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北京師范大學金融研究中心 鐘偉
多哈的八分鐘終于給中國15年的努力以適當的補償，中國正式成為世貿組織的成員了，從中國加入WTO在證券市場方面所做的承諾看，中國入世對證券業最直接的影響實際上是給出了一個可信的準入承諾，這些準入承諾將給我們帶來六大懸念。證券市場將如何擴展
滬深股市發展10年，其市值已超過GDP的一半，入世后此進程將明顯加速。根據摩根士丹利的估計，中國股市的總市值可由目前5000億美元增長至1.5萬億美元，其中，來自外國的資金可能高達2000億美元。同時，中國在亞太區內基準指數中的權重可由目前的9%增加至2010年的50%。就金融資產結構來看，我國僅現金、各項存款和信貸市場工具這三項的比重就達到全部金融資產的90.3%。而美國僅資本市場工具和保險兩項就占全部金融資產的55%，這顯示出中國資本市場還相當原始。然而市場擴展的活力從何而來？目前滬深股市上市公司中90%是國有企業，而國有企業的產出僅僅占全部工業總產出的約三成，入世后股市繼續將富有活力的70%排斥在外而獨獨垂青素質欠佳的30%顯然是不可思議的。此外，7萬億的儲蓄和龐大的外資也將為市場擴展提供強力支撐。應該指出的是，日本、香港、臺灣等在證券市場開放初期，均因外資過度流入后的惡意操縱而出現過股災。市場工具將如何創新
因噎廢食地禁絕一切衍生工具顯然是不可行的。入世后，短期內可能涌現的創新工具大約集中在股指期貨的推出，以及金融準入和準出方面。就股指期貨而言，入世后只要允許外資企業或外資進入滬深股市，就始終存在開設此類交易的壓力。如果中國證券業遲遲不動，那么境外投資銀行將出于自身利益的考慮，可能在境外直接推出自行編制的中國指數及相關指數期貨交易。這樣的先例已屢見不鮮。因此股指期貨交易在加入WTO后的過渡期內推出恐怕是難以避免的。中國證券業面臨的現實難題集中在如何編制和維護指數方面，而不是股指期貨本身。例如，中國指數是滬深合并編制還是分別編制？是證監會、交易所編制還是投資銀行編制？是僅考慮流通股部分還是應將非流通股折合為流通股編制？如何形成透明的中國100指數的樣本選擇機制以杜絕可能的腐��？WTO使得這些紛紛擾擾問題更為突出而緊迫。如何做到外資準入、內資準出
WTO機制關注的僅僅是單向的金融準入問題，對準出并不涉及，但中國入世必然會導致中國和國際證券市場的雙向交流。證券市場最大的系統風險源于宏觀政策被用于套利的可能性。證券投資以政策套利為上，行業套利次之，個股牟利再次之。而國際上如量子基金這樣的宏觀套利型對沖基金并不鮮見，像B股市場對內開放的政策盡管是不得已而為之，但的確造成了內資接盤讓外資完成勝利大逃亡的黑色幽默。因此，消除我國證券市場從相對封閉走向開放過程中的政策套利困惑是相當重要的�，F在看來，入世后可能采取QFII和QDII機制來漸進可控地消除宏觀套利威脅。關于QFII方面，一種可能的設想是將合格的外資機構投資者的投資組合規定為部分投入證券市場，部分投入產業的組合方面，以降低其流動性和攤薄投資收益。關于QDII方面，一種可能的設想是優先考慮境內投資香港證券市場，這主要是出自消除兩地證券市場中資股和紅籌股套利空間，以及避免明年香港經濟負增長的尷尬。至于醞釀已久的CDR，相對于控制合格的機構投資者出入方面，其重要性是可能相對遜色。市場格局可能發生何種變遷
目前中國證券市場以滬深股市為主，而股市的設計初衷是為國有企業保駕護航，這造成了嚴重的市場扭曲和上市公司中司空見慣的弄虛作假。加入WTO后，中國證券市場的發展可能更多地是依賴市場本身的催動，并可能和政府想象中的軌跡發生偏離。市場的可能方向體現在以下一些方面。一是創業板不得不加速推出，高科技企業作為中國經濟中最有活力的部分在被排擠在國有銀行和主板市場的融資體系之外時，就更迫切需要創業板——一個未來真正的資本市場，而不是以修改規則實現圈錢極大化的市場，否則我們甚至有可能面臨要保經濟增長還是要保國有經濟利益的嚴峻抉擇。二是資本市場層次將立體化，諸如場外交易市場等可能會逐漸涌現，否則退市、股權交易和風險融資等難有發育空間，三板等市場的涌現絕無可能像法人股自發交易市場那樣可以一禁了之。三是地區證券市場的逐漸融合問題，其中中港股市的加速融合恐怕是大潮。滬深股市繼續毫無挑戰和毫無懸念地存在的可能性不大。中國券商如何活下去
目前國內券商90%是國有的，因此券商能不能活下去實際上也同樣關乎中國金融體系的穩健性。與國外投資銀行在資產規模、管理機制、創新能力、市場適應能力等方面存在巨大差異，從業務看，我國券商開展業務主要限于一級市場的承銷、二級市場的經紀業務和自營業務，傭金收入占中國券商收入的一半以上，而在外國著名投資銀行中，大約只占10%-20%。自營業務和其他收入來源占中國券商收入比重不足一半，而在外國著名投資銀行中，占約60%-70%。目前即使是國內較為大型的券商，其規模和摩根等著名國際投行比較起來，仍有接近百倍的巨大落差，且歷史問題頗多。加入WTO 之后，中國券商將面臨一段更為艱難的日子，其可能的出路大約有三種，一是同業合并，可以考慮首先由各省市或區域接近的券商進行兼并聯合，組建區域性的大券商，同時根據自愿原則由全國性的大券商跨地區兼并其他中小券商，然后再由區域性的大券商聯合組建全國性大券商。但這由于條塊分割困難重重。二是混業兼并，即和國內有實力的保險公司、商業銀行合作，創立全新的的金融控股公司，該出路的難點是如此顯然，因為金融控股公司極其龐大臃腫將有壓倒性力量，可能迫使原有券商喪失對金融控股公司的發言權。三是和外國券商融合，成立中外合資、合作的券商。從業務和管理創新角度來看，活下來的券商可能是最早邁出中外合作步伐的券商。監管工作如何一路走好
明顯的趨勢是：像目前這樣以“中國特色”為借口回避嚴格規范監管的現狀將難以為繼，像目前這樣從國務院、人民銀行到財政部、證監會誰都對證券業有舉足輕重的影響的局面也難以延續。不論對監管持有何種觀點，規范監管首先是必須服從起碼的國際框架，這是共性問題；其次才是考慮中國的國情，這是特性問題。因此加入WTO之后，受到沖擊的恐怕不僅僅是證券業的監管框架，應該是整合中國金融業的監管框架重新理順的問題。可能的方向是銀行監管職能從人民銀行分離出去，成立銀監會，和證監會、保監會等平行，分業監管銀行、證券和保險三大銀行。讓監管部門能夠真正各司其職，各盡其能。至于混業，是趨勢但不是現實，混業必須是服務于有效和平等的市場競爭，而不是蒼白的理論束縛。證監會在入世后，可能更接近一個市場監管者，而不是在關鍵時刻欲進而趑趄，欲辯而忘言。
寄托WTO給中國證券業帶來惠而不費的福音是不可能的，WTO僅僅再次凸現了這樣嚴峻的話題：無論你現在是何種威嚴的大塊頭，對大家普遍尊重的游戲規則，對市場無所不在的力量，順之則昌，逆之則亡。
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