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三、幾個特別需要澄清的問題
關于中國投資者：
1、理性與智慧：市場是最好的老師
經常可以聽到這樣的評論：中國股民太不理性。言下之意是：中國股民只知道短線投機，不懂得中長線投資。如此論者，要么是不懂裝懂，要么是對中國股民的真實處境太缺乏了解。投資的前提條件就是，必須有可供投資的對象。而中國證券市場恰恰不能提供這個基礎的條件。曾經有人將銀廣夏吹捧為中國的第一藍籌，號召人們長期投資，一路持有，也的確有一些天真的股民相信了，但結果怎么樣呢。也曾經有不少權威媒體將東方電子列為中國高成長科技股的明星，但經過幾年神奇的"成長"之后，大家看到的又是一個泥足的"巨人"。不要以為直到今天，中國股民才知道真相。閱歷稍深一點的股民，早就對對這些"神秘的事物"保持了適當的"敬畏"。他們比誰都清楚，在這個市場上投資，無異于一種自殺。如果不想離開市場，剩下的唯一選擇就只能是投機、再投機！什么是理性？不就是收益最大化嗎？市場一直在教育我們，投機是在這個市場上實現"收益最大化"的唯一可行的方法(如果你沒有本事開老鼠倉的話)。在這個意義上，中國的許多股民實在是充滿了智慧，他們比誰都更理性。雖然這與我們慣常對理性的解釋相反。
一位投行經理與記者的一段對話，真實地描述了中國股民所處的惡劣生存環境："那你覺得在一千多家上市公司里，有問題的會有一半嗎？"記者試探著問。
"我想，或多或少、或大或小，如果定義很嚴格的話，得有百分之七八十吧。"這讓我想起了令人尊敬的吳敬連先生在95年是提出的"大智慧"，事實證明，如果按照吳先生的辦法去投資，"大智慧"肯定變成了"大愚蠢"、"大失敗"。這當然不是吳先生的錯。但市場僅僅是嘲弄了吳先生嗎？中國的股民一點都不比誰愚蠢，因為市場才是最好的老師。
2、全民炒股：一種合理的選擇
排除龐大的農村人口和城市下層收入者，中國證券市場的參與程度已經相當高。如果進一步排除股民中極少數的長線投資者，給中國股市送一頂"全民炒股"的帽子，恐怕恰如其分。這里面有一種含蓄的批評：中國投資者太缺乏專業分工意識了。這當然是很正確的批評，但更加重要的是，我們應該探究造成這種現象的原因。
除了文化和法律的因素之外，嚴重的失業和隱性失業可能是造成"全民炒股"的另一個關鍵原因。眾所周知，人們之所以分工，是因為分工能夠帶來更高的效率和更高的收益。沒有這一條，分工實際上很難展開。用這個簡單的道理來觀察中國的股民，我們就很容易理解中國的"全民炒股"。中國股民中有相當一部分處于失業半失業狀態，他們的時間、精力都是不值錢的。閑著也閑著，只要花幾塊錢買幾份流行的證券期刊和報紙，他們就很容易成為自己的"專家"，這比他們冒著極高的法律風險，以各種形式委托他人理財，成本要低得多。何況，他們還可以從中找到"就業"的樂趣和尊嚴。你很難想象一個收入豐厚，職業穩定的人會丟棄自己的工作去專職炒股。因為這樣做是得不償失的。而創業成本的高企和無所不在的權力尋租，更強化了這種趨勢。中國股市雖然很"爛"，但客觀地說，與中國社會的其它領域相比，中國股市恐怕算得上最透明，最公平的地方了。在這里，我們起碼可以少忍受一點工商稅務及形形色色的執法機關的騷擾。一位生意做的很不錯的朋友曾經無奈地告訴我，他之所以放棄生意做股票，完全是為了找回自己基本的人格尊嚴。
在我下海的同學中間，現在幾乎不約而同地選擇了炒股票。這個樣本雖然特殊了點，但也很能說明問題。
由此可見，股市已經成為中國城市大量失業和半失業人口的最佳的就業場所。如果就業情況不好轉，專業投資代理機構的信譽不改善，成本不降低，"全民炒股"的情況就很難改觀。股市，就將繼續成為這些人謀生和追求"成就感"最合理的選擇。當然，對于全社會而言，這無疑是一個糟糕的選擇。
關于市盈率的一個誤解：
最近兩年，為了配合牛市的需要,市場中將一個關于市盈率的舊理論發揚光大了。這個理論把市盈率與銀行利率相比較，以衡量一個市場的投資價值。比如現在中國的銀行利率是2%，那么中國證券市場的市盈率50倍左右就應該是合適的。
這實際上是在鬧一個久已有之的笑話。因為這完全混淆了高風險市場與低風險市場的區別。因為隱藏在兩個同樣的2%收益率背后的是完全不同的風險。在銀行2%利率背后的是低風險，與此相反，隱藏在股市50倍市盈率背后的是高風險。如果這個理論能夠成立，你是不是可以任意找一個銀行主管告訴他：看，市盈率都降到50以下了，給我貸一大筆錢，我保證可以穩賺不賠。我敢肯定，你遇到的是一通嘲笑。其實，這里面的道理十分簡單，因為你很有可能被高風險所伏擊，你很有可能買到象銀廣夏這樣的股票，你甚至有可能血本無歸。你必須明白，市場平均50倍的市盈率是以無數參與者的虧損甚至破產為代價的，這個平均的收益率是市場中無數人相互搏弈后的一個事后結果。你根本就不能肯定你就是其中的幸運者。這個道理如此明了，以至于推廣這個理論的人自己也不會相信。很有可能，他們只是講給人家聽讓別人相信的。他們只是想推動這個牛市，抓住這個千載難逢的發財機會而已。
我很疑惑，這個頗有點幽默意味的理論最近兩年為什么這么熱鬧。
監管，亂世用重典？
對于監管，我們現在寄予了過高、過多的期望。有點"階級斗爭，一抓就靈"的意思。但恕我直言，這不僅不現實(前面我們已經從政治及文化兩個方面論述過)，而且特別容易導致另外一種我們早已習慣的錯誤--對行政干預的依賴。
中國是一個"強國家，弱社會"的格局，許多本應有社會和公民自己解決的問題，都被國家包辦代替了。這種與市場經濟特別不相適應的特征，自然也會反映到股市中來。一旦股市出現問題，導致大量投資人受損，要求行政干預的"民意"就會特別高漲。在這種"民憤"的推動下，管理層就很容易采取激烈的行政措施來滿足這種要求(這經常給人留下搞"運動"的印象)。所謂"亂世用重典"就體現了投資者及管理層兩方面的市場和法治精神的匱乏。
什么叫"亂世用重典"？難道"治世"就可以用"輕典"或者不用"典"了嗎？難道同一條法律可以因為不同的需要而作出不同的解釋嗎？這顯然不是法治的精神。但恰恰是我們經常做的。牛市(大概是許多人理解的"治世")的時候，個個悶頭發財，個個跟莊沒商量，管理曾也樂得無所作為。一到市場崩潰，投資者就開始怨聲載道，管理層也緊急出動，大搞"從重從快從嚴"。殊不知，"亂世"本來就是平時不用"典"和用"輕典"的結果。現在中國股市是"亂世"，好象中國股市曾經有過什么"治世"一樣，真正一個荒謬的隱含假設。如果投資者的抱怨無可指責的話，那么管理層以行政干預的方式來來回應這種呼聲則是一個不容置疑的錯誤。我的意思是，在任何情況下，監管者都應該拒絕行政干預的誘惑，堅決捍衛市場和法治的精神。我們一定要明白，即使在市場混亂不堪的情況下，采取行政干預也最多只能給投資者以錯誤的暗示。從廣義上講，監管不僅僅是自上而下的監管，也應該包括所有市場參與者之間的相互制約(比如股東對上市公司的集體訴訟權利)。如果只寄望于前者，而忽視作為基礎設施的后者，我們日后的失望肯定會大于今天的期望。
監管，必須做它應該做的，也只能做它應該做的。它不能對除此之外的任何其他東西負責。我們欣喜地看到，一種以市場和法制為依歸的監管精神正在萌芽，這可能是當今中國證券市場的唯一亮點。
關于莊家——批資本還是批權力
1、莊家，你的名字叫什么？
我們所說的莊家，簡單的解釋就是：利用資金和信息優勢，操縱股票價格以獲得不法收益的資本。這很容易讓我們把莊家與某類富人和或資本家聯系起來。但這實在是一種有害的誤解。因為在當今中國，能夠擁有資金和信息優勢并且愿意進入證券市場的資本，并不是我們通常理解的那種逐利而動的"無旗幟"的資本或資本家，而是帶有明顯"權力"特色的國有和權貴資本。因為只有國有資本與權貴資本的軟約束特性才能滿足"做莊"獨特的"風險收益"要求(這一點我們在后面還要論述)。我不能排除極少數比較偏愛風險的民間資本進入了證券市場，但這并不影響我們判斷在整體上的正確性。
目前已經有的數據足可以證明私募基金和委托理財是中國證券市場的絕對主力，而這兩塊資金(加起來接近1萬億)的主要來源就是銀行信貸資金和其他各種類型的國有資金。對此，本人曾在另外一篇文章中有過比較詳盡的估計。但在這里我仍然想舉出一個例子來說明這個觀點。在中科創業沒有出事之前，市場上非常樂意將它描述為一個非常有實力的集團。但隨著中科神話的破滅以及內幕的逐漸曝光，我們越來越清楚地看到了一個真實的"中科系"：這個曾經翻江倒海的巨鱷，不過是一個靠借貸過日子的小老板。站在它后面的是巨額的國有信貸資金。如果說中科創業還是土八路巧妙地撬動了國有資金的話，那么中經開就絕對是正宗的權貴資本。熟悉中國證券市場歷史的人，對中經開當不會陌生。因為它與這個市場太多的丑聞有關。從最近的銀廣夏、東方電子到稍微久遠一點的"327"事件，中經開都扮演了極其關鍵的角色。而在最為經典的"327"事件中，中經開幾乎是在一夜之間將另外一個顯赫的對手一舉消滅，這哪里是一場平等的資本游戲，這簡直就是一場權力的較量。在這里，中國資本市場可能第一次以震撼性的方式體會到了權貴資本的力量。中經開之所以可以歷經劫難而屹立不搖，不是因為別的，而僅僅是因為它是權貴資本。前一段"21世紀經濟報道"上有一個標題很傳神：中經開究竟是何方神圣？顯然，中經開是權力，而不是資本！如果你有足夠的耐心，你將會發現，中經開和中科創業已經完整地刻畫了我們這個市場的莊家形象。到這里，我們的問題已經有了明確的答案：莊家姓"公"不姓"私"。
2、為什么要做莊？
提出這個問題許多人一定會覺得奇怪，因為答案再簡單不過了，賺錢唄。但事實上莊家遠沒有我們想象中那么呼風喚雨，個個賺得盆滿缽滿。經驗和研究都表明，莊家賺錢，其實很難。
對證券市場有較深了解的人都會知道，拉高容易出貨難。那些所謂高控盤股票則完全是自拉自唱。要想兌現帳面盈利幾乎不可能。這一點，在中科創業和銀廣夏的崩潰中，大家應該看得很清楚了。宋國清教授針對做莊設計的一個研究模型，也從實證的角度得出了同樣的結論。這些都表明，做莊不僅可能不賺錢而且還有可能導致巨大虧損。這也是我們為什么判斷真正的私有資本很少敢做莊的原因。當然，我不否認有些"膽小"(實際上是聰明)的莊家利用牛市賺了錢。但我想，大量莊家對做莊的巨大市場風險，心里是非常有數的。
那么，既然賺不了錢，為什么還有那么多人對做莊趨之若騖呢？做莊，其實有另外的理由。這個理由就是，內幕人士可以借助老鼠倉的形式大發橫材。作為做莊核心資金的國有資金套不套牢無關緊要，跟莊的老鼠倉在短期內翻跟頭卻是十拿九穩。產權不明的資金總是愿意承受巨大的風險而追求較少甚至是負的回報的，只要內部人可以獲利就行。這就是做莊的動力--一個一點都不新鮮的秘密。可以想見，那些有能量操縱巨量國有資金進場做莊的內幕人士都是些什么人。這也間接應證了我們前面的觀點，股市是中國改革中一個巨大的洗錢場所。把小的快速"洗"成大的，把"公"的快速洗成"私"的。一個正確的改革方向很可能被太不公平的手段所葬送。
3、批資本還是批權力？
行情下跌以來,市場中充斥了批"莊"之聲，聲勢之大，多年僅見。但我卻很憂慮。如果批"莊"變成了批資本，事情就可能本末倒置。資本是無旗幟的，誠實和規范的資本只會促進我們這個社會的整體福利。我們一點都不能低估，中國文化中對資本的深層厭惡。事實上，這種厭惡情緒不僅潛伏在最新一次的批判中，也一直潛伏在我們對市場經濟中出現的種種不道德行為的討伐聲中。我們總是批著批著，就把板子不由自主地打在資本身上。基于這個理由，我們一定要搞清楚，應該批判的不是資本，而是躲在黑莊背后的"濫權"。"好"的權力會帶來"好"的資本，而"壞"的權力則必然導致資本的墮落。作為外部環境的"權力結構"一天不改變，中國證券市場的莊家時代就一天也不會結束！
四、誰重組誰？——證券市場在中國改革中的歷史定位
1、中國股市要不要搞爭論？
自鄧小平時代以降，中國的改革中就被深深嵌入了"不爭論"的的意識形態。鄧當初的意思是少講話，多做事。然而，時光流轉，這句話已經越來越成為防人之口的擋箭牌。
十年歷程，中國證券市場已經從小市場變成了大市場，已經從邊緣走向了主流，它開始并將繼續以日益深刻影響力進入我們的日常生活。面對中國股市目前這種可以預料的荒誕格局，我突然很奇怪，我們為什么整整沉默了十年？我很奇怪，我們為什么任憑那些早就可以解決的問題積累到今天這樣的程度？中國經濟中一個包袱最輕，最有希望的"增量"為何又變成了一個需要大動手術的"存量"。我敢擔保，中國股市的十年發展絕對不是出于我們對證券市場的無知。我們可以也完全有能力避免許多基礎性錯誤(比如國有股流通問題)。歷史雖然走出來了，但本來可以改寫。就中國證券市場的建設，我根本就不相信有什么"路徑依賴"。事實上，中國證券市場的現狀，正是我們為"不爭論"所付出的代價。
我不知道中國股市是否面臨拐點，但我覺得，中國股市的確需要一場高分貝的討論。因為，如果我們繼續"依賴"現有的路徑走下去，我們將付出更加高昂的代價。
2、十年回眸
股市十年，不算長，也決不能算短。十年，美國已經出了雅虎，出了思科，日本也出了軟銀。而我們呢，我們出了什么？我們出了銀廣夏，出了環保股份，出了東方電子。如果把中國股市與美國相比，有點過分苛刻的話，那我們也不至于出七八百家做假帳的上市公司吧。要知道，中國股市如此這般的"偉大成就"是在中國宏觀經濟連續高速成長的情況下取得的。強勁的宏觀背景下，為什么掩蓋著如此凋蔽的微觀景象？我真不知道，那些對中國股市"愛護有加"，口口聲聲要把中國股市比做"嬰兒和孩子"的人，他們的"愛"從何而來，他們的信心又從何而來？難道我們一定要變回"弱智"，我們才不"偏激"，我們才是善良和善意的嗎？今年年初，吳敬連先生說了一聲"賭場"，算是為中國股市做了一個總結。這立即刺激了一些人的神經。有些人甚至大搞誅心之論，翻出十幾年前的舊帳，說老先生十幾年前就反對股市。然而，現在的中國股市真的就比一個賭場更好些嗎？我看未必。
衡量一個股市"好壞"的唯一標準，就是看這個股市能不能有效的配置資源。能不能將稀缺資源配置到那些更有效率，能夠為社會創造更多財富的企業中去。比照這一標準，中國股市恐怕只能算"壞"的股市。因為它將大量資源配置到低效率的國有企業中去了，配置到"專業造假"的企業中去了。從整體上講，中國股市實際上是在對社會資源進行"逆配置"，它正在毀滅資源。有些人將中國股市十年的成就總結為"挽救了非常多的國有企業"，這在我看來，這恰恰是中國股市毀滅資源的確鑿證據。事實非常清楚，那些進入證券市場的國有企業，除了圈了一筆又一筆的錢以外，什么東西也沒有學會。所有固疾依然如舊。而中國證券市場股東制約的缺失，使國有企業的軟約束特性變本加厲。中國股市實際上成了國有企業另外一個任意提取的"財政黑洞"。中國證券市場根本就是一個無效甚至"負效"的市場。用一種大家都熟悉的方法來概括，中國股市頂多也就是個倒三七開。
如果一定要為中國股市找一點什么成就的話，那可能就是：我們從巨大的代價中學到了點什么。
3誰重組誰？
中國證券市場的歷史定位證券市場本是歷史送給中國改革一份天大的禮物，但可惜的很，我們又與機遇開了一次玩笑。
按照漸進改革的思路，證券市場屬于"增量"部分。與其他"增量"相比，證券市場無疑是包袱最輕，潛力最大的"增量"。它對中國經濟的影響力無論怎么估計都不過分。這一點，中國知識界并不是今天才認識到的。所以，證券市場在中國經濟改革中的歷史定位一開始就是非常清晰的：它是重組國企以及以國企為代表的中國舊經濟的一件秘密武器。這是一個重組的市場。重組，是證券市場貫穿中國經濟改革始終的唯一使命。對于許多改革者，這是一個驚天動地但卻不可告人的"陰謀"。這個天機，被中科創業的呂梁一語道破：重組中國。語言雖然詩化，卻是擊中要害。
然而，就象我們今天所看到的那樣，證券市場非但沒有能重組國有企業，沒有重組舊經濟，反而被舊權力、舊經濟、舊文化徹底重組了。中國證券市場變成了"國情"的受難者，變成了徒有其表的改革道具。難道，這就是中國證券市場的歷史宿命嗎？
是的，我們是歷史中的人，但我們同樣是可以創造歷史的人。是的，我們有"路徑依賴"，但這并不代表我們不可以另辟蹊徑，有所作為。如果我們只能是歷史的奴隸，中國證券市場只能依賴過去的"路徑"一路走下去，那我們憑什么對這個市場的未來抱有信心呢？是憑愚蠢的盲目樂觀還是憑無為而治的哲學信念？如果是中國所謂根深蒂固的"國情"造就了證券市場的今天，那么我們又有什么理由期望，一覺醒來，這個國情就徹底改變了呢？中國證券市場的這種畸形格局再也不能繼續下去了，任何猶豫與拖延都只能使股市挾持的人質更多，都只能使問題更復雜、代價更巨大。幸好，還有"入世"，這是又一個天賜良機，機不可失，時不再來。現在，是所有關心中國證券市場的人主動行動，創造歷史的時候了。
4、全流通，一個不容回避的激進改革
中國證券市場的問題既然很難從內部解決，我們應該試一試從外部解決的辦法。以壓促變，雖然有些權謀的意味，但也絕對是一個名正言順的解決之道。"入世"正是為中國股市提供了一個操刀激進改革的絕好機會。
不管出于什么原因，流通股和非流通股的人為劃分，已經成為中國證券市場最可怕的頑疾。當初對國情一個不經意的"依賴"，竟造成中國證券市場十年巨痛。無論是一股獨大，還是重組操縱，這種荒唐的"人為劃分"都難辭其咎。其中利害，大家早已了然于胸。那么，國家及法人股在一個較短的時間內全面流通，究竟會讓我們付出多少代價呢？或許，我們會繼續損失幾千億甚至上萬億的市值，但這些市值本身就是被虛擬出來的，本身就是中國股市特有的一種泡沫。看看國有股高價減持的情況，我們就會很清楚，要想按泡沫價格兌現，是多么的一廂情愿。全流通，只會使這個市場真實的價值增值，而不是減值。或許，投資者會遭受慘重的的虧損，但實際上，這種虧損早已發生，不過是潛虧變明虧而已。如果我們相信中國經濟和中國股市還有未來，投資者暫時的虧損是可以在未來得到補償的。相反，如果解除中國股市這個最大的"懸念"，市場的不確定性將會大大減少。中國投資者被嚴重扭曲的政策預期將會得到有效矯正，我們可以從此告別對政策的依賴，我們可以按照市場本身而不是別的什么標準去放心投資。最壞的可能是，我們將會看到一批證券機構的破產并由此引爆銀行的潛在問題，形成一場局部的金融危機(絕不能低估這種風險)，但這也沒什么。因為問題又不是今天才存在，它早就在那里了。用市場化的手段消滅一批劣質金融機構，重整中國金融，早就是應該做而一直沒有做的事。用兩三年的低迷甚至休克換中國證券市場幾十年的長治久安，怎么算都值得。所有人都想回避痛苦的改革，試圖用"小聰明"找到捷徑，但這往往演變成貽害無窮的諱疾忌醫。趁著中國證券市場還沒到病入膏肓的程度，動一次大手術是非常必要的。
9月初，當人們還沉浸在"911"事件的震驚之中，中國政府已經悄悄宣布：外資可以以控股方式收購各類(包括大型)國有企業。這對中國股市意味著什么呢？這意味著中國股市全流通的最大的意識形態障礙已經被清掃，意味著中國股市已經走到一次激進變革的門口。萬事具備，只欠東風。現在東風就要來了。
有些人希望把中國股市做成一個大"局"，然后再讓外資來接盤，這當然有點白癡。但如果中國經濟能夠向著正確的方向走，中國的股市能夠得到有效的清理，一俟技術性障礙被端掉，大量外資流入中國證券市場的確是可以預期的。這就是中國證券市場可以搞激進改革但卻能夠免于死亡的最大理由！至少，中國證券市場這個"殼"還是有些吸引力的。既然我們自己不能重組自己，那只好讓別人來重組了。這沒有什么難為情的，對于那些有過分民族主義情感的人來說，這也許有點苦澀。如果我們再放棄這樣一次機會，中國證券市場恐怕永遠沒機會了(幾十年或者更久)
當然，一次激進改革也不能使中國股市一了百了，但總算可以還它一個"應該"有的狀態，總算可以還它一個正常的功能。(完)
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