如果公司業績不好是因為公司的各項費用較大，置換出的資產是應收帳款及負債之類的，在帳面上就可減少壞帳準備所提的管理費用或債務利息所提的財務費用，從而實現帳面上盈利的增加。因此，今年置換的意義還不在于置入資產對公司的利潤貢獻，更多的在于消除不良資產及其所計提的各項費用，實現財務帳面上的盈利。
ST特力(000025)在經歷了兩次無疾而終的重組后終于在大股東的支持下進行了第三次大重組，并且這次重組也給特力帶來了實質性的改變。按照ST特力的重組進展來看，今年新置入公司的資產能產生多大收益還是未知，但由此通過減少管理費用達到虛增利潤卻是肯定的。ST特力的重組包括將其下屬的長期虧損、目前已資不抵債的幾家公司以零價格出售給特發集團；以其下屬的與汽車綜合服務相關性不強、效益不佳的四家公司與特發集團下屬的華通公司進行等價置換；特發集團以相關公司股權代被零收購的企業償還欠ST特力的1.64億元債務。因此，公司年終的收益不僅來源于置入資產所產生的收益及轉讓出的資產所產生的帳面利潤，還可以在年終沖回1.64億其它應收款所提的壞帳準備。
與置換不良資產相似的還有債務重組或資產置換。雖然會計制度的改變，使得債務重組的收益已不能計入當期收益，但對ST公司而言，債務重組對大多數公司來說還是很必要的，不僅可以改善公司資產結構，增加公司的資本公積金，使一些凈資產不達標的企業達標，同時還可以通過少計提財務費用來增加公司利潤。不少ST公司由于債務過重，每年計提的財務費用極高，有的甚至超過了其虧損額。債務豁免雖不能直接計入公司盈利，但可以使這些公司的財務費用減少，達到盈利虛增的目的。
ST白云山(000522)的重組力度是相當大的。除被豁免了3.4億的債務，還轉讓了11.4億的債務擔保給大股東，大股東以下屬較為有名的幾家企業6億多的資產與公司的6億多其它應收款置換，公司還以1億多的其它應收款置換了白云山商標權。這些資產在一個月的時間里還不會對公司盈利產生太大的影響，但沖回的管理費用和債務豁免所增加的資本公積卻足以使公司第四季度繼續盈利并使凈資產達到摘帽標準。
應該說，資產置換在今年ST公司的各項重組形式中相對還是具實質性意義的，特別是資產的完全置換，一些進行時間較早的公司已表現出了良好的業績增長性。ST深華源(000014)、ST天頤(600703)等的利潤均是由新置換進的主營業務產生的，雖然有的還只是帳面上的，現金流量還不能令人滿意，但相比于原來的狀況，公司的業績也算是突飛猛進了。
英雄莫問出處扭虧方是本色
由于時間的緊迫性，為摘帽或保持現狀而努力的ST公司重組日漸頻繁，目前看來，除了能夠依靠自身經營扭虧的，該有行動的多數已經有了。而隨著這些公告的不斷推出，公司的股價也隨之波動。盡管不少公司的重組僅僅是帳面好看了，但股價仍是隨著大盤的回暖呈現了持續的上漲，表現出了股市中的“英雄莫問出處”。那些經歷了較為實質性重組的公司確實也有不少蘊藏著價值，但那些僅僅是為年報做秀的就很難說了。
以這兩年來摘帽公司的表現來看，在2000及2001年各有17及18家公司成功摘帽，雖然時間不長，還難以看出其持續性，但已有不少公司的中期業績出現了較為明顯的下降勢頭。比較典型的如深信泰豐(000034，原深華寶)在去年是靠賣資產獲得了較高的收益的，盡管年終每股收益達到了0.87元，但扣除非經常性損益后的每股收益只有0.03元。公司在2000年以兩個10元人民幣的價格分別向公司前兩大股東出售了凈資產-2.3億元和凈資產-0.47億元的兩家公司，由此實現利潤2.5億多元，占利潤總額的93.22%。今年中期，缺少了這種轉讓收入的深信泰豐的收益為每股0.10元。有2000年底的業績撐腰，深信泰豐是今年第一家公布年報的公司，公司的摘帽也同時進行。因此，雖然目前的市場與前兩年不一樣，但一樣的是經過有實質性重組的公司才有可能持續地發展，新的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的出臺更加大了ST公司的風險，不加分析的投資是大忌。
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