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海通證券研究所 朱春生 袁國良
一、近期國債強勁攀升
2001年交易所國債市場出現了少有的強勁攀升行情，特別是今年上市交易的中長期新債，更是受到資金的狂熱追捧。例如，2001年第7期國債雖然被套上了禁止回購的“緊箍咒"
，但還是在上市首日收在了102元以上，而到9月25日為止的27個交易日之內，債券交易價格已經站在108元之上，相應的，債券收益率從發行時的4.26%快速回落到3.9%之下。其他到期日較長的01、00和99期國債品種的價格也同樣保持著強勁上揚的走勢，國債交易已經成為股票市場調整期的主要資金避風港。
二、降息預期成為國債上漲的直接誘因
9·11事件之后，美國和全球范圍內的聯合減息顯著地增強了國內投資者對人民銀行下調利率的預期，成為近期債券市場加速上漲的直接誘因。最新的2001年第3期記賬式國債招標利率只有2.95%，更是被部分市場人士認為是降息的前兆。在強大的降息預期推動下，國債交易的火爆與股票市場交易的冷清形成了鮮明的對照。
三、宏觀基本面不支持降息
作為宏觀經濟調控的主要工具之一，利率調整要綜合考慮通貨膨脹、投資率、匯率穩定、資金供給平衡和銀行金融企業利益等多種因素。而目前，至少從三個方面考慮，利率下調的條件是不具備的。首先是宏觀經濟形勢不支持進一步的下調利率；其次是外匯管制政策隔絕了外部減息向國內傳導的渠道；其三是連續降息的政策效應遞減，政府在缺少啟動經濟的有效手段前提下，將傾向于保留未來調控的有效空間，不會將已經很低的利率再一次降低。
根據有關研究分析，我國現階段的利率主要是作為調節各方面利益的工具而存在，而不是作為靈敏的經濟杠桿而存在。除了同業拆借利率以外，中央銀行決定著利率水平的確定和調整。其調整依據主要是物價水平、企業成本、銀行經營、儲蓄變動、資金供求和國際利率水平等因素。
根據過去十年的經驗，在上述各種影響因素中，以消費者價格指數衡量的通貨膨脹率是影響中國利率水平和政策的最主要變量。1994年前后的惡性通貨膨脹促使政府一再提高銀行存貸款利率，并輔以存款保值貼補。從1996年開始的利率下調也是伴隨物價水平的逐漸走低進行的。其次是利率市場化進程，隨著四大國有銀行商業化程度的加深以及股份制商業銀行和民營銀行的興起，以及中國經濟市場化程度的提高，利率作為一種重要的資本價格信號，在優化社會資源配置方面的作用越來越顯得重要。利率市場化進程已經開始在深圳和沿海一些地區進行試點，相信不久將取代現行的利率決定方式，而利率市場化之后，利率的變化將按照市場資金供求關系的變化而波動。其他的影響因素包括國有企業的資金成本、居民存款變動、商業銀行的利益和資金供給狀況等。雖然在過去的五年中，人民幣利率水平曾經隨著美聯儲的利率政策作過調整，但從整體上來說，封閉的中國資本市場和嚴格的匯率管制政策在未來相當長的一段時間內仍能夠確保人民幣利率決定的獨立性。
根據有關研究，中國的金融體系中，百分之八十的銀行信貸資金流向了國有企業，而創造了國內三分之一以上產值和大部分新增就業崗位的民營企業在獲取銀行貸款方面仍存在很大困難。由此，可以判斷的是，利率市場化之后，民營企業從商業銀行融資的渠道得到疏通，隨著資金需求的上升，利率也將有所上升。
另外，從消費品和生產資料的供求關系、目前的財政收支狀況等因素分析，今后相當長一段時間內絕大部分商品供過于求的局面不會發生變化，物價將繼續保持較低的水平。雖然近幾年保持了較高的貨幣發行速度，但由于存在了大量的貨幣漏出，貨幣流動速度逐年下降，所以通貨膨脹在未來的2到3年，乃至更長的時間內繼續保持在較低的水平上。
雖然沒有通貨膨脹抬頭的顧慮，但中央銀行近期也沒有提高利率的動力。一方面是在當前的儲蓄向投資轉化的渠道不暢的情況下，繼續擴展貨幣的政策效果遠遠小于成本，從1996年開始的7次降息，對于扭轉民間投資下滑趨勢的無效性已經證明，單純依靠貨幣供給量的增加并不能帶動民間投資，中央銀行投放的貨幣在流動過程中，通過銀行存差、居民現金持有和證券投資資金的增加，而大量沉淀下來。從長期來看，反而構成了金融不穩定的溫床；另一方面，降息對于轉化居民儲蓄的作用也不能達到理想的效果，目前我國居民儲蓄已經超過7萬億，由于銀行不能將儲蓄轉化為貸款，每年的巨額存差早已使銀行不堪重負。第三個方面的考慮是，進一步降低利率很有可能使現在開始發熱的房地產投資漲大成泡沫，從而重現92-93年間的全國性信貸危機。基于上述考慮，經濟政策決策者不可能在近期考慮下調利率。
近期，美國、歐洲和日本以及亞洲一些國家地區的降息會對人民幣利率產生一定的壓力。但這種影響主要是心理層面的，其實質性影響遠沒有想象的大。由于人民幣現在還不可以自由兌換，而中國的資本市場仍然對國外資金封閉大門。雖然，在美國10次降息之后，國內外的利差進一步擴大，但出于套利目的進行的資本交易很難展開，人民幣對內和對外的兩個價格受管制政策的保護，短期內具有極強的抗風險能力。
四、近期債市上揚受心理因素和投機炒作的影響較大
近期債券市場強勁走勢的形成主要是出于以下三方面的原因。首先是股票市場自6月中旬見頂以來，出現了深幅的調整，并且隨著規范市場的一系列政策的出臺，以及投資者對于今年國內國際經濟形勢的預期趨向于悲觀，大量資金撤出股票市場，其中相當一部分機構資金沒有返回到銀行和企業，而是轉向風險低，收益穩定的國債市場。從而為活躍國債交易注入了新鮮血液。
其次，以保險公司、基金管理公司、企業財務管理公司和券商委托理財為代表的機構投資者在近兩年獲得了快速的發展。這些機構投資者的一部分資金流入交易所債券市場，使得市場資金供給處于較為充裕的狀態，加之交易所國債市場在流動性方面存在先天不足，為投機性炒作國債提供了兩個必要的條件。
其三，9·11事件之后，美國和世界主要國家的聯合降息大大的提升了國內對于人民幣利率下調的預期，債券市場上的部分投機者利用有利的市場氛圍，大幅拉升部分國債價格，更加有利于降息預期的增強。
由于近期國內降息的可能性較低，所以國債價格的大幅上漲，包含了較多的投機炒作成分。
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