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何榮天 張永東/文
海外上市也稱境外上市，截至2001年2月底，共有125只中國企業股票在海外上市，其中H股51只(包括4只在倫敦交易所上市，12只在紐約交易所上市)，紅籌股62只，在紐約主板市場和納斯達克市場分別上市了13只和6只，另外在倫敦和新加坡上市的有6只和3只。
中國企業海外上市的途徑主要有直接上市與間接上市兩種。直接上市即直接以國內公司的名義向國外證券主管部門申請發行的登記注冊，并發行股票(或其它衍生金融工具)，向當地證券交易所申請掛牌上市交易。即我們通常說的H股(香港)、N股(紐約)、S股(新加坡)等。通常，海外直接上市都是采用IPO(首次公開募集)方式進行。程序較為復雜，需經過境內、境外監管機構審批，成本較高，所聘請的中介機構也較多，花費的時間較長。但是，IPO有三大好處:公司股價能達到盡可能高的價格；公司可以獲得較大的聲譽;股票發行的范圍更廣。所以從公司長遠的發展來看，境外直接上市應該是國內企業海外上市的主要方式。海外直接上市的主要困難在于是：國內法律與境外法律不同，對公司的管理、股票發行和交易的要求也不同。進行海外直接上市的公司需通過與中介機構密切配合，探討能符合境內、境外法規及交易所要求的上市方案。
由于直接上市程序繁復、成本高、時間長，所以許多企業，尤其是民營企業為了避開國內復雜的審批程序，以間接方式在海外上市。即國內企業境外注冊公司，境外公司以收購、股權置換等方式取得國內資產的控股權，然后將境外公司拿到境外交易所上市。間接上市主要有兩種形式：買殼上市和造殼上市。其本質都是通過將國內資產注入殼公司的方式，達到拿國內資產上市的目的，殼公司可以是已上市公司，也可以是擬上市公司。間接上市的好處是成本較低，花費的時間較短，可以避開國內復雜的審批程序。但有三大問題要妥善處理：向中國證監會報材料備案，殼公司對國內資產的控股比例問題和選擇上市時機。
中國企業在海外上市通常較多采用直接上市與間接上市兩大類，但也有少數公司采用存托憑證(Depositorg Receipt簡稱DR)和可轉換債券(Convertible Bond)上市。存托憑證是一種可轉讓的，代表某種證券的證明，包括ADR(美國存托憑證)和GDR(全球存托憑證)。可轉換債券是公司發行的一種債券，它準許證券持有人在債務條款中規定的未來的某段時間內將這些債券轉換成發行公司一定數量的普通股股票。但這兩種上市方式往往是企業在境外已上市，再次融資時采用的方式。
國有企業海外上市，開辟了海外融資渠道，樹立了中國企業的形象，對促進企業經營機制轉換發揮了重要作用。隨著中石油、聯通、中石化、中海油等一批國企“航母”的成功上市，中國企業似乎又在醞釀著新一輪的“出海”浪潮。然而，在這“趕海”的潮起潮落中，我們似乎還應關心“出海”的風險。
海外上市的風險分析
由于海外上市與國內上市存在著具體的制度、法規不同，投資者對公司的評價標準和投資理念不同以及資本市場的發展階段不同等原因，中國企業到海外上市將遇到許多我們未曾預料的風險因素，這些情況很值得總結和研究。
1、上市準備的風險
一個公司在作出海外上市的決策之前，應該問自己以下幾個問題:第一是業績達到要求了嗎？各證交所均對公司申請上市有一定要求，比如香港聯交所主板上市要求，最近一年股東盈利不低于2000萬港幣，前兩年累計股東盈利不低于3000萬港元。又如在美國納斯達克上市標準為:凈有形資產不少于400萬美元，或者市值達5000萬美元，或者凈收入達到75萬美元。第二是管理層準備好了嗎？管理層的準備主要在心理素質、協調能力和業務知識等方面。管理層對政策的變化、市場的變化以及企業上市歷程中的風云突變能否保持良好的心態；管理層能否承擔起上市過程中大量的協調工作，包括和中介的協調，和政府部門的協調，和媒體的協調等;管理層對重組方案、上市方案和企業狀況及未來發展能否做出正確的分析、判斷和決策。聯通上市后的一句感慨，聽來更有深意:“你不要以為只是在賣公司，其實是在賣管理層，是在賣你自己！”第三是上市時機對嗎？上市應該選擇適當的時機。時機非常重要，平常年份上市的企業是金融危機發生年份的十幾倍。
以上問題最終落在決策風險上。一旦作出了海外上市的決定，就踏上了漫漫上市的征途。雖然中國特大型國企大多成功地走向了國際資本市場，但中國企業海外上市仍非易事。比如首先要使國內企業變成合格的海外上市公司。境內外的企業操作規則截然不同，二者在相關法律條款、財務制度、信息披露、公司內部資產結構等方面有不少根本性差異。為達到海外上市要求，國內企業須花費大量資金用于審核，但最終是否夠格發售股票仍是未知數。中國電信的上市承銷商摩根斯坦利亞洲公司總裁Mario Francescotti近日在北京表示，中國電信的海外上市有可能延遲到明年。據他稱，延誤的主要原因是在中國電信結構的最終劃定上，即目前還不清楚到底是按照業務，或是按地域，還是其他的方式拆分。經驗已經證明，“上市”是國有企業根除舊機制弊病，解決企業持續發展問題，提升企業競爭力的一個有效途徑。但作為大型國有企業的中國電信卻在這個問題上一波三折，這不能不令人感到擔憂。因為“上市”不僅對中國電信很重要，而且中國電信的上市，對整個電信業，乃至對國有企業的改革及國民經濟的發展，具有著非常重要的意義。
2、市場認同的風險
投資理念的不同將導致不同的市場認同。海外上市也是國內資本市場與國際資本市場觀念沖撞、融合的過程。我們過去強調量的增長，向投資者展示的是中國經濟增長的故事，而事實上投資者關心的是資本回報率，只有提出翔實的財務預測數據，重點講好企業的治理結構、管理機制、戰略規劃與經營運作故事，才能最終贏得海外投資者的信任。
中海油的管理層不會忘記1999年10月的那段傷心之旅。這年初秋，懷著對國際資本市場的期望，懷著對自身業績的自信，中海油踏上了漫長的路演征途。只有1500名員工、卻擁有17萬桶油當量的凈探明儲量、桶油成本躋身世界最低石油公司行列的中海油，擁有對中國海洋石油的壟斷權以及良好的公司治理架構，這也就不難理解當它遭遇資本礁石，被迫宣布推遲上市后，在國內外引起的軒然大波。
“好的內容還要有好的運作，一個良好的資本故事，就是要傳遞給公眾一個信息:如果你投資這家公司，一定會比投資其它股票風險小、收益大。而傳遞信息的方式，必須符合國際慣例，也必須迎合投資者的心理。”中海油主承銷商美林集團中國區總裁李小加告訴記者。經過認真反思，他們發現，在國際資本市場遭遇“寒流”，固然是中海油招股失利的重要原因，但資本故事說服力不強、招股策略不科學也直接影響了上市。為此，他們重點對中海油資本故事進行了三大調整。一是強調公司的成長性，著重指出中海油擁有已探明但尚未開發的儲量占66%，遠遠高于同類公司的儲藏比例;二是加入了發展天然氣項目的戰略，降低公司對油價的過多依賴，以有效控制風險;三是拿出“海油60%的儲量、50%產量靠自營”的事實，消除了國外投資者對“專營權”能否長久問題的疑問。
在獲得當地投資者的認可上，中國企業也須付出極大努力。因為從地緣角度講，當地投資者肯定更信任和了解本地企業，相比之下，使當地投資者選擇購買外國企業的股票并非易事。中銀國際首席經濟學家曹遠征在對記者談到中海油海外路演期間遭遇的麻煩時說：為了更正媒體的一條錯誤信息，外界無法想像我們付出的努力。可見對市場方方面面的教育的確是非常重要的。中國要了解世界，還要讓世界了解中國，在開放的市場競爭格局中，如何應對挑戰，是我們應該認真思考的問題。
3、價值被低估的風險
中國企業海外上市暴露出來不少問題，如相關法規不協調、上市程序繁冗導致上市時機把握不佳、政策環境多變等，使海外上市要付出高額成本。從企業自身而言，現代企業財務理論早已指出，在內部留存利潤、負債、發行股票三條融資渠道中，股本融資成本最高；海外上市的費用也遠遠高于境內上市；內地企業海外上市還要冒價值被低估的風險，連發行比較成功的中海油也被境外一些輿論評為“一流企業賣了第三世界的價錢”。
搜狐的張朝陽曾對一家媒體的記者說:“如果我再創辦一家企業，一定會在中國的土地上辦一家中國公司，然后在中國資本市場上市。”深受資本市場與企業消費群體隔絕之苦的搜狐，在股票跌破1美元，曾面臨摘牌危機的時候，對在納斯達克上市產生悔意。因此，順利上市固然不易，更為重要的問題還在上市之后，即如何依托成熟的資本市場實現股本的再擴張。海外上市成功后，企業面臨的首要問題便是如何建立合理的激勵機制以培養、吸引新型管理人才。此外，公司上市后不僅要面對市場競爭的挑戰，而且還必須遵循資本市場的游戲規則，而如何去了解、遵守這些規則，又是公司面臨的一個重大挑戰。
4、目標被虛化的風險
中國企業海外上市最大的意義在于推動國企改革，而不在于籌資。若單從融資角度來看，中國企業在海外上市并無太大的必要性，因為國內有高達7萬億元人民幣的居民儲蓄，且海外上市的成本要大大高于國內上市。中國企業走海外上市，一方面是為了按照現代企業制度的要求，通過規范的公司改革，建立適應社會化生產和市場要求的、符合國際慣例的、具有強大實力和發展活力的現代化企業；另一方面是希望在國際化的技術、市場、管理和人才等方面，得到更多的合作機會，為企業走向國際市場創造條件，并迅速打響國際知名度。
國企由于歷史原因，在公司治理結構上存在著很大缺陷。大股東一股獨大，中小股東權益得不到足夠尊重，刺激境外投資者本已存在的投機心理惡性發展，為了迎合這種心理，許多中國企業海外上市時不約而同以壟斷經營地位為賣點。這不僅妨礙實現轉換經營機制的目標，形成過度投機與治理結構不善的惡性循環，而且由于改革進程必然打破壟斷而在一定程度上置已上市公司于易受攻擊的虛弱地位。
另外，由于內地消費者權益與國際投資者存在的利益沖突，中國企業海外上市可能使有關管理部門陷入兩難境地。比如手機單向收費本來是內地民間呼吁已久的改革措施，卻兩次引起中國通信類股票價格暴跌，信息產業部部長不得不趕赴香港救市，而手機單向收費改革也就此打入冷宮，實際上是運用政府力量向海外投資者提供了超國民待遇，這就背離了企業的改革、競爭和營運走向市場化的原則。隨著海外上市企業、特別是基礎產業、基礎設施企業的增多，類似利益沖突將有增無減。如果繼續采用行政手段解決問題，國企海外上市的目標就會蕩然無存。
5、其他風險
海外上市還可能遇到其他許多風險，比如外匯風險、政治風險等。那些主體業務和收入來源都位于境內的巨型企業，要用硬通貨向境外股東支付巨額紅利，可能對中國國際收支產生巨大壓力，也同時增加了企業的外匯風險。另外，隨著象中石化、中石油等大型企業集團在海外的上市成功，外資進入中國石油市場已經成為現實。外資進入意味著兩大石油集團喪失了國家石油專營權，是外資進一步大量涌入中國的開始，這種影響是非常深刻的，對此社會各界尤其是兩大石油集團應該有充分的思想準備。最后，企業海外上市必須承擔額外的政治風險，美國眾議員伍爾夫就中石油在受美國制裁的蘇丹投資而大做文章，美國證券交易委員會為此對外國上市公司信息披露作出新規定，就是一個不祥之兆。
弱化海外上市風險的幾點對策思考
海外上市的風險，有以下幾點具體原因：對海外資本市場的稟性認識不足;公司準備不充分，尤其是在人才隊伍、公司治理結構的調整、企業分拆重組上不合格；總體上沒有形成合理的行業布局和經濟規模，優勢不突出，缺乏核心競爭力，沒有形成競爭優勢，經營目標多重化，沒有樹立股東價值最大化的目標，造成投資回報率不理想，對投資者缺少吸引力;信息披露的及時性、準確性、完整性有待提高;政府部門的某些管理手段已不適應市場發展的需要，對上市公司的監督管理有待進一步規范和提高。因此，應從以下幾方面做出努力。
首先是“制度創新”。要盡快建立一個有充分活力的現代企業制度，尤其是要完善公司治理結構，建立有效的激勵和約束機制。許多海外上市公司形式上已建立了“新三會”，但在實際運作中，股東大會走過場，公司董事會、監事會構成不合理，缺少獨立性、權威性。盡管海外上市公司董事直接侵占公司財產的情況比較少見，但董事沒有盡到受托人義務，謀求非貨幣性收益，或是怠于職守的例子比比皆是;還有，董事會把權力轉交或下放到一兩個董事身上;存在著一些不問事、不管事的“影子董事”；對股東不能做到一視同仁，等等。個別上市公司與控股股東在人員、資產、財務方面沒有做到徹底分離。此外，海外上市公司缺少市場化的激勵機制，缺少科學的績效考核體系，不能優勝劣汰，無法形成一支專業化、高水平的管理人員隊伍。針對上述問題，第一，要強化董事的受托人義務，增加獨立董事，建立制衡機制，完善董事會的職能。董事會要掌握全面情況，進行戰略決策，有效監督高級管理人員，確保對公司和所有股東特別是中小股東負責。獨立董事行使職能和發揮作用需要公司有機制上的保證，最重要的是建立暢通的信息溝通渠道，向獨立董事提供及時、準確、完整的公司信息。第二，要完善對高級管理人員激勵與約束機制。現代企業制度的重要特點是所有權與經營權的分離，由于在委托人和代理人之間存在著信息不對稱，可能出現逆向選擇及道德風險，侵害所有者的利益。解決信息不對稱問題的重要辦法是建立較為完善的激勵與約束機制。因此公司迫切需要強化激勵機制，薪酬一定要與績效掛鉤，可以進行多種形式的探索和創新。對管理層的約束，不能只依賴于內部監督，還要通過資本市場的股價表現和經理人員市場競爭等進行外部約束。
其次，要形成自身的核心競爭力和可持續的盈利能力。海外上市公司形成自身的核心競爭力、獨特的賣點，是企業核心的問題，也是將來能不能在市場上真正生存和能夠被國際投資人看好的問題。企業海外上市時，讓國際市場的投資者信心建立在企業已經擁有了一定的競爭能力的基礎上，賣點是競爭力而不是壟斷，也不是政府給予的特殊政策。海外上市公司如果把壟斷作為賣點，開始可能會很好，但一有風吹草動投資者就會跑，船就會“擱淺”。這些心理上的變化反過來會影響基金經理判斷后來的上市公司。有好幾家壟斷性公司上市困難，就因為賣點是壟斷，而今后又不可能長期維持壟斷格局。國際市場的投資者也能看到，所以他們不會把這類投資對象看成是長期投資的好東西。從長遠看，增加投資人對上市公司競爭能力的信心才是根本之計。可持續的盈利能力應成為公司上市后追求的主要目標。過去，H股、紅籌股主要靠“壟斷概念”、“主力概念”、“窗口概念”來維持股價，由于不注重自身業績，不注重股東回報，當投資者發現無論從業績還是制度承諾都與招股說明書相去甚遠的時候，只好“用腳投票”，這也是導致大多數股票跌破發行價的根本原因。給投資者以穩定的信心，必須依靠持續、高增長的業績，這就要求企業在科學決策、強化管理、千方百計降低成本上下功夫。
再次是要建立優秀的管理團隊。建立優秀的管理團隊必須廣招人才，不但要招聘人才，還要善于引進人才。很多公司在尋求國際風險投資的時候，要完成團隊的國際化，重量級人士的加盟，戰略合作伙伴的引進，同時要造就人才。要將內部單一功能組織轉變為多功能團隊。要高度重視人力資源管理，建立學習型組織。提倡團隊精神，塑造核心價值觀。只有依靠優良管理團隊，形成良好的商業模式和核心能力，企業才能為國際投資者所歡迎。
最后，針對海外上市公司行業雷同、資源分散、不能形成規模經濟的情況，應支持和鼓勵海外上市公司圍繞核心業務加快并購重組步伐，強化核心業務，實現規模效益，調整和優化上市公司結構；同時要進一步提高公司透明度，提高信息披露的及時性、準確性和完整性，改進投資者關系;要參與國際金融運作，多和國際知名的投資銀行家交往，真正學會怎么在金融市場和資本市場上遨游;要抓住我國加入世貿組織將帶來巨大的機遇，把跨國公司、國際風險投資機構、投資銀行這些好的公司看成我們的戰略合作伙伴。
海外上市只是“出海”的第一步，只要我們造好了大船，就不怕海上的風浪。希望有更多的中國企業遨游在國際資本市場的大海中。
作者簡介：
何榮天：廣發證券博士后工作站，北京大學光華管理學院金融學博士后
張永東：廣發證券博士后工作站，中山大學博士后
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