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華泰證券綜合研究所 張俊
根據海外基金業的經驗，基金在牛市中一般很難跑贏大盤，但在熊市中往往能夠戰勝市場。前者已在牛市中得以驗證，那么熊市中基金表現究竟如何？此次股市暴跌為我們研究基金在跌勢中的表現提供了一個契機。
除去基金天華等12只今年新上市基金以及華安、南方兩只開放式基金外，我們以其余33只基金為樣本，以整個第三季度為統計期間(6月29日為期初，9月28日為期末)，對這些基金在中報與三季度季報中披露的信息進行統計分析，勾勒出基金規模、持倉比例與凈值之間的關系。規模與凈值變化
將這33只樣本基金按其規模大小分為三類，即規模在5億份以下(含5億)的小盤基金、規模在5億至15億份(含15億)的中盤基金和規模在15億份以上的大盤基金，然后對大盤在下跌過程中基金規模與凈值跌幅進行統計分析(見表一)，我們不難發現，小盤基金平均凈值跌幅最小為9.98%，中盤基金跌幅次之為11.67%，大盤基金的跌幅最大為13.64%。此外，對33只基金三季度凈值跌幅與其規模的相關性分析也表明，基金規模與凈值跌幅之間存在著正相關關系，相關系數為0.29。
對于跌勢中基金規模與凈值變化之間存在的這種相關關系，我們認為有以下幾個原因：首先，由于基金持有一種股票最高限額為10%和市場中高品質股票較少等原因，使得基金管理人不能夠大量持有符合其選股標準的股票，于是只得降低選股標準買進一些低品質股票；其次，規模較大的基金在跌勢中面臨的流動性問題尤為突出。眾所周知，國內上市公司流通盤普遍較小。如果一家規模較大的基金一旦持有流通盤小的股票，手中的頭寸根本無法在兩三天內清倉(尤其在跌勢中)，而在一段時間內陸續賣出則會使股價不斷下跌，導致其變現成本極高；再者，由于目前國內證券市場尚無對沖機制，在跌勢中往往是基金規模越大，其持有頭寸的風險也就越高，面臨的損失也越大。倉位控制與凈值變化
1.期初持倉量與凈值跌幅
在缺乏風險對沖機制的國內證券市場中，倉位控制是基金管理人防范和化解市場風險的最重要方法之一。倉位控制可分為期初持股規模控制和期中增減倉控制，前者取決于基金管理人對后市大盤走勢的判斷，而后者則取決于基金管理人對突發事件的應變能力。從33家基金的期初持倉量和凈值跌幅的統計分析中可以得出(見圖一)，兩者在跌勢中存在著正相關關系，相關系數為0.41。另外，統計結果顯示，期初持倉量大于65%的基金共計27只，其平均凈值跌幅為12.95%，高于樣本的平均水平；期初持倉量小于65%的基金共計6只，平均凈值跌幅為9.06%，約低于樣本平均水平3個百分點。其中，期初持倉量最小的是基金同智(53.80%)和基金裕元(44.96%)，它們也分列33只基金凈值跌幅排行榜的榜尾，跌幅為6.42%和8.21%，遠低于樣本平均水平和大盤跌幅。
2.減倉行為與凈值變化
傳統理論認為，由于基金一般持倉較重，在市場暴跌過程中減倉會導致股價進一步下跌，所以減倉無助于減少基金凈值的下降。但是通過分析發現，在這3個月的漫漫熊途中，全部33只基金都發生了不同程度的減倉行為，平均減倉幅度為25.72%。其中，基金裕華的減倉幅度最大為55.49%，基金泰和的減倉幅度最小僅為0.58%。在表二中，我們把33只基金按其減倉程度分為三類，并通過計算每類基金的平均凈值跌幅，發現減倉幅度與凈值跌幅之間存在著一定的負相關性。此外，我們還通過對樣本數據的相關性分析，得出兩者的相關系數為-0.31。
從上述分析來看，在目前國內市場尚無風險對沖機制，且大盤系統性風險明顯增加的情況下，倉位控制是基金管理人控制風險的最有效手段之一。
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