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鐘朋榮/文
關于德隆的爭論很多。德隆到底是不是莊家，我不敢妄談，但有一點，我作為曾深入這些企業內部的學者，敢負責任地說：德隆確實在它控股的企業經營上下了很大功夫，業績也是真實的，而絕不僅僅是在股市上炒作。
德隆:一個對股民負責的大股東
1996年10月以來，新疆德隆集團先后入主了三家上市公司。由于德隆的進入，這三家公司的股票價格都有了良好的表現。
1、新疆屯河：累計漲幅1100%。
1996年10月，新疆德隆持有新疆屯河股份公司10.185%的股權，隨后，德隆直接和間接持有新疆屯河40%的股權，以大股東的身份進入新疆屯河。德隆入主新疆屯河以來，經過數次送配股，當初的1股變成了5.48股，經復權，到2001年3月23日，每股高達126.94元，累計漲幅達1100%。
2、合金投資：累計漲幅1500%。
自1997年6月6日，德隆入主合金投資后，經過多次配送和轉配股上市，流通股已由1997年的1400萬股變為2001年3月23日的13875萬股，復權后，每股值已高達180元，累計漲幅達1500%。
3、湘火炬：累計漲幅1100%。
自1997年11月德隆入主湘火炬后，經過幾次轉配股，1股變成4.7股。1997年的每股價7元左右。經復權，到2001年3月23日每股85.28元，累計漲幅達1100%。
德隆控股的上市公司，股價都漲得這么快，這其中自然隱含著兩個結論：
其一，德隆是“超級主力”，“中國第一莊”；
其二，德隆具有超級整合力，把幾個業績平平的上市公司，在短短幾年內整合成了行業的龍頭，從而帶動了股價的超常規增長。
在中國，當新疆屯河、合金投資、湘火炬這三只股票股價按10多倍的速度上漲時，人們首先想到是前者，很少有人，甚至幾乎沒有人會想到后者，其原因大致有三條：
原因之一，在中國眾多的上市公司中，瓜分型大股東、向中小股東掏口袋的超級扒手式大股東太多了。一個個出問題的上市公司，其背后一般都有一個超級扒手。因此，中國的股民不相信在中國的上市公司中有這么好的大股東，不相信上述三家公司股價上漲是由業績的提升支撐的。
原因之二，德隆長期低調，不宣傳，不張揚，給人一種神秘感，而這種神秘感，正好給股市留下了一個大黑莊的形象。
原因之三，中國股評家系統深度不夠，往往就市場論市場，就“題材”論市場，或只限于借公司的報表分析企業，較少深入到企業內部，把股價的分析與企業價值的分析結合起來，透過企業價值的升降來透視股價的漲跌。吳敬璉先生甚至把這種股評家稱為“等而下之”。
如果離開市場，進入企業，我們就會發現，德隆所控股的上述三只股票，其股價上漲背后是企業價值的提升。股價上漲得快，是因為企業的價值提升得快。
每股收益的增長幅度低于主營業務收入和凈利潤增長幅度，也低于股價的增長幅度，該怎樣看待這種雙低現象？
德隆集團董事局主席唐萬新在接受記者采訪時對此所作的解釋是，銷售收入是個很重要的概念，整合其實就是整合銷售收入，就是整合市場。能讓一個企業的銷售收入增長十幾倍、幾十倍，這不是那么容易的。比如，湘火炬當年的銷售收入只有幾千萬，現在是15億多。再看合金投資，當年的銷售收入才5000萬，現在的銷售收入近10億，與美國毛瑞公司的合作一旦生效，銷售收入就是100億，利潤空間就有10億。但這不是一天就能做到的。整合的利潤是漸漸看到的，不是當年就能看到，當年看可能是虧損，因為財務費用升高了。作為投資人，一定要有長遠的眼光，拿到市場還怕賺不到錢嗎？
唐萬新的上述解釋，我認為是合理的，廣大投資者也認為是合理的。正因為他們認為是合理的，德隆入主的幾家上市公司，其股價的增長幅度大于每股收益的增長幅度。高出的部分正是人們對這幾家上市公司的未來充滿信心的表現。
當有記者問到德隆入主的這幾家上市公司，其股價的上漲與業績的成長是否相符時，唐萬新的回答是:“不僅是符合的問題，而且是被嚴重地低估了。買股票是買未來。比如合金，我覺得上到150元都可以。它現在的利潤是2億多，整合后將會是10億，每股的利潤就有5元，按30倍的市盈率算就是150元。”
這里也存在著中國人和外國人在評估企業價值方法上的差異。判斷一個企業價值的大小，中國人習慣用凈資產的概念，用凈資產判斷股價和決定股價。國際上更注重的是市場的成長性。如果用成長性來看德隆所整合的這幾家上市公司，的確象唐萬新所說股價不是高了，而是大大地被低估了。
以上分析已經得出一個很清晰的結論:德隆入主的幾家上市公司，無論股價上升1100%，還是1500%，都不是炒上去的，而是企業真實價值上升的結果。德隆做的是價值，而不是價格。在這種情況下，德隆也會賺大錢，但這個錢不是從廣大中小股民的口袋里掏出來的，而是企業升值的結果。德隆不是在瓜分財富，而是在創造財富。正因如此，德隆賺了，中小股東也賺了，大家同比例地賺。德隆之所以能賺這么多，正因為自己有獨到的整合能力，廣大中小股東之所以能賺這么多，也是因為有德隆這樣一個整合能力強的大股東。
瓜分型大股東目前多數是國有企業，但也有少數民營企業，如艾史迪集團。如果瓜分型大股東是民營企業，則他們上挖國家的墻角，下掏股民的口袋，其行為特點是兩頭掏。如果瓜分型大股東是國有企業，能否認為他們的行為特點是一頭掏，即掏股民的口袋，肥國家的腰包？如果真的是這樣，那就算廣大中小股民為國家作了貢獻，中小股民也就認了。但事實上，凡是瓜分型大股東，其共同特征都是兩頭掏。廣大中小股東因遇此等大股東而倒霉，國家因委托此等人代為大股東而遭受損失。如猴王集團作為猴王股份的大股東，通過種種手段從上市公司、從廣大股民那里掏走了巨額資金。其中僅猴王股份的5.92億應收款和其他應收款就因猴王集團的破產而付之東流;而猴王集團從上市公司、從廣大股民那里獲取巨額利益后，并沒有使國家利益增加，并沒有使國有資產增值，相反，猴王集團的資產只有3.71億元，而負債高達23.96億元，國有資產以及國家銀行的巨額貸款都化為烏有。
象德隆這樣的大股東進入上市公司以后，一方面為廣大中小股東帶來了實實在在的收益，另一方面也為國家、為社會作出了巨大的貢獻。
德隆:一個對利益相關者負責的大股東
從80年代末至今，美國已有29個州修改了《公司法》。新的《公司法》要求公司經理為公司的“利益相關者”服務，而不僅為股東服務，股東只是利益相關者的一部分，企業的利益相關者，除了股東外，還有職工、政府和社區民眾。
由僅僅向股東負責轉向既為股東負責，也為其他利益相關者負責，這不僅是美國社會的要求，同樣也是中國企業應當做到的。如前所述，大股東是上市公司的主心骨，一個真正負責的大股東，不僅僅是對中小股東負責，應該是對所有利益相關者負責。
德隆正是這樣的大股東。它不僅履行了對廣大中小股東的義務和責任，為廣大中小股東增加了利益，同時也履行了對國家、對職工、對社區的責任。
首先，德隆履行了對國家的責任。德隆進入幾家上市公司本身，就是對國家的支持。
先看德隆進入合金投資的過程。合金投資的前身是成立于1956年的沈陽合金廠，1990年改制為股份有限公司，1996年在深交所上市。當時合金的總資產是1.3億，凈資產7000萬，股本5000多萬。主要產品是鎳合金，市場占有率高達80%，但全部銷售收入只有4000多萬，利潤600-800萬。鎳合金的市場規模太小，全國總需求每年只有1億多元，因而是個長不大的企業。
該企業雖然于1996年11月12日在深交所上市，但1400萬流通股的發行工作在上市前已經結束，因而上市所募集的資金只限于1400萬元。也就是說，該企業雖然上市，但并沒有從股市上籌到錢，仍然面臨巨大的資金壓力，迫切需要向外界融資。正是在這樣的背景下，沈陽市政府決定將合金投資的法人股公開轉讓。
1997年6月，在出讓合金投資法人股的招標會上，有多家前來競標。德隆集團之所以能在競標中取勝，一是因為給出了每股3.11元的最高報價；二是因為德隆為表示決心和誠意，帶著匯票到現場；三是德隆提出企業職工暫不下崗，企業領導不改變;第四，也是更為重要的一條，德隆提出了一套比較好的企業發展規劃。
再看德隆進入湘火炬的過程。湘火炬雖然是上市公司，但因各種原因，經營業績每況愈下。上市后的第二年即1995年，凈資產收益率就未達到“配股及格線”，喪失了上市公司的再融資能力，以至于當政府為幫助其發展落實8000萬元的技改資金時，湘火炬就連200萬元的配套資金也籌措不到。1996年，全公司僅實現凈利潤164.5萬元，每股稅后利潤只有1分7厘。“火炬”面臨熄滅的危險。作為一家上市公司之所以這么困難，其主要原因在于股權結構不合理，國有股一股獨大，企業雖然上市，但經營機制和管理體制并無實質改善，現代企業制度并未真正建立起來。在這種背景下，株洲市政府決定出讓部分國有股權。當時湘火炬每股凈資產為2元左右，在多個買家中，德隆照樣是出資最高者，它以每股2.8元的價格購買了2500萬股。
德隆作為一個大股東，不僅僅是表現為以一種負責任的姿態替換部分國有股進入上市公司，更重要的是進入之后，通過對企業的一系列的整合，使公司營業收入和利潤都大幅度增加，國家的稅收相應增加。
作為大股東，對國家的貢獻不僅表現在稅收上，也表現在國有資產的增值上。湘火炬現第二大股東仍是國家股。由于上市公司總體價值的提升，湘火炬國家股權益從1997年11月的3500萬元增加到目前的4954萬元，國有資產增值142%。其次，德隆履行了對職工的責任。在德隆收購湘火炬的國有股時，政府是同意剝離部分人員的，但德隆出于對職工負責的態度，并沒有剝離，而是靠發展生產進行消化。由于生產規模的迅速擴大，不僅圓滿地消化了原有職工，還為地方政府增加了3000多個就業崗位，使企業總就業人數由2000多人增加到5000多人。此外，湘火炬還收購了一家瀕臨破產的企業，為株洲內燃機配件廠這家企業的888位職工提供了飯碗。
失業問題是中國社會的頭等問題。這個問題不僅影響到經濟發展，影響到人們收入水平的提高，甚至直接威脅到中國社會的穩定。誰能為中國增加就業崗位，誰就在為國家、為社會作貢獻。德隆進入三家上市公司后，這三家公司的就業量分別比德隆進入前增長了2.5-4倍。
其三，德隆履行了對社區的責任。德隆進入新疆屯河以后，由于將其主業由灰變紅，大力發展紅色產業，使新疆一大批農民走上了脫貧致富的路子。
以蕃茄為例，農民種植一畝蕃茄可獲得370-380元的純收入，遠大于小麥等常規作物。據新疆屯河所在地的昌吉州政府有關人士介紹，2000年這個州種植蕃茄16.5萬畝，按平均每畝500元計算，共為農民帶來8000多萬元的收益。按照新疆屯河的規劃，再用3-5年的時間，形成30萬噸蕃茄醬生產能力，預計產值將達到15億元，其中半數以上將轉化為農民的收益。屆時僅這一個產品，就會使一大批新疆農民富起來。
大股東問題:中國證券市場建設的第一難題
中國為什么要證券市場？是因為中國要發展股份制企業。股份制企業要發行股票，買了股票的人又要賣股票，無論發行股票還是轉讓股票，都需要一個場所。
為什么要將國有企業改成股份制企業？將國有企業改成股份制企業，是為了轉換企業運行機制，提高企業的效益。而所謂轉換機制，其中最主要的就是約束機制。許多國有企業之所以效益低下，之所以形成那么多的不良資產，一個重要原因，就是約束機制存在問題，即軟預算約束。
國有企業的約束機制有問題，問題出在哪里？出在兩個方面:其一，一個所有者約束成千上萬個經營者，即一雙眼睛看管成千上萬個廠長、經理，當然看不過來，于是就出現經營者約束機制軟化，出現經營者坑害所有者的問題;其二，不是所有者直接約束經營者，而是所有者的第二級、第三級，甚至第四級代理人約束經營者，結果，所有者對資產的關切度被層層遞減，遞減到最終約束者那里，已經所剩無幾。最終約束者不是出于對資產的關心，而是出于黨性或良心來約束經營者。一個黨性強、良心好的約束者可能對經營者嚴格約束;一個黨性差、良心壞的約束者，可能與經營者同流合污，共同侵吞所有者(全國人民)的資產。
將國有企業改成股份制企業，就是試圖在約束機制上實現兩大轉變：
第一個轉變：由一個所有者約束成千上萬個經營者，變為由成千上萬個所有者約束一個經營者。或者說，由一雙眼睛盯成千上萬個廠長、經理，變成由成千上萬雙眼睛盯一個廠長、經理。在股份制企業，所有者不是一個，而是幾十個、幾百個、幾千個，甚至上萬個。廠長、經理的一舉一動都在眾目睽睽之下。這樣，企業經營者絕對不敢胡作非為，約束機制自然硬化。
第二個轉變:由所有者的第二級、第三級、第四級代理人約束經營者，變為由所有者直接約束經營者。在股份制企業，經營者的約束者是董事會、監事會、股東大會。所有這些，都是所有者的組織，或所有者直接參與的組織。這樣，所有者就不是出于黨性、良心或責任感來約束經營者，而是出于對自身財產的關心和負責來約束經營者。
從理論上講，將國有企業改成股份制企業，有利于企業約束機制的硬化;但在實踐中，上市公司的內部約束機制并不那么硬，有的上市公司老總比某些國有企業的廠長、經理還要缺乏約束，還要敢于為所欲為。結果，這些上市公司資產損失的速度比某些國有企業還要快。
之所以出現這種現象，是因為上市公司本身有三大制度缺陷：
缺陷之一，上市公司因股權分散而導致股東的主人意識下降。許多人雖然持有某公司的股票，但因持股比例很小，就不去關心公司的事，好象公司與己無關一樣。大家都缺乏主人意識，大股東和經營者就成了真正的主人。他們想干什么就干什么，沒有人會干涉他們。
缺陷之二，在股份制企業，尤其是上市公司，股東之間存在搭便車的機制。股東的權利表現為兩權:投票權、分紅權。投票權意味著付出，分紅權意味著得到。誰都不想付出(不想花時間研究公司報告，不想花錢又花時間參加股東會)，都希望搭別人的便車。結果，股東會都沒幾個人參加，大股東和經營者處于軟約束狀態。
缺陷之三，兩種投票機制。一是用手投票(即在股東會上行使投票權)，二是用腳投票。如前所述，用手投票需要是一種付出，用腳投票則一賣了之。當企業出現問題時，或者當大家對企業不看好時，大家都想一賣了之，使大股東和經營者處于軟約束狀況。所謂經營者處于軟約束狀態，實際上是大股東處于軟約束狀況。
中國股市建設的一大任務：造就德才兼備的大股東
長期以來，我們一直把培養德才兼備的領導干部作為一項治國大計。要使中國的證券市場健康發展，其前提是提高上市公司的總體質量，要提高上市公司的質量，關鍵又在于造就一批德才兼備的大股東。
在上市公司內部，由于股權的分散和信息的不對稱，大股東幾乎擁有至高無上的權力。它不僅可以控制股東大會和董事會，還可以操縱整個經營活動。我們當然可以通過加強監管來限制大股東濫用權力，但只要大股東一不違規，二不違法，對大股東的監管是無效的。而大股東在一不違規，二不違法的前提下，照樣可以做很多文章，照樣具有很大的操作空間，通過這種操作，照樣可以達到損人利己的目的。
有些大股東，雖然具有良好的動機，但由于決策能力較差，制訂了一系列的錯誤決策，使上市公司由盈利變為虧損，進而成為ST、PT公司。因而，作為對上市公司命運起支配作用的大股東，不僅要有對廣大中小股東負責之德，還要有為廣大中小股東謀利之才，他們應當是德才兼備的企業運作高手。
作為一種制度建設，政府管理層已經明確提出了上市公司的董事會三分之一的董事由獨立董事構成。這一政策的出發點是好的。我作為已擔任5家公司獨立董事的實踐者，感到獨立董事對大股東的約束作用是非常有限的。這一方面是由于獨立董事同樣缺乏信息優勢──獨立董事不可能象企業經營者一樣對企業的情況那么了解。更主要的是，獨立董事缺乏約束大股東的激勵機制。作為獨立董事，在企業又沒有股份，干嘛要跟人過不去呢！當然，在董事會中增加幾個獨立董事，對造就德才兼備的大股東是有一定的積極作用的。
德隆作為多家上市公司的大股東，由于這些公司的股價連續上漲，在社會上已經造成不同的看法：一種看法認為德隆是“惡莊”；另一種看法認為德隆是大股東的楷模。到底是“惡莊”還是“楷模”，既要有專家、股評家和新聞媒體的評論，也需要政府的鑒定。為了優化大股東的結構，在上市公司中造就一大批德才兼備的大股東，管理層有必要對大股東進行跟蹤監測和動態評價，并制訂相當于上市公司大股東“任職資格”的有關規定。現在無論是誰，只要有錢就可以當上市公司的大股東，進而當上市公司的董事長和總經理。有的人占據上市公司領導崗位后，由于有錢無德或有錢無才(經營企業的才能)，沒過多久，就把上市公司掏空了，整垮了。作為一家私營企業，資產一千萬、一個億都是他自己的，他愛怎么整就怎么整，整垮了都是他自己的(其實，即使是私營企業，與職工的利益也有關系，它傾注了職工的心血，企業整垮了，職工會失業，因而重大決策也得聽聽職工的意見)。而上市公司是幾萬、幾十萬股民和廣大職工的，企業整垮了大家跟著倒霉。因此，上市公司的大股東不是有錢就能當的。所謂上市公司大股東的“任職資格”，就是要對已經當過上市公司大股東的企業及相關人員進行跟蹤監測和動態評估，不斷地推出一些優秀的大股東，同時也公布一些低劣的大股東。對不符合“任職資格”已經受到處罰的大股東，要嚴禁其以種種方式再進入上市公司大股東的行列。
鐘朋榮:經濟學家，北京視野咨詢中心主任，兼任中央財經大學、中南財經大學、西北大學教授;兼任誠成文化、北京裕興等5家公司的獨立董事。
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