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國泰君安
內容提要
*中國經濟的高增長及其在全球經濟中的一枝獨秀，可以為B股市場的全面發展奠定堅實基礎，并提供良好的宏觀環境。
*隨著2001年以來美國聯邦基金利率和貼現率以及港幣利率的逐級下調，它們相對B股市場的比價效應、刺激和滯后作用，終將在下一輪中線上漲行情和長期趨勢中充分體現出來。
*即使在中國加入WTO后，作為對外開放的重要窗口，B股市場仍將成為外資介入股票市場、進行戰略投資或收購兼并的主要渠道。
*作為中國進行各種金融創新活動的試驗場，未來B股市場有望提供獨特的盈利機遇。
*關于未來B股市場新增投資主體的可行性分析：何日君再來？其中，之所以認為B股市場未來有機會再一次成為全球收益率最高的市場，最直接的原因包括它畢竟尚未向大陸機構投資者全面開放，以及臺灣尚未開放投資者入市大陸買賣股票。
*無論將來和A股市場合并與否，B股及其和A股、H股市場的聯動效應未來都將繼續給廣大投資者提供各種盈利機會。
一、中國經濟的高增長及其在全球經濟中的一枝獨秀，可以為B股市場的全面發展奠定堅實基礎，并提供良好的宏觀環境。
中國GDP年均增長率自從1992年達到14.2%的高峰之后，一直處于下滑狀態。1999年增長率僅為7.1%，其中第4季度僅為6.8%。盡管如此，1991至2000年中國經濟增長率仍然高達10.13%，即使在全世界范圍內也屬于經濟發展最快的國家。不論和全球平均水平還是和發達國家平均水平相比，中國的經濟增長率都高出1倍以上。隨著中國的經濟發展和對外開放，各類企業對外來資本的需求也逐漸增長，B股市場的上市公司數量就呈現穩步增長的態勢。1991年11月30日，上海電真空舉行第一次發行B股的簽字儀式，成為一個里程碑。1992年至2000年，B股上市公司分別達到18家、41家、58家、70家、85家、101家、106家、108家和114家，形成全國性市場。政府在"十五"計劃發展目標中指出，未來5年中國的經濟增長率仍將保持年均7.3%的水準。因此，到2010年國內生產總值將比2000年增長一倍。同時，英國《經濟學家》發表的研究報告也預測，未來5年中國年均吸收的外國直接投資將達到576億美元，占全球份額的6.5%。由此可見，作為全球最有潛力的經濟體，中國GDP的高增長有望為B股市場的發展奠定堅實的經濟基礎。
另一方面，正是因為中國GDP年均增長率自從1992年以來已經連續下降8年之多，從而成為增長率11次波動和改革開放以來4次波動中下跌時間最長的一次，才可以認為它存在最終出現"重大轉機"的必然性。反觀世界經濟的龍頭美國，在最長的10年增長期過后，已經在2001年以來出現衰退跡象。1961年至1970年、1970年至1982年、1982年至1991年，美國3次周期長度各為9年、12年、9年，而只有90年代的上升期長達10年之久。此外，從90年代以前的3輪周期來看，從頂峰到谷底各為4年、4年和3年，它們平均為3.67年。為此，在經濟周期理論上完全可以認為，美國至少在3年之內都會處于增長率的下滑之中。此外，"9.11"事件對全球經濟又造成重創，美國、歐洲和日本也已經出現1982年以來第一次同時陷入放緩的泥沼。至于韓國、新加坡、臺灣、香港，它們在2001年第2季度的增長率已降低為0.5%、-0.9%、-2.35%和0.5%。再考慮到成功申奧以及加入WTO，中國有望成為亞洲經濟的龍頭國家，并且在一定意義上成為全球產業資本的安全島。因此，未來B股市場全面發展的潛力巨大。在這種情況下，中國證監會和對外貿易經濟合作部2001年11月聯合發布《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，料將成為另一個里程碑。它對B股市場充分發揮吸引外資的功能，必將產生積極的作用。
作為宏觀經濟的晴雨表，B股市場趨勢已經有所表現。1993年至2000年，以上證B股和深證B指為基礎的年均收益率高達17.49%。2001年2月19日以來，中國證監會宣布允許境內居民以合法持有的外匯開立B股帳戶交易，成為引發一輪爆炸性行情的導火索。即使在11月9日，上證B股和深證B指的漲幅依然高達68.21%、104.13%，從而繼續成為全球收益率最高的市場。
開放B股市場的政策表明，政府除了吸引更多的外國投資者目的之外，還希望為境內擁有外匯的居民開辟一條新的投資渠道，以促進市場的發展。眾所周知，在國際比較分析中，如果一個國家的經濟增長情況最佳或者處于方向逐漸好轉的周期之中，則股票市場的基本趨勢就會增長得最為快速，并為市場參與者提供顯著的收益。因此，隨著中國景氣循環出現轉機及其一枝獨秀的優勢逐漸顯露出現，發展中的B股市場必將吸引越來越多的全球資產分布型投資者介入。
二、隨著2001年以來美國聯邦基金利率和貼現率以及港幣利率的逐級下調，它們相對B股市場的比價效應、刺激和滯后作用，終將在中線上漲和長期趨勢中體現出來。
在歷史上最長的增長期過后，美國已經處于衰退的邊緣。加上"9.11"恐怖襲擊事件的沖擊，逼迫美國聯邦儲備局2001年以來連續10次下調聯邦基金利率和貼現率。隨著11月6日將利率下調半厘，聯邦基金利率只為2厘，貼現率僅為一厘半。其中，美國聯邦基金利率已經處于61年以來的最低水平！香港由于實行聯系匯率制度，因此利率政策一向追隨美國，港元利率1月3日至6日也連續10次下調(圖表3：2001年以來美元和港幣降息對B股市場的影響)。此外，針對全球24家主
2001年以來美元和港幣降息對B股市場的影響
美元降息日期 幅度(厘) 上證B股表現 港幣降息日期 幅度(厘) 深證B指表現
1月3日 0.5 -0.80% 1月3日 0.5 -3.30%
1月31日0.5 -3.02% 1月31日0.5 -2.87%
3月20日0.5 0.57% 3月20日0.5 5.71%
4月18日0.5 2.29% 4月18日0.5 0.75%
5月15日0.5 0.74% 5月15日0.5 -0.36%
6月27日0.25 1.33% 6月27日0.25 -0.65%
8月21日0.25 -0.39% 8月21日0.25 0.48%
9月17日0.5 -6.70% 9月17日0.5 -8.56%
10月2日0.5 0.13% 10月2日0.5 -2.18%
11月6日0.5 0.45% 11月6日0.5 0.58%
要金融機構的調查顯示，美聯儲年內還將在12月11日第11次降低聯邦基金利率0.25厘，從而僅剩下1.75%的水平。
在美元、港元以及中國主要外幣幣種存款利率大幅度、高頻率調低的大背景之下，它們對于大陸廣大外匯儲蓄存款居民而言，相對收益率勢必會下降，而B股市場的"相對價值"應將更加凸顯出來。因為上證B股市場的結算幣種為美元，而深證B股結算幣種則為港元，所以，在理論上，美國聯邦基金利率和貼現率及港幣利率的下調，對B股市場而言屬于重大利好因素。但是，由于B股自從2001年5月28日以來，就一直處于中線下跌趨勢之中，因此市場對重大利好存在"反應不足"的非理性現象。當然，美元、港幣和中國境內主要外幣幣種存款利率大幅度、高頻率的下調及其影響，最終會在B股市場下一輪的中線上漲行情以及長期趨勢中充分體現出來，甚至轉而出現"過度反應"。
三、作為對外開放的重要窗口，B股市場將成為外資介入中國股市、進行戰略投資或者收購兼并的主要渠道。
依照WTO的規定，中國將在2001年12月11日正式成為會員，從而逐漸遵循國際通行方式吸引外資。但是，根據中國加入WTO的承諾，外資全面介入A股市場在相當長的時間內依然有多種限制。因此，至少在5年之內或者人民幣自由兌換之前，B股市場將繼續成為外資介入中國股市的主要渠道。作為人民幣特種股票，B股就是中國股市上唯一對外資開放的投資工具，也是唯一沒有進出限制的市場，從而理應繼續成為證券市場對外開放的窗口。當然，外資進入B股市場的目的除了進行投機炒作攫取差額利潤之外，收購兼并中國企業、以策略投資者身份參與經營管理、進行產業布局也將成為大趨勢。2001年上半年，在B股市場上具有外資法人股的公司已達15家，其中滬市有4家，深市有11家。同時，共有12家公司同時發行A股和B股，純B股公司則有瓦軸B、帝賢B、粵華包B。其中，江鈴B、長安B、海航B股、茉織華、氯堿B股、東信B股、耀皮B股都具有外資股東的背景。此外，輕騎B股也已經和印尼韓氏集團簽訂合同，正在進行戰略性資產重組。另一方面，隨著《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》的頒布及其實施，相信也會有越來越多的外資企業在B股市場發行上市(圖表4：2001年具有發行B股意向的外資企業)。越來越多的外商投資企業發行B股并上市，勢必會成為市場上一道亮麗的風景線。B股市場不僅是中國股市國際化的象征，而且可以為廣大投資者創造各種潛在機會。
2001年具有發行B股意向的外資企業
外資企業 股票代碼 背 景 資料來源
上海實業 O363 香港紅籌股 3月6日香港《太陽報》
達利國際 O608 香港上市公司 6月1日香港《大公報》
第一上海 O227 香港上市公司 6月4日香港《信報》
合正科技公司 5381 臺灣上市公司 6月16日臺灣《經濟日報》
合和實業 OO54 香港上市公司 7月12日香港《星島日報》
長實集團 OOO1 香港上市公司 7月14日《蘋果日報》
旺旺集團 臺資企業 7月16日香港《明報》
捷安特 臺資企業 7月16日香港《明報》
和記黃埔 OO13 香港上市公司 7月17日《東方日報》
全友電腦 2305 臺灣上市公司 11月22日臺灣《經濟日報》
四、B股市場是中國進行各種金融創新活動的試驗場。
自從1992年成立以來，有關方面已經在B股市場衍生產品及其它創新活動上做了一系列積極探索。1995年，深南玻B成功地發行B股可轉換公司債券，深圳蛇口招商港務在新加坡進行了第二上市試點，上海、深圳的4家公司還進行了將B股轉為一級ADR在美國柜臺市場交易的試點。1997年9月，東電B股成為第一家行使超額配售權的B股公司。此外，2000年各方面也曾經提出在B股市場上進行股票回購、上市公司A、B分立或者合并的主張。2001年以來，隨著B股市場對境內居民的開放，以B股市場為基礎進行金融創新活動的呼聲也越來越多。
①2001年3月8日，瑞銀華寶德威中國研究部主管張化橋曾經透露，一些境外機構正考慮針對B股市場開發一些金融衍生產品，如挑選一些績優公司打包上市等。
②法國興業環球證券副總裁李松慈也表示，公司曾經考慮針對香港專業投資者用B股發行高息票據，只是存在審批的問題。
③據悉，在1997年香港股市出現紅籌股熱潮的時候，就曾經推出過B股認股證。2001年5月29日，里昂證券又率先推出第一只在盧森堡上市的一籃子B股認股證。它以9只B股組成的組合推出，整批認股證的發行額度為5764萬元，年期半年，主要客戶對象為歐洲機構投資者。
④眾所周知，一段時間以來要求試點QFII、QDII的呼聲日漸高漲，但相信它們都必須以B股市場的經驗教訓作為參考。正如中國證監會首席顧問梁定邦3月6日表示，"可能會開放合格的外資法人機構(QFII)，但是但是還得觀察上半年B股實際交易情況，最快要7、8月以后，政府才可能有具體措施"。
⑤展望未來，在A、B、H股市場最終要合并的大前提下，相信A、B股的合并還將成為A、H股合并的試金石。
整體而言，B股已經、并將繼續成為中國證券市場進行各種金融創新活動的試驗場，并有望給投資者帶來相應的機遇。
五、何日君再來：關于B股市場新增投資主體的可行性分析
1、除了以攫取差額利潤為目的的國際游資之外，2001年在B股市場上已經"勝利大逃亡"的外資股東或者策略投資者，未來尚有望卷土重來。由于B股的原始定位是"境內上市外資股"，因此它們的一個重要特征，就是通常擁有外資發起法人股東。對此，中國證監會2000年9月1日曾經發布《關于境內上市外資股(B股)非上市外資股上市流通的通知》，規定B股外資發起人自公司成立3年后經批準可以上市流通。在國際市場上，策略性投資者的鎖定期通常也都只有一、兩年。2001年2月12日以來，在B股市場平均最大漲幅一度高達236%的有利條件下，以中集B、粵高速B、江鈴B為代表的外資股東紛紛在高位趁機減持。當然，隨著B股市場5月28日以來的最大跌幅已為48%，相信未來會有一批具有戰略眼光的境外投資者重返B股市場。
2、為了分享中國經濟高增長和對外開放的成果，以新興市場基金、亞洲基金、遠東基金、大中華基金和中國基金為代表的一批境外基金，未來有望成為B股市場的主流投資者。它們主要包括英國最大的保險公司商聯集團創建的中國指數基金、CMGCH中國基金、巴克萊國際基金旗下的中國基金、ValuePartnersLtd.旗下的宏利中華威力基金、香港景順中國基金、怡富大中華基金以及CMG首源新紀元中國基金。其中，商聯集團在1997年12月30日獨家創建的中國指數基金，是第一家只在B股市場投資的中國基金，并為允許管理人以市場表現為基準的上市基金。至于CMG首源新紀元中國基金則于2001年5月18日推出，它在資產分布上會有60%投資在B股市場，其余資金才選擇在H股和紅籌股。截止2001年9月底，CMG首源主要投資的B股包括晨鳴B和深萬科B，而對中國股票的投資接近2億美元。隨著以美國為首的全球股市步入熊市以及B股市場的中線下跌，據悉英國和法國已基金表示要加強對B股市場的投入。另一方面，即使在中國加入WTO后的5年內，正如外經貿部官員所透露，中外合作基金投資范圍也將被明確限定在B股、H股以及債券市場上。B股市場所蘊含各種的機遇，由此可見一斑！
3、隨著大陸和臺灣2001年先后加入WTO，以及兩岸關系的改善，未來尚不能排除臺灣民眾和機構投資者通過合適的方式，最終正式介入B股市場的可能性。作為境內上市外資股，B股市場在原始定位上就一直允許臺灣資本介入。2001年，滬深"B股旋風"也曾經刮到臺灣，僅開放之初就有60億新幣匯入香港購買B股，從而產生"吸金"效應。臺灣"新黨立委"賴士葆稱，臺資至少會有1000億至2000億新幣涌向大陸。但是直到現在，臺灣當局的法令也一直不允許民眾投資，并且禁止券商私下受托買賣，或者到大陸從事證券業務。在當局尚未開放民眾入市大陸買賣股票條件下而觸犯條例者，可處以100萬至500萬元罰款。對此，據悉"陸委會副主任"鄧振中指出，現階段"兩岸人民關系條例"禁止未經許可的臺商赴大陸投資，不過政策逐步在調整，未來開放將會視行業類別而定。此外，臺灣已有群益、京華、中信、元富、元大、日盛、寶來、倍利、升豐和金鼎到大陸設立辦事處，為未來放開合資或者合作證券公司、基金管理公司之際搶得先機。
4、之所以認為B股市場未來依然有機會成為全球收益率最高的市場，其中一個最根本的原因，就是B股市場無論如何尚未向境內機構投資者開放！為什么B股市場允許外資介入、允許港澳臺資本介入、允許境內居民介入，就是不允許境內機構投資者介入？在中國加入WTO的條件下，在理論上可以預期B股市場總會有一天向境內機構投資者全面開放，并將導致另外一輪爆炸性上漲行情。正如CMG首源投資董事劉央2001年4月份指出，B股市場并沒有機構投資者，因為它只開放一般投資者，保險基金不允許投資，社會保障基金也不可以投資，但是當開放式基金推出后，將有更多的資金流入；而B股市場亦正在增加透明度和質量，以吸引機構投資者入市。
5、2001年5月28日-6月1日，陳東征曾經在首屆基金管理公司獨立董事培訓班上表示要考慮設立"B股基金"。對此，據了解也有基金管理公司或者證券公司曾經積極研究、設立、提交B股基金的方案。展望未來，在B股市場定位逐漸明朗的前提下，也不排除中國最終推出B股基金的可行性。
六、無論將來和A股市場合并與否，B股及其和A股、H股市場的聯動效應都將繼續給廣大投資者提供獨特的盈利機會。
長期以來，B股市場的定位一直就是擺在管理層面前的一個重大課題(圖表5：關于B股市場的定位問題)。第一只B股真空B股早在1992年
關于B股市場的定位問題
時間 人物 內容
2000年6月28日 梁定邦 如果能夠實行QFII，最終將導致A、B股市場的合并
2000年6月28日 厲以寧 管理層對A、B股統一達成共識，剩下的只是時間安排
2001年3月 耿亮 A、B股合并沒有時間表，至少在未來5年內不會觸及
2001年3月 梁定邦 長遠而言，A、B、H股最終將合并
2001年3月15日 朱镕基 盡管不排除A、B股合并的可能，但需要相當長時間
2001年3月3日 蕭灼基 政府尚未考慮A、B股何時合并的問題
2001年3月6日 周小川 A、B股的合并問題，是5至10年后可能發生的事情
2001年3月6日 梁定邦 要解決B股流通量的問題可能需要兩、三年的過程
2001年3月27日 屠光紹 外國證券機構在中國入世后可以直接從事B股交易
2001年5月9日 保羅遜 A、B、H股至少要在中國加入WTO3至5年后可以合并
2001年6月 任志剛 應取消內地居民和非居民參與B股甚至H股買賣限制
2001年7月 吳曉求 A、B股合并在中國加入WTO后成為可能，并將趨于合并
2001年7月 陶冬 A、B、H股合并是必然趨勢，先決條件是開放人民幣
2001年9月26日 梁定邦 A、B股的合并要比A、H股的合并快
2001年11月 劉央 預期中國政府很可能在一兩年內合并A股和B股市場
資料來源：Yahoo。
2月就在上交所掛牌上市，但是直到1995年11月2日，作為第一部全國性法規的《國務院關于股份有限公司境內上市外資股的規定》才正式誕生。為規范境內居民參與B股市場的問題，1996年6月28日中國證監會曾經發布《關于嚴格管理B股開戶問題的通知》，并在9月20日發布《關于清理B股帳戶的通知》。盡管如此，1999年境內投資者占B股市場的比例就已達65%，2000年為72%，而在2001年第一季度更高達90%。在2月19日中國證監會宣布B股市場向境內居民開放后，關于B股市場的定位隨著市場的中期調整，再一次成為焦點。此外，根據《證券法》第213條，"境內公司股票供境外人士、機構以外幣認購和交易的，具體辦法由國務院另行規定。"總之，未來B股市場的具體定位，將繼續成為影響廣大投資者厘定投資策略的重大因素。
盡管如此，筆者認為，無論將來和A股市場是否合并，B股及其和A股、H股市場的聯動效應都將繼續給廣大投資者提供各種機會。B股市場定位的朦朧、模糊或者搖擺，在一定意義上反而正是廣大市場參與者可以炒作的重大題材。
1、在可以看得見的將來，B股市場仍然將成為境外投資者介入中國股市，以分享中國經濟增長的主要渠道。根據MorningStar的統計，投資中國股票比例達到和超過2%的美國基金共有78家，主要投資對象為H股、紅籌股和ADR。不過，隨著中國經濟的發展、加入WTO及其資本市場的開放、2008年第29屆奧運會的主辦，未來境外機構投資者進入B股市場的比例將會顯著增加。
2、由于B股市場和A股市場面臨相同的宏觀經濟、行業、政策和投資者行為背景，所以它們之間存在顯著的"聯動效應"。1993年至2000年，中國B股市場年均收益率為17.49%，A股市場年均收益率是22.19%，而A股和B股年均收益率之間的相關系數高達0.78。其中，基于股票價格之間的聯動效應，估計同時發行A股和B股的公司將繼續為投資者提供各種機會。
3、實證分析表明，B股和H股、紅籌股市場之間，也經常存在具有可操作性的聯動效應。不論是20世紀90年代初期的B股熱潮、1997年香港回歸之際的H股、紅籌股狂熱，還是2001年以來B股、H股和紅籌股之間的杰出表現，都曾經為"全球資產分布型"投資者提供舞臺。在6月1日之后，B股市場步入中線調整，反映H股的中國企業指數和紅籌股指數卻在"同股同權"以及合并的預期中暴漲，顯著跑贏香港恒生指數。隨著中國正式加入WTO，已經和國際接軌的B市場未來將會更加顯著地受到大中華圈的影響。
4、除了已經同時發行A股和H股的22家上市公司之外，隨著越來越多的香港上市公司北上發行A股，未來H股、A股和B股之間的聯動效應將會越來越多。其中，已發A股的H股包括長城科技、青島啤酒、江蘇寧滬、北人印刷、昆明機床、廣船國際、馬鋼、上海石化、鞍鋼新軋、經緯紡機、吉林化工、南京熊貓、東方航空、新華制藥、中國天然氣、廣州制藥、海螺水泥、科龍電器、儀征化纖、東方電機、洛陽玻璃以及兗州煤業，總計22家。因此，"多重循環相對價值型"投資策略家已經完全可以在H、A、B股市場之間相機而動，以捕捉各種獨特的盈利機會。
當然，換一個角度來看，即使B股和A股甚至H股5至7年之后逐漸合并，它們還是有望提供重大機遇。長期以來，B股市場一直處于在A股、H股夾縫之間求生存的尷尬境地。隨著中國加入WTO、B股市場開放以及人民幣自由兌換，相信同一上市公司的股票在A、B市場上存在較大價格差異的情況將逐漸縮小。從大的趨勢講，B股和A股市場之間的并軌，也會隨著各種條件的成熟而逐漸實現。正是因為同一公司A、B股之間的價格將逐漸趨于一致，而B股的價格顯著低于A股，所以就有望為B股的長線投資者提供重大套利機會。在2001年B股的開放熱潮中，輕騎B和海航B都曾經出現B股價格高于A股的情況。在B股、A股的合并問題上，相信政府會堅持雙方"自然"合并、市場化和遵循國際慣例的原則。從韓國、瑞士和新加坡發展資本市場的經驗看，它們最終也都選擇了將外資股、內資股逐漸合并的道路。對此，正如香港金融管理局總裁任志剛在2001年6月份所指出，中國正在處于金融自由化的微妙轉變時期，有關當局也忙于設立金融中介渠道，設法使資金可以自由流動以利于長遠的經濟發展，而在金融自由化中，必須消除所有屏障。其中，若當局日后逐步取消內地居民和非居民參與A股、B股甚至H股買賣等限制，積極利用這些新機會，一并提高貨幣融通效率。總之，長期而言，無論B股和A股合并與否，相信都可以為廣大投資者提供各種機會。
本報告純粹作為參考資料和個人觀點，而不可被解釋為要約購買或出售證券。雖然在編制本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料，并且在預測證券市場、證券品種的走勢或者就投資證券的可行性進行建議時力求有充分的理由和依據，但作者并不據此擔保資料來源是準確或完整的。本報告不提供建議投資者在具體證券品種上進行具體價位買賣等方面的內容。在適用法律許可的情況下，上述個體或個人可能在有關的研究材料發布前已使用該等材料。無論如何，國泰君安證券股份有限公司以及與該公司有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告而產生的經濟或法律責任。在預測證券品種的走勢或對投資證券的可行性提出建議時，作者在自己所知情的范圍內本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價或推薦的證券沒有利害關系。
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