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華泰證券/潘偉榮
自1984年11月我國第一只股票“小飛樂”(即現在的飛樂音響)公開發行以來，特別是滬深兩個交易所成立11年來，我國股票市場規模已經越來越大(總市值已經占到GDP比例的50％)，上市公司也越來越多，從最初的老8股至目前為止已經有1100多家上市公司，而且隨著我國股票市場的發展，上市公司數量還將有越來越大的趨向，股票市場在我國國民經濟中的
地位也將顯得越來越重要，由此上市公司行為研究也將變得越來越重要。不可否認這些上市公司通過募集社會資金投入到實質經濟中，為我國的國民經濟增長和社會發展作出了巨大貢獻，然而問題也不少。其中重要一條無疑是市場上上市公司過度“圈錢”行為盛行，而給股東的現金回報甚少，我們就以10多年來在市場上口碑較好的飛樂音響為例來分析，也可以看出這種情形，該公司1990年12月16日上市至今，即將有11個年頭，還從來沒有進行過一次現金分紅(雖然有過8次轉送股本分配方案，其中包括一次股本拆細，從這一點看飛樂音響比其它一些一毛不拔的上市公司相比還是慷慨得多)，相反配股已經進行過三次(這樣的融資速度較這幾年剛剛上市不到一年的一些上市公司就開始再融資而且采用的是增發的形式相比，飛樂音響還是照顧到了投資者的利益)。目前理論界、學術界及市場各方面對這個問題產生的原因及危害已經探討了很多，但大多數僅僅從市場本身或用產權經濟學角度去闡述的，我們這里主要從我國社會轉型的大背景角度來闡述這個問題產生的社會成因，并在此基礎上探討如何規范上市公司的過度“圈錢”行為，以促進我國股票市場的蓬蓬、健康發展。
一、股票市場結構本身決定了上市公司在股票市場群體中處于強勢群體的角色，這就為上市公司過度“圈錢”行為提供了有利條件。現代股票市場是現代化大生產和現代市場經濟高度發達后相互交融、相互作用的產物。它主要由融資者群體和投資者群體兩個群體組成，融資者群體主要指上市公司，投資者群體主要是指投資者。兩個群體聯系的重要紐帶無疑是投資者口袋內的資金。融資者為了企業發展，需要大量資金，雖然融資者解決資金需求的渠道是非常多的如銀行借款等，但股票融資非償還性使其與其它融資渠道相比具有了無比巨大的優越性，在這種情況下融資者需要融資時，首選的方案自然是股票融資；當然融資者通過股票融資時必須要將自己企業的發展前景(具體來看就是融資將要投入的項目)描繪得很好，這樣才能吸引投資者心甘情愿地將自己口袋的鈔票拿出來，相反投資者在利益預期的促動下，雖然可以通過不同方式了解融資者的真實面貌，但由于信息不對稱及精力等條件限制永遠不可能對融資者情況全部摸清。從這個角度看，股票市場結構本身就決定了融資者群體即上市公司與投資者群體之間是一種不平等的關系。換言之融資者群體在股票市場中是處于優越地位的強勢群體，而投資者群體無疑是弱勢群體。即融資者結構群體與投資者結構群體是兩個不同層次的“結構分布”
從國外發達國家股票市場發展過程來看，也證明了這一傾向。無論是“南海公司”泡沫案還是最近美國一些知名的高科技企業財務作假，問題都出在融資者群體中。至于我國股票市場上市公司作假、造假現象就更多了，其中市場反映較大、數額巨大的有前幾年的瓊民源和最近的銀廣夏等。上市公司作假、造假動機是很多的，而且在其不同的階段手段也不盡相同，但最終目的還是想通過作假、造假把自己打扮得更加花枝招展，以博取投資者的青睞，進而為上市公司能從投資者口袋中募集更多的資金做好鋪墊。為了打擊上市公司作假、造假行為，使投資者利益不受侵害，并維持股票市場融資功能和資源配置功能的正常發揮，政府開始介入到股票市場中。政府的作用無疑是通過制定法律、法規(即游戲規則)來限定融資者作假、造假行為。回顧發達國家股票市場發展的歷史，保護投資者利益也一直是他們的一個重點工作(特別是30年代大危機后這方面工作做得更加周密和科學)。而有關從融資角度保護上市公司利益的法律、法規似乎體現得不多，這一點也充分反映上市公司在股票市場上本身具有的優越的強勢群體地位。進一步看，上市公司、作假造假是證券市場上一個普遍存在的難以根治的頑癥，作假、造假被發現的僅僅表現為一些上市公司想再度融資計劃失敗而已，而未被發現或未引起市場公憤的可能就太多了。
應當說由于西方發達國家上市公司存在的基礎是私有制，所以在個人利益的驅動下，上市公司融資時一般還要考慮自己的投入成本(特別是是一些家族企業或上市前為合伙性質的上市公司)，同時投資者介入時受市場意識較濃厚的影響，自我保護意識也非常強(如歐美國家除了投資者俱樂部等)，這給上市公司融資時作假、造假設置了一定的障礙。因此西方發達國家的私有制基礎上逐步產生的股票市場對上市公司優越性地位可能采取的過度“融資”行為有一定的抑制作用。但必須承認這種抑制作用也是有限的，否則上市公司作假造、假案就不會屢見不鮮了，所以在股票市場上結構本身就不平等關系基礎上的上市公司具有的優越地位，為其能夠在市場上過度“圈錢”提供了方便。
二、我國上市公司產生的特殊背景為上市公司過度“圈錢”行為產生奠定了較好的土壤。我國股票市場的產生是改革開放后管理層采取漸漸地市場經濟模式為導向的大背景下產生的，其產生的基礎與西方發達國家股票市場相比本身就存在著差異，或者說為一些理論工作者提出的存在著制度性的先天性的缺陷5。對于這一點理論界、學術界早已經進行了闡述。筆者這里主要從社會背景去揭示這個問題的，換言之管理者、投資者對我國社會全面轉型時期造成的上市公司過度“圈錢”行為并不能大驚小怪，相反在找到原因后應對癥下藥方可根除這一弊病。
1、過度“圈錢”行為實際上是舊體制下國有企業“投資饑渴癥”行為的延續。計劃經濟體制導致的軟預算約束形成的企業“投資饑渴癥”是不爭的事實。我國上市公司大多數是從國有企業改制而來，其股票發行也基本上采用了增量發行的方式，雖然股份制改制后增加了個人或社會的股東，但一股獨大(最終導致了嚴重的內部人控制現象)的情況并沒有改變，在通過銀行融資還需要成本的情況下，上市公司自然選擇了股票融資的方法。這樣來看舊體制下軟預算約束在沒有得到徹底改進的情況下，過度“圈錢”行為也就難免，而且關鍵是在我國傳統的官本位及地方政府保護主義的影響下，企業原有的“投資饑渴癥”意識并沒有因為增加幾個社會股東就可以解決的。不少投資者也許不會忘記前幾年各個地方和行業為了地方或行業的利益紛紛到北京爭取股票發行額度(因為爭取到額度也就等于爭取到了“圈錢”的通行證)的“喜人”情形。應當說最近管理層對股票發行方式由計劃審批制改為核準制，同時又公布了上市公司募集資金使用規定等措施是有利于遏制上市公司“圈錢”饑渴癥行為的，問題是意識特別是群體意識的改變是需要很長時間的。
2、我國社會全面轉型的大背景為一些上市公司過度“圈錢”提供了借口。我國目前正處在加速實現現代化和社會全面轉型時期，企業要做大、做強既是管理層的要求，也是上市公司夢寐以求的，因此上市公司對資金需求也特別大。毫無疑問目前我國正在加速實現現代化的背景與老牌發達國家實現現代化的背景是顯著不同的，西方國家在實現現代化過程中對殖民地的掠奪起到了巨大的原始積累的優勢，而東南亞國家或地區60年代至70年代在實現現代化沒有可“殖民”的條件下，只好通過大量引進外資來實現。我國實現現代化的過程中目前取得的資金大致有兩條途徑：一條無疑是大規模引進外資(這與東南亞國家或地區沒有什么區別，改革開放以來我國共吸引實際應用外資投入近4000多億美元)，另外一條就是通過股票市場吸收民間閑散資金來融資(可以說如果民間沒有閑散資金，這一途徑也是走不通的，這實際上也可以從一個側面來解釋為什么我國股票市場在改革開放十多年后才開始啟動，可以想象一下如果改革開放一開始就啟動股票市場，除了制度、體制等各方面因素外，在民間沒有資金的情況下，股票市場也很難運行下去。需指出的是發行國債也是國家吸收社會資金加速實現現代化建設進程的一個重要渠道，這兩點概括起來就是通過吸引內資來發展經濟)。應當說在這個過程中也有以海爾為首的一些杰出的上市公司通過股票市場“圈錢”已經取得了做大、做強的目的，但市場上這種企業基本可以用寥寥無幾這個詞來形容，大多數企業似乎只知道“圈錢”填自己的腰包了。從這個角度看，上市公司“圈錢”行為本身并不是壞事，問題是“圈錢”后不干正事或者說“圈錢”后將資金存入銀行吃利息或用來搞所謂的“資本運作”(至于以此搞腐敗也并不少見)，即上市公司沒有把圈得資金投入到實質經濟中，這種行為無論是首發上市公司還是再次融資的上市公司都可以稱為過度“圈錢”行為，對于這一點也許是衡量上市公司“圈錢”行為是否為過度的一個標準(這里一大批上市公司首發圈錢后沒有投入實質經濟項目中，使募集資金閑置多年應當引起管理層的高度重視，因為這是導致我國股票市場效率底下的一個重要原因，自然更是寶貴資源的白白浪費)。
3、國內市場良好的二級市場背景也為上市公司過度“圈錢”奠定了較好的市場氛圍。上市公司“圈錢”如果沒有良好的二級市場市場背景也是不可能的。我國股票市場是一個新興的市場，在全社會都想通過股票市場實現發財夢想的利益驅動下，從滬深兩市成立以來，雖然也經歷國幾次大熊市，然而我國全面現代化進程使人們總體看好我國股票市場的未來，為此介入市場的人數是越來越多，這可以從我國投資者隊伍10多年來大幅翻翻的情形可以看出(滬深股市剛剛成立是投資者僅僅有十幾萬，而現在已經有了6000多萬，當然這也體現了我國人民生活水平經過20余改革開放后已經大幅提高)。由于我國股票市場的不成熟，人們對股票市場的認識也不象西方成熟市場那么“理性”，投資者介入市場基本以短差運作為主，他們并不是十分關心上市公司每年的現金分紅，這也給融資者一個誤導或信號，于是上市公司也就順水推舟，為其只講索取、不講回報的過度融資“圈錢”奠定了較好的市場氛圍。這里我們還是以關心股東利益、市場口碑較好的飛樂音響作為例子來分析，如果我們剔除市場主力運作等其它非公司因素，該公司上市10多年來非常慷慨地大比例轉送股本，也正是符合了二級市場運作的口味，因為市場需要這樣的分配方案，我們可以想象一下，如果飛樂音響這10多年來均以現金分紅，目前其股價復權還能是1150元以上嗎？！而且如果上市公司采取大比例現金分紅方案，往往被市場人士戴上“資本運作意識”不強的帽子(這些股票在市場上一般被喻為“瘟股”)，另外值得關注的是近期海外上市的國內上市公司也紛紛到國內市場“圈錢”也不無國內二級市場高亢的情形有關(可以想象中國石化、華能電力在香港二級市場分別僅僅值1個、4個多港幣，而國內首次發行價則分別為4.22元和7.95元，傻瓜都會愿意到國內融資)。因此對我國上市公司過度“圈錢”行為，我們不能僅僅盯注上市公司本身，還要考慮投資者結構本身。換句話說，求富心切的二級市場氛圍助長了上市公司過度“圈錢”行為產生。
三、目前我國股票市場相關制度或規則不健全也為上市公司過度“圈錢”鉆到了空子。以上我們已經提到過我國股票市場產生的特殊歷史背景。這個背景實際上也就決定了我國股票市場制度及規則本身只能通過逐步發現問題來解決問題。目前不少市場人士認為我國股票市場產生的一系列問題在于制度不全或者監管不嚴，譬如《公司法》、《證券法》等法律法規中部分內容雖然早已經跟不上形勢的發展，但修改速度太緩慢。應當說這些說法不無道理，然而從社會歷史角度看目前我國股票市場法律法規這種現狀也不應大驚小怪。要知道西方發達股票市場制度和規則目前來看是比較健全的，然而是經過多少年才努力才完善起來的，所以責怪管理層制度規定步驟太慢似乎有點兒犯“冒進主義”錯誤了。
值得關注的是，由于發展我國股票市場的一個重要動因是為了國有企業改制(變形后有的就成了解困項目)，所以制度與規則偏向融資者一方也是順理成章的(這里產權經濟學分析得是非常透的)。我國上市公司“一年盈、二年貧、三年虧”是司空見慣的，這里面的原因自然很多，但不能不說與一些企業借國有企業改制為借口而從市場上大撈一把的情形，其中一些企業集團通過下屬公司上市后圈錢將上市公司作為“提款機”是最令市場痛絕的，這里一些上市公司“圈錢”后大變臉更可看出這里的奧秘。1993年上市的一家江蘇上市公司后上市后在97年前雖然給投資者也灑過一些香水，但在1998年借國企解困三年攻堅戰以紡織業為突破口前提下不知如何搞到了增發的額度，增發后便出現虧損，原因很簡單因為增發所募集的巨額資金被其大股東挪走不知干什么去了，這些上市公司過度“圈錢”行為似乎太惡劣了。當然從這一點我們也可以進一步看出我國股票市場中上市公司作為強勢群體的地位。但愿管理層以后在加強上市公司法人治理結構過程中要進一步加大對上市公司過度“圈錢”行為的監管力度，否則這些“害群之馬”上市公司的行為會破壞整個股票市場形象和信譽的。另外值得關注的是，一旦發展股票市場再與參與這些公司運作的私人利益聯系到一起，那么問題就更復雜了，因為通過上市公司從市場上過度“圈錢”后，然后再以轉送股本形式回報二級市場，這就給私人從中牟利提供了方便。
在發達的健全法制的股票市場中，上市公司圈錢也很正常，問題是在我國“這種正常”在以上我們分析的我國社會全面轉型條件下往往變得不倫不類，好的東西有時還變成保護落后的保護傘。這里管理層提出的增發問題可謂是一個典型。1999年管理層頒布上市公司有關增發新股的規定，其目的無疑是扶持有核心技術或競爭力的大公司加快發展速度，以便我國加入WTO后在世界經濟舞臺上能夠占到一席之地。問題是這個規定(主要是其中提到的上市公司一旦有重大投資項目，也可以通過增發來解決融資問題，這無疑給一些瀕臨死亡的上市公司帶來了福音，因為它們可以以所謂的重大投資項目從市場上再度“圈錢”)的出臺給一些已經將圈到了的錢用光后的一些上市公司帶來了救命稻草。特別是今年6月份管理層公布國有股減持方案(10月23日國務院公布已經暫定實施)后，更為這些企業尋找到了冠冕堂皇的增發借口。不可否認有的企業增發是理所應當的，但大多數上市公司今年上半年一窩蜂的提出增發方案，均與過度“圈錢”有關，因為有些公司提出增發方案時連增發募集資金將投入的項目還沒有。為此這些股票在市場上也只能一敗涂地了。從這個角度看我國管理層未來制定政策時應當要充分考慮到中國的國情，要知道增發比配股容易怎么不導致上市公司再度掀起過度“圈錢”的熱潮呢？看來管理層在以后制定我國股票市場相關政策時可千萬不能完全照搬國外的東西，必須與中國國情相結合，否則必然變形。這里我們有必要再度認真學習毛澤東老人家中對中國革命的論述了。
四、以上我們通過股票市場本身、我國上市公司產生的大背景及法律法規方面探討了我國上市公司過度“圈錢”行為的一些社會成因。從我國加快實現現代化和社會全面轉型的大背景看，這些問題是股票市場發展中的問題，更是社會轉型期不可避免的，同時也可能是必須付出的“學費”。目前關鍵問題是我國已經加入了WTO，雖然我國資本市場完全開放還有一段保護期，但保護期結束后怎么辦？這必須是我們認真考慮的課題。江澤民總書記在“七.一”講話中完整地闡述我們黨在新時期應當遵循的“三個代表”指導思想，她是指導我們實際工作的指南，我們以為在股票市場上貫徹這一思想那就是要時刻不能忘記投資者的利益，對抑制上市公司過度“圈錢”行為除了要加強上市公司法人治理結構、加大立法、加強監管外，還要加大處罰力度，否則我國股票市場“結構凈化”過程將變得很漫長。當然善良的處于市場中弱勢群體的投資者經過對我國股市這么多年的風風雨雨體驗，也能逐步找到自己應有的角色位置，以免再度成為一些“餓狼”口邊的小羔羊。根據以上對我國上市公司過度“圈錢”行為的社會成因，筆者以為可以采取以下幾條措施。
1、大力發展機構投資者隊伍。應當說股票市場上融資者與投資者群體本身不平等的關系也可以認為是這個制度本身內在的不足。但這個不平等關系的根源同兩者在社會上的地位是有關系的，這個關系就是融資者群體是法人群體，而投資者群體則是以自然人為主。需指出的是歐美發達市場現在比較規范或者說融資者過度“圈錢”行為被逐步抑制與它們采取了大力發展機構投資者群體有關，目前歐美發達市場以法人資格的機構投資者群體是非常龐大的，而我國80％仍是自然人投資者。發展機構投資者隊伍一方面可以在社會地位上與融資者群體平起平坐，進而有效的抑制投資者的一些不良行為(包括過度“圈錢”行為)，另外機構投資者在信息和判斷能力提高的情況下，還可以少受到一些融資者群體設下的騙局，同時機構投資者隊伍壯大后，一旦形成較好的投資理念，也可以在二級市場上形成較好的投資風氣，就可以將目前我國市場上一些有利于融資者群體行為得以實施的土壤給挖掘掉；當然如果投資者群體法人數量壯大后，進入融資者群體中去(即加強上市公司法人治理結構的質量)，那么則更有利于使上市公司行為按市場經濟規律來行事。
2、管理層應當改變自己在市場上的角色定位。應當是目前我國股票市場一些問題很多是與管理層即作為參與者又作為管理者這種現狀決定的。雖然管理層對這個問題早已經有所覺察，然而效果并不是很理想。這里面關鍵問題可能在于目前對我國證券市場影響較多的政策還存在于不同的管理者部門中。其中主要問題在于證監會、財政部、人民銀行之間在決定政策時往往考慮問題角度不一，可以想象如果2001年6月份不是財政部提出國有股減持方案、人民銀行大力查處市場上的違規資金，2001年下半年滬深大盤怎么可能4個月連續下跌30％以上呢？如果這幾個部門協同行動，國有股減持方案科學、合理、周密，其對市場的沖擊也不會這么大。換言之在我國改革、社會轉型大背景下，特別是我國已經加入WTO后，管理層越來越應當重塑自己的角色定位。只有跨部門協調、綜合各方面力量才能解決我國復雜的社會轉型大背景帶來的一系列問題。好在現在國有股減持方案問題已經上升到要通過人大來解決的高度了。
3、加大證券市場立法、查處和執法力度。我國正在從原有的體制向整個市場經濟轉型的加速發展期，適合市場經濟的法律法規建設顯得非常迫切。應當是通過20多年的努力，各方面工作已經取得了重大成效，不過有些方面還跟不上形式的變化特別是證券市場的法律法規方面，譬如2001年8月份銀廣夏事件被揭露后，就因為司法問題而使眾多狀告融資者群體的投資者群體權力不能得以及時實施。這樣看來面對我國證券市場蓬蓬發展中面臨的問題，證券市場立法還需進一步努力。最近證監會公布了關于加強上市公司募集資金運用的規定應當說對上市公司過度“圈錢”可能是一個比較好的措施，但從處罰角度看，似乎太輕了。另外我國如何增強對證券市場的違法的查處及執法力度也是一個非常重要的問題，不能對一些上市公司因為一些問題(包括過度“圈錢”行為)僅僅通過打打屁股或處罰幾個銀子就了事。換言之處罰成本太低將大大制約了不規范行為的約束力。
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