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北京邦和財(cái)富研究所所長(zhǎng) 韓志國(guó)
國(guó)有股減持方案的推出和實(shí)施所誘發(fā)的股市暴跌以至于國(guó)有股減持的再度夭折，使得我國(guó)股市中的國(guó)有股減持成為市場(chǎng)內(nèi)外普遍關(guān)注的重大熱點(diǎn)問(wèn)題。由于國(guó)有股減持一方面關(guān)系到國(guó)有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退的戰(zhàn)略調(diào)整和社保基金的資金來(lái)源與實(shí)際運(yùn)作，另一方面又關(guān)系到上市公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)和市場(chǎng)有效程度的提高，因而國(guó)有股減持已經(jīng)是勢(shì)在必行，是我們必
須面對(duì)也必須解決的緊迫課題。如何才能在遵循市場(chǎng)原則的基礎(chǔ)上進(jìn)行減持并且能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)家、市場(chǎng)、上市公司和投資者多贏的格局，是目前人們關(guān)注的焦點(diǎn)。在我看來(lái)，國(guó)有股減持方案可以多種多樣，減持途徑也可以千條萬(wàn)條，但無(wú)論哪種方案，不管采取什么樣的方式和途徑，都必須把握一些基本的要點(diǎn)，也只有市場(chǎng)各方在這些基本點(diǎn)上取得了共識(shí)，減持方案才能符合市場(chǎng)實(shí)際進(jìn)而得到市場(chǎng)認(rèn)同并有效地予以實(shí)施。
從發(fā)行價(jià)格來(lái)說(shuō)。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的資料計(jì)算，在1999年、2000年和2001年前10個(gè)月，上市公司新股發(fā)行的平均價(jià)格分別為6.61元、8.31元和9.14元，也就是說(shuō)，僅在股票發(fā)行這一個(gè)環(huán)節(jié)，國(guó)有股和法人股股東就侵蝕了流通股股東的巨額凈資產(chǎn)。再?gòu)呐涔蓛r(jià)格和方式來(lái)看。由于國(guó)有股和法人股股東可以放棄配股權(quán)，因而近年來(lái)上市公司的配股資金主要來(lái)自于流通股股東。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的資料計(jì)算，在1999年、2000年和2001年前10個(gè)月，上市公司的平均配股價(jià)分別為7.79元、9.27元和10.36元。如果再把上市公司在上市后的送股和分紅的因素考慮進(jìn)來(lái)，那么國(guó)有股和法人股的平均持倉(cāng)成本實(shí)際上就只有幾毛錢。對(duì)于持倉(cāng)成本有著數(shù)倍甚至數(shù)十倍差異的國(guó)有股、法人股與流通股來(lái)說(shuō)，這怎么能夠談得上股票的同類同質(zhì)，又怎么能夠在市場(chǎng)上同股同權(quán)進(jìn)而同股同價(jià)呢？
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的資料，截止到2001年10月底，滬深兩市上市公司的總股本為5115.26億股，其中，國(guó)有股為2349.22億股，占45.93%；法人股為942.55億股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股總計(jì)為3347.68億股，約占上市公司股本總額的65.44%。如果按2001年中期滬深兩市每股平均凈資產(chǎn)值2.60元計(jì)算，那么國(guó)有股的減持需要6107.97億元資金，法人股的減持需要2450.63億元資金，全部非流通股轉(zhuǎn)為流通股總計(jì)需要8703.97億元資金，相當(dāng)于2001年10月底流通市值14560.16億元的59.78%，這樣的資金規(guī)模，市場(chǎng)是可以接受的。但如果按照市價(jià)減持，那么按照2001年10月底滬深兩市流通股平均每股8.24元計(jì)算，全部非流通股轉(zhuǎn)為流通股總計(jì)需要27584.88億元資金，相當(dāng)于2001年10月底流通市值的1.89倍，這樣的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。
第一個(gè)基點(diǎn)：異類股票不能同價(jià)。忽視了股票性質(zhì)和類別的差異，是原有減持方案的致命缺陷
同股同權(quán)原則是股份經(jīng)濟(jì)的基本原則，也是股份公司能夠具有制度優(yōu)勢(shì)、股票市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)公平、公正和公信原則的制度基礎(chǔ)。在市場(chǎng)上，同股同權(quán)原則的集中體現(xiàn)是同股同價(jià)，反過(guò)來(lái)說(shuō)，也只有在市場(chǎng)上同股同價(jià)了，才能使同股同權(quán)原則得到真正貫徹。這一點(diǎn)，正是主張按市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行國(guó)有股減持的主張的最重要的理論依據(jù)，也是原有減持方案的基本出發(fā)點(diǎn)和主要立足點(diǎn)。但是，依據(jù)這種理論所制定的國(guó)有股市價(jià)減持方案并沒(méi)有真正把握同股同權(quán)理論的本質(zhì)，也沒(méi)有真正了解同股同權(quán)原則的內(nèi)在的和真實(shí)的涵義。同股同權(quán)的前提是同類同質(zhì)，不同類、不同質(zhì)的股票就不可能同股同權(quán)。在西方國(guó)家的股份經(jīng)濟(jì)中，也不是所有股票都具有同等的權(quán)利和義務(wù)，在這些國(guó)家中比較廣泛存在的優(yōu)先股就是與普通股異類的股票，除了一部分可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股在規(guī)定的期限到來(lái)時(shí)可以轉(zhuǎn)換成普通股并且在轉(zhuǎn)換后可以享有與其他普通股同等的權(quán)利和義務(wù)以外，非轉(zhuǎn)換優(yōu)先股不但只有優(yōu)先獲益權(quán)而沒(méi)有投票管理權(quán)，而且這部分股份還不能上市流通，不能獲得因股票市場(chǎng)自身所具有的財(cái)產(chǎn)放大功能而形成的溢價(jià)收入。
我國(guó)上市公司中的國(guó)有股屬于普通股，因而與西方國(guó)家股份經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)先股有著比較明顯的差異，但與市場(chǎng)上的流通股相比，國(guó)有股和法人股卻的的確確屬于異類股票，因而不能與流通股同股同權(quán)進(jìn)而在市場(chǎng)上同股同價(jià)。
首先，從上市公司的股權(quán)形成過(guò)程來(lái)看，同類同質(zhì)股票的前提是同價(jià)，而國(guó)有股、法人股與流通股卻恰恰是不同價(jià)的。根據(jù)原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和原國(guó)家體改委在1994年11月3日發(fā)布并仍在實(shí)施的《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》第12條的規(guī)定，“國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)禁低估作價(jià)折股，一般應(yīng)以評(píng)估確認(rèn)后凈資產(chǎn)折為國(guó)有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格一并考慮，但折股比率(國(guó)有股股本/發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn))不得低于65%。股票發(fā)行溢價(jià)倍率(股票發(fā)行價(jià)格/股票面值)應(yīng)不低于折股倍數(shù)(發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn)/國(guó)有股本)。“在這里，《暫行辦法》所體現(xiàn)的實(shí)際上是三個(gè)方面的要求：1、國(guó)有資產(chǎn)一般應(yīng)按股票面額折股；2、國(guó)有凈資產(chǎn)的折股價(jià)最高為1.54元；3、向社會(huì)發(fā)行的股票只能高于而不能低于國(guó)有股的凈資產(chǎn)價(jià)。在10多年來(lái)股份制改革的實(shí)踐中，流通股的發(fā)行價(jià)格都數(shù)倍地高于國(guó)有股和法人股的認(rèn)購(gòu)價(jià)格。先從發(fā)行價(jià)格來(lái)說(shuō)。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的資料計(jì)算，在1999年、2000年和2001年前10個(gè)月，上市公司新股發(fā)行的平均價(jià)格分別為6.61元、8.31元和9.14元，也就是說(shuō)，僅在股票發(fā)行這一個(gè)環(huán)節(jié)，國(guó)有股和法人股股東就侵蝕了流通股股東的巨額凈資產(chǎn)。再?gòu)呐涔蓛r(jià)格和方式來(lái)看。由于國(guó)有股和法人股股東可以放棄配股權(quán)，因而近年來(lái)上市公司的配股資金主要來(lái)自于流通股股東。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的資料計(jì)算，在1999年、2000年和2001年前10個(gè)月，上市公司的平均配股價(jià)分別為7.79元、9.27元和10.36元。如果再把上市公司在上市后的送股和分紅的因素考慮進(jìn)來(lái)，那么國(guó)有股和法人股的平均持倉(cāng)成本實(shí)際上就只有幾毛錢。對(duì)于持倉(cāng)成本有著數(shù)倍甚至數(shù)十倍差異的國(guó)有股、法人股與流通股來(lái)說(shuō)，這怎么能夠談得上股票的同類同質(zhì)，又怎么能夠在市場(chǎng)上同股同權(quán)進(jìn)而同股同價(jià)呢？
其次，占上市公司股份總額三分之二的國(guó)有股和法人股的不流通既是市場(chǎng)慣例，也是現(xiàn)行規(guī)則。正是由于這三分之二的國(guó)有股和法人股的不流通，才形成了以三分之一的流通股為基礎(chǔ)的市場(chǎng)供求關(guān)系，并在這種供求關(guān)系的基礎(chǔ)上形成了現(xiàn)行的流通價(jià)格。正像國(guó)內(nèi)有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所指出的那樣，“在流通股股東事實(shí)上已經(jīng)為國(guó)有股暫時(shí)放棄流通性而支付了價(jià)格的情況下，國(guó)有股要無(wú)償重新獲得流通性，這是對(duì)流通股股東的合法權(quán)益的侵犯。”(林義相，2001)進(jìn)一步說(shuō)，國(guó)有股和法人股從不流通轉(zhuǎn)為流通，實(shí)際上意味著股票性質(zhì)和市場(chǎng)規(guī)則的重大改變，這種改變不但要得到原流通股股東的認(rèn)同，而且必須在利益上向原流通股股東傾斜，只有這樣，才能符合股份經(jīng)濟(jì)中的股東優(yōu)先原則，也才能使國(guó)有股和法人股的減持真正具有可能性并且確保市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。
有人認(rèn)為，把國(guó)有股、法人股減持中的利益向原流通股股東傾斜會(huì)導(dǎo)致6500萬(wàn)股東侵蝕13億人的利益，這種觀點(diǎn)是不能成立的。其一，截止到2001年6月底，滬深兩市股票的平均凈資產(chǎn)值是2.60元，即使是按凈資產(chǎn)值來(lái)進(jìn)行減持，國(guó)有股和法人股股東已經(jīng)獲取了數(shù)倍的溢價(jià)收益，流通股股東也已經(jīng)為國(guó)有股和法人股股東進(jìn)而為社會(huì)做出了巨大的貢獻(xiàn)，把貢獻(xiàn)說(shuō)成是侵蝕，這不是是非顛倒和黑白混淆了嗎？其二，我們的市場(chǎng)是一個(gè)開放的市場(chǎng)，如果誰(shuí)認(rèn)為可以從減持方案和減持過(guò)程中獲得好處，那么他隨時(shí)都可以加入進(jìn)來(lái)，成為上市公司的股東，并且參與“分享“減持的利益。在一個(gè)開放的市場(chǎng)上，并不存在一個(gè)固定的如某些人所說(shuō)的“寄生于制度缺陷的既得利益集團(tuán)”(陳淮，2001)。其三，國(guó)有股和法人股的減持是有償進(jìn)行的，國(guó)家不但可以收回巨額資金用于社保基金和經(jīng)濟(jì)建設(shè)，從而造福于全國(guó)人民，更為重要的是，國(guó)有股和法人股的減持乃至最后退出將從根本上改變我國(guó)上市公司中因“一股獨(dú)大“、“一股獨(dú)霸”而導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)失效問(wèn)題，理順上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而大大提高市場(chǎng)的資源配置效率，這將是一件造福于子孫萬(wàn)代的功德無(wú)量的事業(yè)。對(duì)于國(guó)有股和法人股減持給市場(chǎng)帶來(lái)的革命性變革，我們沒(méi)有任何理由予以低估。
第二個(gè)基點(diǎn)：同類股票不能異價(jià)。如果國(guó)有股和法人股按不同的規(guī)則和價(jià)格進(jìn)行減持，那就真正違背了股份經(jīng)濟(jì)的同股同權(quán)原則
如果說(shuō)國(guó)有股、法人股與流通股是異類異質(zhì)股票因而不能同股同權(quán)進(jìn)而不能在市場(chǎng)上同股同價(jià)的話，那么對(duì)于國(guó)有股和法人股來(lái)說(shuō)，卻是同類同質(zhì)的股票因而也必須同股同權(quán)。
首先，國(guó)有股和法人股都屬于同價(jià)的股票，在上市公司進(jìn)行改制設(shè)立的過(guò)程中，國(guó)有股和法人股同作為發(fā)起人股，是遵循《公司法》第130條“同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額“的規(guī)定進(jìn)行的，這種在股權(quán)形成過(guò)程中的同股同價(jià)，是國(guó)有股和法人股同類同質(zhì)從而必須同股同權(quán)的基礎(chǔ)。即使有一些是在國(guó)有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓中獲取的股份，那也不過(guò)是原有持股股東權(quán)利與義務(wù)的轉(zhuǎn)移，因而也并不影響這部分股份的性質(zhì)和類別。
其次，國(guó)有股和法人股有著相同的權(quán)利與義務(wù)，都是按照現(xiàn)有的市場(chǎng)規(guī)則來(lái)運(yùn)行的，都屬于上市公司中不能流通的股票。以上市公司的配股為例，國(guó)有股和法人股都可以放棄參與配股的權(quán)利，這種放棄不但可以使他們免于支付較高的配股成本，而且還由于他們?cè)谏鲜泄局刑幱诮^對(duì)的控股地位，可以利用自己的表決權(quán)優(yōu)勢(shì)來(lái)制定對(duì)自己十分有利的配股方案，從而分享流通股因高價(jià)配股而提高的每股凈資產(chǎn)值。也正是在這一點(diǎn)上，國(guó)有股和法人股股東在利益上有著共同的價(jià)值取向，因而也更容易結(jié)成利益共同體。
在性質(zhì)和類別上對(duì)國(guó)有股和法人股作出如上界定，對(duì)于制定國(guó)有股減持方案具有特別重要的意義。第一，國(guó)有股和法人股必須在統(tǒng)一的機(jī)制下進(jìn)行減持。也就是說(shuō)，國(guó)有股的減持不能單兵突進(jìn)，而必須與法人股同比例、同方向、同機(jī)制地進(jìn)行減持，否則，就必然侵犯法人股股東的權(quán)益，也將違反股份經(jīng)濟(jì)的股權(quán)平等原則。第二，國(guó)有股和法人股必須按同一的定價(jià)基準(zhǔn)進(jìn)行減持。也就是說(shuō)，國(guó)有股怎么減持，法人股也將怎么減持；國(guó)有股按什么價(jià)格減持，法人股也將按什么價(jià)格減持；國(guó)有股按什么方式減持，法人股也將按什么方式減持；這一部分國(guó)有股和法人股按什么價(jià)格和什么方式減持，另一部分國(guó)有股和法人股就也將按什么價(jià)格和什么方式減持。國(guó)有股和法人股減持的途徑可以多種多樣，但無(wú)論通過(guò)什么途徑來(lái)進(jìn)行減持，其定價(jià)基準(zhǔn)必須統(tǒng)一，定價(jià)機(jī)制必須同一。如果以為可以通過(guò)不同的價(jià)格來(lái)對(duì)國(guó)有股和法人股進(jìn)行分類減持，那就恰恰違背了股份經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。原有的國(guó)有股減持方案之所以不能成功，一個(gè)重要的原因是方案的制定者對(duì)同類同質(zhì)股票必須同股同權(quán)原則缺乏深刻的了解和把握；市場(chǎng)和投資者對(duì)原有的減持方案之所以不予認(rèn)同，一個(gè)重要的方面是他們對(duì)國(guó)有股、法人股與流通股異股同權(quán)進(jìn)而異股同價(jià)的反感和對(duì)市場(chǎng)上一個(gè)更大的“圈錢”空間被打開的恐懼。
有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采用盈富模式來(lái)進(jìn)行國(guó)有股減持，我對(duì)此持反對(duì)態(tài)度。應(yīng)當(dāng)看到，盈富基金減持的官股是從市場(chǎng)中來(lái)又回到市場(chǎng)中去，這些官股與其他股票都屬于同類同質(zhì)，而且其持倉(cāng)成本與市場(chǎng)成本也相一致，而我國(guó)股市中的國(guó)有股與流通股卻是異類異質(zhì)股票，其持倉(cāng)成本與市場(chǎng)成本更有著天壤之別。如果說(shuō)，盈富基金從香港特區(qū)政府手中購(gòu)買的官股只是其持倉(cāng)成本從而有比較明確的定價(jià)基準(zhǔn)的話，那么，在我國(guó)設(shè)立這樣的基金將以什么樣的價(jià)格來(lái)購(gòu)買國(guó)有股，將是其面臨的一個(gè)重大難題。如果按較高的價(jià)格購(gòu)買，那就意味著以后會(huì)以更高的價(jià)格向市場(chǎng)出售，否則基金公司就會(huì)出現(xiàn)虧損甚至倒閉，在這種情況下，市場(chǎng)就肯定不會(huì)接受并且可能引致市場(chǎng)更加劇烈的動(dòng)蕩，進(jìn)而使得減持方案面臨再次失敗的可能，并且會(huì)導(dǎo)致基金因無(wú)法運(yùn)作而走向破產(chǎn)；如果按較低的價(jià)格購(gòu)買，并且能夠?yàn)槭袌?chǎng)所接受，那為什么不直接減持而要間接減持呢？還應(yīng)當(dāng)看到，按照國(guó)有股與法人股同類、同質(zhì)、同價(jià)的原則，需要設(shè)立多少家基金、又需要多少年才能完成如此規(guī)模的減持任務(wù)呢？搞得不好，這種間接減持就只會(huì)是“左手換右手“，而且將很難避免重蹈前兩次失敗的覆轍。
第三個(gè)基點(diǎn)：只能低價(jià)而不能高價(jià)。國(guó)有股減持的體制涵義是股權(quán)革命，離開了這一點(diǎn)來(lái)談減持就很可能把減持行為演化為“圈錢”過(guò)程
低價(jià)減持的本質(zhì)涵義是以凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，來(lái)統(tǒng)籌考慮國(guó)有股和法人股的減持方案。
首先，低價(jià)減持符合歷史進(jìn)程，也符合國(guó)有資產(chǎn)保值增值的要求。以往和目前進(jìn)行的國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，也大都是按凈資產(chǎn)值進(jìn)行的。
其次，低價(jià)減持符合市場(chǎng)實(shí)際，也能夠?yàn)槭袌?chǎng)所接受。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的資料，截止到2001年10月底，滬深兩市上市公司的總股本為5115.26億股，其中，國(guó)有股為2349.22億股，占45.93%；法人股為942.55億股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股總計(jì)為3347.68億股，約占上市公司股本總額的65.44%。如果按2001年中期滬深兩市每股平均凈資產(chǎn)值2.60元計(jì)算，那么國(guó)有股的減持需要6107.97億元資金，法人股的減持需要2450.63億元資金，全部非流通股轉(zhuǎn)為流通股總計(jì)需要8703.97億元資金，相當(dāng)于2001年10月底流通市值14560.16億元的59.78%，這樣的資金規(guī)模，市場(chǎng)是可以接受的。但如果按照市價(jià)減持，那么按照2001年10月底滬深兩市流通股平均每股8.24元計(jì)算，全部非流通股轉(zhuǎn)為流通股總計(jì)需要27584.88億元資金，相當(dāng)于2001年10月底流通市值的1.89倍，這樣的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。
再次，低價(jià)減持符合國(guó)家利益，也有利于加快我國(guó)股市的市場(chǎng)化與國(guó)際化進(jìn)程。低價(jià)減持的最大優(yōu)點(diǎn)是可以加快減持，這既有利于在我國(guó)的股票市場(chǎng)上變模糊的產(chǎn)權(quán)為明晰的產(chǎn)權(quán)，變集中的產(chǎn)權(quán)為分散的產(chǎn)權(quán)，變呆滯的產(chǎn)權(quán)為流動(dòng)的產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而完善市場(chǎng)的財(cái)產(chǎn)規(guī)則和約束機(jī)制，也有利于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)從雙軌體制轉(zhuǎn)向單一的市場(chǎng)體制，從而進(jìn)一步擠縮行政功能，放大市場(chǎng)功能，在企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)、從事市場(chǎng)活動(dòng)和退出市場(chǎng)的全過(guò)程中都全面地引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，進(jìn)而在我國(guó)的資本市場(chǎng)中真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)革命和經(jīng)營(yíng)者革命，從而不斷地提高市場(chǎng)的資源配置效率。
從上述分析中我們可以看到，低價(jià)減持的實(shí)質(zhì)是以空間來(lái)?yè)Q時(shí)間，以資金來(lái)?yè)Q機(jī)制。如果要用一句話來(lái)評(píng)價(jià)低價(jià)減持與高價(jià)減持的利弊，那就是：低價(jià)減持的最大贏家是市場(chǎng)，高價(jià)減持的最大輸家是政府。因?yàn)橥ㄟ^(guò)低價(jià)的盡快減持，可以盡快理順市場(chǎng)中的各種關(guān)系，市場(chǎng)中的各種機(jī)制也將會(huì)隨著股權(quán)革命的完成而逐步地得到健全和完善，我國(guó)資本市場(chǎng)也將真正成為具有獨(dú)立意志的市場(chǎng)主體和健全市場(chǎng)規(guī)則的有效率的市場(chǎng)。高價(jià)減持方式的最大弊端是不符合市場(chǎng)的內(nèi)在要求并也無(wú)法被市場(chǎng)認(rèn)同，這樣，減持過(guò)程就將被無(wú)限期地推遲或拖延下去，這不但使國(guó)家不能及時(shí)收回巨額的減持資金，以投入社保基金和用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而且還會(huì)使我國(guó)的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于雙軌體制的痛苦之中，并且會(huì)使我國(guó)的資本市場(chǎng)難以產(chǎn)生應(yīng)有的效率并且難以抵御外國(guó)資本的沖擊和挑戰(zhàn)。雖然低價(jià)減持不能使市場(chǎng)的投資者直接受益，他們所得到的不過(guò)是一次較大的股票除權(quán)機(jī)會(huì)，但他們也將從低價(jià)減持中間接受益，因?yàn)榈蛢r(jià)減持將使市場(chǎng)面臨一次整體的除權(quán)過(guò)程，市場(chǎng)的市盈率將大幅下降(按2001年10月底的流通股平均價(jià)格計(jì)算，市盈率將下降至22倍左右)，這樣，市場(chǎng)的機(jī)制順了，發(fā)展的潛力大了，資源的配置效率高了，市場(chǎng)就可能迎來(lái)一個(gè)重大的發(fā)展契機(jī)，從而真正實(shí)現(xiàn)“鳳凰涅 "，這將是市場(chǎng)投資者的最大福音。
考慮到凈資產(chǎn)值只是反映股票的帳面價(jià)值而不能反映股票的內(nèi)在價(jià)值即企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，因而單純地以凈資產(chǎn)值來(lái)作為國(guó)有股減持的定價(jià)基礎(chǔ)，也存在著內(nèi)在的缺陷。在這方面，可以考慮的思路是：綜合考慮上市公司的盈利能力和行業(yè)景氣狀況等各種因素，確定一個(gè)權(quán)數(shù)，再用凈資產(chǎn)值來(lái)乘以這個(gè)權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定國(guó)有股和法人股的減持價(jià)格。舉例來(lái)說(shuō)，如果上市公司的每股凈資產(chǎn)為3.0元，前三年的平均凈資產(chǎn)收益率為10%，那么以此為權(quán)數(shù)，減持的價(jià)格就應(yīng)為3.30元；如果前三年的平均凈資產(chǎn)收益率為-10%，那么以此為權(quán)數(shù)，減持的價(jià)格就應(yīng)為2.70元。這樣，減持的價(jià)格就既考慮了股票的帳面價(jià)值，又考慮了股票的內(nèi)在價(jià)值，甚至也考慮了股票的市場(chǎng)價(jià)值——因?yàn)橛芰Ρ旧砭褪鞘袌?chǎng)價(jià)值的一個(gè)有機(jī)組成部分。尤為重要的是，這種定價(jià)機(jī)制和定價(jià)基準(zhǔn)能夠具有普遍意義，適用于各種不同的減持思路，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股票回購(gòu)和股轉(zhuǎn)債等，從而可以使國(guó)有股和法人股的減持過(guò)程真正在統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則下公平地、有序地和透明地進(jìn)行。
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