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國有股減持是上市公司的一次股權革命,是我國資本市場從雙軌體制走向單一市場體制的制度創新過程。
要使國有股減持工作順利進行,我以為,從市場的客觀實際和承受能力來說,以凈資產值為基準來確定國有股的減持方案,最符合市場的演進過程和社會的承受能力。
第一,國有股的持倉成本都大大低于上市公司的凈資產值。根據原國家國有資產管理局和原國家體改委在1994年11月3日發布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第12條的規定,在國有企業改制為股份有限公司時,國有資產必須按股票面額折股,凈資產值的折股價最高不得高于1.54元。根據股份制專家劉紀鵬的測算,在國有企業轉制時,資產高估的比例大致在80%左右；而在企業改制上市后,通過送股和分紅,國有股的持倉成本又都有進一步的大幅降低。就全國上市公司的平均值來說,目前國有股的持倉成本大致為0.5-0.6元,如果按2001年中期滬深兩市平均每股凈資產值2.60元來進行減持,那么國有股的平均溢價收入大致為400%倍左右。
第二,以國有股不流通為前提而形成的市場價格不能反過來成為國有股減持時定價的依據。首先,現行一級市場的發行價格帶有明顯的壟斷價格的因素,這種壟斷價格不是市場價格。其次,現行二級市場的流通價格是以既定的供求關系為基礎的,其形成過程也帶有明顯的需求拉動因素。也就是說,在現有的流通股股東已經為國有股和法人股的不流通而支付了額外的價格成本的情況下,國有股和法人股從不流通轉為流通從而供求格局的重大改變就勢必拉低股票的現有市場價格,在這種情況下,如果沒有必要的補償機制并且在利益上向原流通股股東傾斜,那就勢必侵犯原流通股股東的利益,從而使他們在財產上遭受不應有的損失。因此,以所謂的市場價來進行減持,實際上就是對現有流通股股東財產的侵蝕,這就不可能獲得流通股股東的理解、認同和支持。再次,由于持倉成本的巨大差異和市場規則的原則框定,國有股、法人股與流通股實際上屬于異類異質股票,如同發達市場經濟國家中的優先股與普通股一樣,在兩種不同種類的股票之間,同股同權從而同股同價原則是不能發生作用的。
我們提出低價減持即以凈資產值為基礎來確定國有股減持的思路和制定國有股減持的方案,并不是要完完全全地按照每只股票的凈資產值來進行減持。由于股票的價值應是市場價值、內在價值和帳面價值的綜合反映,而凈資產值所反映的只是股票的帳面價值,因而對于具有不同盈利能力的企業以及盈利與虧損相距甚大的不同上市公司來說,單純地以凈資產值來確定國有股的減持價格,還沒有把發展的和動態的因素考慮進來。在把握國有股減持的總體思路方面,我的基本主張是：1、減持方案的設計宜統不宜分。國有股、法人股和其他非流通股的減持必須統一考慮,股票的減持方式可以多種多樣,減持的途徑也可以千條萬條,但不管采用什么方式和途徑,其定價基準都必須統一,定價機制也必須同一,只有這樣,才能符合同類同質股票同權同價的要求。2、減持價格的計算宜簡不宜繁。可以考慮的思路是,以上市公司的凈資產值作為基本的依據,再綜合考慮企業的盈利能力和行業景氣程度等各種因素,再根據這些因素確定一個權數,并用凈資產值來乘以這個權數,進而確定減持價格。舉例來說,一個上市公司的現有凈資產值是2.60元,如果測算出的權數是＋10%,那么這家上市公司國有股和法人股的減持價格就應為2.86元；如果測算出的權數是-10%,那么這家上市公司國有股和法人股的減持價格就應為2.34,元。在國有股減持方案的設計中導入這個權數的意義在于把上市公司的盈利能力和股票的內在價值考慮進來,而盈利能力本身就是市場競爭的結果,這又在一定程度上把市場價值的因素也考慮進來了,從而使減持價格的確定從靜態走向了動態。3、減持進程的把握宜快不宜慢。
(北京邦和財富研究所所長韓志國)
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