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山東省高新技術(shù)投資有限公司總裁 王紹東
由于條件限制和意識(shí)形態(tài)方面的原因，中國(guó)股市在設(shè)計(jì)之初，就分裂為流通股和非流通股并且無(wú)做空機(jī)制，形成了體制上和結(jié)構(gòu)性的缺陷。這兩項(xiàng)重大缺陷經(jīng)十年的歷史積累和沉淀，造成了當(dāng)前股市所必須面對(duì)的巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由此帶來(lái)了一系列問(wèn)題，如虛假信息、包裝利潤(rùn)、操縱股價(jià)等，歸根結(jié)底都與此結(jié)構(gòu)缺陷有關(guān)。
而中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想走向世界必須妥善解決這一問(wèn)題，只有采取適當(dāng)?shù)恼咝源胧┗饷堋⒅鸩结尫棚L(fēng)險(xiǎn)，才能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。任何市場(chǎng)化或與國(guó)際接軌的改革政策必須首先承認(rèn)中國(guó)股市中具有“中國(guó)特色”的歷史遺留問(wèn)題，硬著陸的結(jié)果是破壞性的股災(zāi)或長(zhǎng)期熊市，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將受到極大損害。中國(guó)證券市場(chǎng)必然直面的變化
加入WTO必將加速中國(guó)人民幣自由兌換和證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌的進(jìn)程，與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌意味著中國(guó)資本市場(chǎng)的完全或基本市場(chǎng)化。這樣，中國(guó)證券市場(chǎng)必然要引出三個(gè)基本變化：股票發(fā)行的市場(chǎng)化、取消配額指標(biāo)制度；全面引入退出機(jī)制；允許法人股的全盤(pán)流通。一旦人民幣可以自由兌換，中國(guó)的投資者面對(duì)的就是世界股市。沒(méi)有人能夠忽略這樣一個(gè)事實(shí)：香港股市的價(jià)格低，美國(guó)比香港更低，國(guó)際證券市場(chǎng)上還有大量股票的價(jià)格低于其每股凈資產(chǎn)值。屆時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者自然將會(huì)選擇市盈率更合理的境外股票。這些變化發(fā)生后，當(dāng)前支撐A股高股價(jià)的諸多因素將不復(fù)存在，中國(guó)股市面臨巨大挑戰(zhàn)。
十余年，中國(guó)股市強(qiáng)壯發(fā)展，多數(shù)人只有牛市思維，對(duì)股災(zāi)或長(zhǎng)期熊市缺少切身的體會(huì)。股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市的漲落是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，一般總是領(lǐng)先宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)6-10個(gè)月時(shí)間。如果股市崩潰了，經(jīng)濟(jì)一定會(huì)出問(wèn)題。最直接的影響是個(gè)人資產(chǎn)的大幅縮水將造成消費(fèi)萎縮，但深層次上的影響遠(yuǎn)非如此，究竟是大量失業(yè)、人民幣貶值、金融動(dòng)蕩、還是傳統(tǒng)制造業(yè)瓦解？目前雖然難料前景，但國(guó)外的每次股災(zāi)或長(zhǎng)期熊市幾乎無(wú)一例外地造成了經(jīng)濟(jì)衰退。解決兩大遺留問(wèn)題必須體現(xiàn)的基本原則
應(yīng)該說(shuō)，國(guó)有股減持大方向是正確的。但是，依照現(xiàn)行的國(guó)有股減持方案，把本來(lái)屬于兩個(gè)不同市場(chǎng)中的、事實(shí)上不等值的東西，硬性地從低價(jià)市場(chǎng)拿到高價(jià)市場(chǎng)去賣(mài)顯然是不合理的，損害了中國(guó)政府和證券市場(chǎng)的公信力。一個(gè)失去了公平的市場(chǎng)結(jié)果最終會(huì)被投資者所唾棄。
中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展到今天成績(jī)巨大，能否健康發(fā)展繼續(xù)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)，既需要政策的呵護(hù)，也需要大股東(包括國(guó)有股股東)承擔(dān)更多的責(zé)任。
中國(guó)股市的任何政策必須認(rèn)識(shí)到A股市場(chǎng)客觀(guān)形成的、事實(shí)上的兩個(gè)市場(chǎng)、兩種股性、兩種價(jià)格的現(xiàn)狀，采取適當(dāng)?shù)恼咝源胧┗饷堋⒅鸩较瘹v史沉淀、逐步釋放風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)化及與國(guó)際接軌的進(jìn)程應(yīng)考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)的承受力， 并且不能偏離三公原則，這是立市之本。因此，要避免在中國(guó)出現(xiàn)股災(zāi)或長(zhǎng)期熊市，避免由此所可能引發(fā)的金融動(dòng)蕩或經(jīng)濟(jì)衰退，在解決非流通股的流通及國(guó)有股減持的歷史遺留問(wèn)題時(shí)就必須體現(xiàn)以下兩個(gè)基本原則：
1。流通股股東含權(quán)的原則。
建議按照此原則重新審查我們的一系列政策。例如，新股發(fā)行市盈率放開(kāi)和上市公司退出機(jī)制等政策必須慎重處之。增發(fā)也必須體現(xiàn)流通股股東含權(quán)的原則，即，采取向流通股股東定向增發(fā)并且降低發(fā)行價(jià)格，鼓勵(lì)配售并且降低配售價(jià)格。
2。以?xún)糍Y產(chǎn)值為最高定價(jià)的原則。
本來(lái)非流通股在IPO后因?yàn)橐鐑r(jià)發(fā)行已經(jīng)得到很大增值，按每股凈資產(chǎn)值出售都有很大獲利，因此，非流通股的流通或減持均應(yīng)以?xún)糍Y產(chǎn)值為最高定價(jià)原則配售給流通股股東。非流通股參照凈資產(chǎn)值縮股后直接流通
按照以上兩項(xiàng)基本原則，在具體操作時(shí)，如果采用配售給流通股股東的方式，將逐步消化歷史沉淀實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，達(dá)到減持的目的，但無(wú)法實(shí)現(xiàn)全流通的目標(biāo)也就必然延緩中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌的進(jìn)程。因此，筆者建議有關(guān)部門(mén)在廣泛征求市場(chǎng)意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，研究非流通股參照凈資產(chǎn)值縮股后直接流通的具體方案。
這一方案的好處是能夠一次性徹底解決歷史遺留問(wèn)題、化解資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又能夠避免市場(chǎng)動(dòng)蕩。按照此方案，不再有國(guó)有股減持的問(wèn)題，有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的建立。如果國(guó)有股在縮股的過(guò)程中承諾一定的比例永遠(yuǎn)持有可以同時(shí)考慮一定的溢價(jià)，將溢價(jià)收益直接劃撥給社保基金。今后新股發(fā)行可一步到位全流通。
如果所有的上市公司均按照流通股半年的平均市價(jià)為市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)，把全部非流通股按每股凈資產(chǎn)值縮股后全流通，這樣可以保證股市價(jià)格的穩(wěn)定。由于總股本減小每股贏(yíng)利增加市盈率就會(huì)大幅下降。比如某公司總股本1億股，其中流通股3000萬(wàn)，非流通股7000萬(wàn)，凈利潤(rùn)總額為2000萬(wàn)元，半年來(lái)流通股的平均市價(jià)為10元，每股凈資產(chǎn)為2元，則非流通股縮股后應(yīng)為7000＊2/10=1400萬(wàn)股， 縮股全流通后第一天的理論價(jià)格為10元，以后隨市價(jià)波動(dòng)。如此下來(lái)原來(lái)1億總股本變成了4400萬(wàn)的全流通股。因?yàn)橐鐑r(jià)發(fā)行提高了每股凈資產(chǎn)值，非流通股在這樣的縮股過(guò)程中是最大的受益者。上述公司每股收益0.20元，市盈率為10/0.2=50倍，縮股后市盈率降到了10＊0.44/0.2=22倍。依此方案，中國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以化解。
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