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平安期貨 周 明
時值中國即將進入WTO之際，我國資本市場的縱深發展和國際化進程迫切需要股指期貨。作為職業交易者，筆者依據多年國外期指市場實踐經驗并參照國際慣例，僅就以下與交易密切相關的問題提出幾點看法。
合約設計的針對性
合約的設計包括指數成分股的確定和指數的計算方法、合約面值的大小、最小波動值、交易時間和交易月份等多種常規內容。為保障合約的市場效率和流動性，就必須以投資群體的需求為出發點。期指市場的投資人分為機構投資者和投機者兩大類，機構投資者的交易行為多數是以股指期貨作為套期保值或套利的工具，也從事部分價格投機；而投機者則絕大多數以利用市場的波動賺取差價為目的。前者對指數合約成分股的選擇和指數的計算方法要求很高，這關系到套保效率；而后者則對合約面值的大小和最小波動值更為關注，這決定了交易市場的流動性和可參與性。
以美國的斯坦普爾五百指數(S＆P500)和道瓊指數期貨的興衰為例。自從八十年代，美國芝加哥商業交易所(CME)推出S＆P500指數期貨以來，交易量與日俱增；而與此相反，美國芝加哥期貨交易所CBOT于九十年代推出的人們熟知的道瓊指數期貨，卻屢遭冷落。究其原因有四：其一，S＆P500指數有五百種成分股票，而道瓊指數僅有成分股三十種，對于套利的機構投資者而言，后者的適用性受到限制；其二，S＆P500指數是以成分股票的市值為權數作加權平均計算而來，具有采樣面廣、代表性強、精確度高、連續性好等特點，受到廣大機構投資者的喜愛，而道瓊指數是以成分股的價格作算術平均計算，對市場變動狀況的表征性較差；其三，道瓊指數期貨的交易時間與股市并不同步，早于股市10分鐘，令投資者不知所措而旁觀；其四，繼98年合約面值減半之后，CME又推出電子化交易的小型S＆P500指數期貨，其合約面值為S＆P500的五分之一，即＄50 X Index，最小波動值為0.25點即＄12.50美元，小面值、小點數值為中小投資者提供了更便利的參與條件。而道瓊指數期貨的合約面值為＄10 X Index，最小波動值為1點即＄10.00美元，兩者的每日波幅和點數值均大致相近。
因此，股指期貨合約的設計應針對不同的投資群體，以適用為原則，盡可能同時滿足各類投資者的需求。
保證金和漲跌停板
保證金的設置應視市場的活躍程度和某段時期的最大波動幅度的變化作相應的調整，通常為近期最大波動幅度的三至五倍。目前，國內的做法是以固定的百分比(譬如5%)作為各期貨品種的保證金，因此保證金隨著價格的波動不斷的變化，這既不利于管理者的實時監控，又給交易者的資金管理帶來麻煩。北美和香港期貨市場的習慣做法是將保證金設定為常數值，根據價格波動幅度作不定期的調整。這使得交易者對于保證金和成交單量一目了然，便于市場的操作和管理。
同樣的，對于漲跌停板的情況也相類似，美盤中通常以整數價格作為漲跌停板，如Nassaq100指數期貨的盤中跌停板價格為42大點，停盤時間為15分鐘。國內的證券和期貨市場的漲跌停板一律采用固定的百分比，如商品期貨為合約面值的3%，遠不如整數計算方便直觀。另外，期指的市場參與者眾多且以機構和大資金為主導，市場規模和容量遠大于一般商品期貨，價格變動的連續性強，對突發事件的消化能力也較高，因而在停板時間的設置上應相對寬松，每次停板時間不過長，稍后應恢復交易，以維持連續性。如果人為地遏止或破壞連續性，則反而會激發非理性交易行為而導致在次日出現跳空和繼續停板，更使投資者無法止損出局。以往，咖啡、綠豆等國內商品期貨的前車之鑒似如昨日。
交易指令
國際期貨業內常用的指令有開盤價、收盤價、市場價、限價、止損價等，還有觸及執行、限定止損等高級指令，而目前我國期貨交易指令非常單一，與股票類似，只有限價。這使交易行為的靈活性和可操作程度受到極大制約，市場的活躍性、連續性和流動性也遭到抑制。筆者認為至少應增加市場價和止損價兩種重要指令。
市場價指令是市場中最有效的交易手段，無須人為指定而由電腦捕捉當時場內的價格自動進行撮合，可以以最快的速度實現交易愿望并提供成交保障，同時也減少了價格滑移。它更是眾多高級指令的形成基礎。
止損價指令起源于“停止繼續虧損”的概念，原意為“當市場價格觸及或穿透指定價格后立即以市場價形式執行交易”從而達到控制損失的目的。當交易者的持倉產生盈利時，該指令還可以用作利潤保護。而經過改良和進步，它還延伸為交易者入市的優良手段而被廣泛使用，特別是價格突破某個重要技術關口或心理關口的時候。
擯棄雙向持倉的陳舊觀念
雙向持倉指同時持有方向相反的交易寸頭，既所謂“鎖倉”。這種交易行為和現象原本起源于外匯現貨按金交易，由于外匯市場上有利息差、幣種對比和帳單劃轉等因素，雙向持倉有其存在的合理性和客觀基礎。而在商品期貨市場和期指市場上并無利息問題，交割方式也是使用實物交割和現金交割，因而雙向持倉并無實際意義。
經常有交易者在持倉虧損的情況下不愿意承認現實虧損，于是就采取鎖倉策略，而非果斷地平倉。其實，鎖倉與平倉并無本質區別，鎖定的浮動虧損等同于平倉虧損，鎖倉只不過是心理假象而已，而且其引發的負面影響相當嚴重。首先，保證金被重復占用，大大降低了資本效率，遠不如平倉后將資金釋放的效果。其次，鎖倉帶來沉重的心理壓力，背負著這種壓力的交易者往往心態失常，解鎖時絕大多數是越解鎖越大，最終難以收拾。
機構大戶還可以利用雙向持倉控制市場價格，欺騙中小交易者。大戶可以利用同價位(或相近價位)同時雙向開倉而造成交易活躍的假象并吸引其他投資者入市，當累計持倉到達一定程度時，大戶就可以發動向某一方向的單邊行情(平倉反向持倉、追加正向持倉)從而將其他投資者套住，然后再利用合約期迫使他們斬倉割肉出局。
所以，必須取消不合理的雙向持倉，采用“凈寸頭”制度，這即可以最大限度地提高資金使用率，又可以使交易者避免鎖倉陷阱，還降低了大戶惡性控制市場的可能性，使市場更趨向于公平。
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