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　　國信證券 吳鋒

　　馬克思在其宏篇巨著《資本論》中深刻地尖銳地指出：資本家為了獲得300%的利潤，可以藐視人間一切法律鋌而走險。法律作為構建市場經濟信用法則的基石，作為維持市場經濟信用秩序的利劍，是市場經濟各個經濟主體都必須自覺遵守的公共信用關系，觸犯法律就是對公共利益的侵犯，就會受到法律的嚴懲。由于市場經濟在本質上屬于信用經濟，屬于信 譽經濟，屬于誠信經濟，因此市場經濟條件下的法律制度最核心的內容就是維持市場哪個經濟的信用秩序，確保“公平、公正、公開”的信用法則不受踐踏。由于股票市場屬于市場經濟體系的重要組成部分，是市場經濟體系中最耀眼最燦爛的皇冠，是各種利益關系利益群體的最集中體現，因此，信用秩序和信用法則就成為維護股票市場高效有效運轉的關鍵。但是，由于市場經濟的制度缺陷，由于法律法規的立法缺陷，由于監管手段的工具缺陷，使部分居心不良者能夠而且現實中也確實存在利用這些缺陷在股票市場中牟取暴利，就是在發展和成熟的股票市場中通過挑戰和踐踏信用法則謀取暴利的事件都屢見不鮮，更何況是屬于新興市場國家的中國呢？那么，為了追逐暴利，部分機構和個人是怎樣挑戰和踐踏信用法則的呢？如何遏止甚至制止這類事件的發生呢？

　　追逐暴利：銀廣夏會計信息瘋狂造假的根本原因

　　據中國證監會的調查，銀廣夏公司在1999、2000年兩年內，通過天津廣夏公司制造虛假出口，偽造利潤7.45億元，從而使銀廣夏1999年在完成每10股配3股的配股后每股收益讓達到了0.51元，2000年銀廣夏在完成每10股轉贈10股的大比例轉贈的攤薄后每股收益達到了0.827元，如果剔除轉贈因素，銀廣夏2000的每股收益將達到1.60以上。通過虛構利潤，銀廣夏公司成為了深滬兩市想當當的“藍籌股”和“高速成長股”。筆者認為，銀廣夏會計信息造假的目的絕對不是為了造假而造假，而是為了通過編制所謂的高速成長題材在二級市場獲取暴利。銀廣夏的瘋狂造假是莊家和銀廣夏公司聯手操縱股價、共同牟取暴利的一場活生生的騙局。

　　從銀廣夏2000年的股價漲幅看：盡管1999年銀廣夏的股價漲幅并不大，但是在2000年的行情中，銀廣夏的漲幅達到了440%，而且主力莊家在1999年完成了洗籌過程，主力莊家的持股成本在10元以下。

　　從銀廣夏主力莊家的收益率看：我們根據深圳證券交易所巨潮網提供的數據可以看出，截止2000年年底在銀廣夏的持股股東中，持股量在10萬股以上的股東為523戶，但是持股量占流通股的比重達到了68.103%，合計持股量達到了19138萬股。而主力莊家吸納的籌碼不會低于流通股的30%，也就是說在7000萬股以上，投入資金為不會少于10億元，如果考慮到老鼠倉的資金、部分與莊家聯手的私募基金以及證券投資基金等)，操作銀廣夏投入的資金不會低于28億元。考慮到莊家(這里是主力莊家)的拉抬成本，筆者分析主力莊家的成本不會超過15元，而銀廣夏2000年年底的收盤價為37.40元，復權后的價格為74.80元，主力莊家每股的浮動利潤為56.80元，賬面利潤不會低于39。76億元，收益率高達390%以上。可以說，操縱銀廣夏股票的收益率遠遠高于賣軍火和販毒的收益率。正是由于暴利的誘惑，銀廣夏才積極主動的配合主力莊家在會計信息和財務報表上瘋狂造假。如果沒有有關刊物的揭露，沒有中國證監會的積極介入調查，如果銀廣夏的2001年中期報告沒有遇到這些因素，那么更大的騙局和鬧劇將使投資者蒙受更大的損失，可以想象的是主力莊家就是要等待銀廣夏2001年中期更大的所謂利好兌現(包括更好的業績和大比例送股等等)出貨的。

　　前十年的中國股票市場屬于十分典型的暴利市場

　　筆者近期一直在研究中國股票市場特別是二級市場的暴利問題，研究結果表明：前十年我國股票市場確確實實屬于暴利時代，不論是一級市場的新股申購，還是二級市場的股票炒做，機構投資者特別是部分以投機為目的，以內幕交易為只要運做手段的莊家在前十年的股票市場獲得了巨大的超額收益，股票價格的漲幅嚴重脫離上市公司的基本面，脫離宏觀經濟面。

　　1、從大盤的漲幅看

　　盡管中國證券市場只有十年的歷史，但是從全球證券市場的走勢來看，我國的證券市場在這十年里漲幅最大，收益率最豐。參見下表：

　　*深圳綜合指數的開盤時間為1991年4月10日。

　　從表一可以看出，在過去的十年里中國證券市場走出了波瀾壯闊的大牛行情，中國股票市場的漲幅位居全球之冠。其中，1996——2000年深圳綜合指數的漲幅為461.40%，上證綜合指數的漲幅為273.41%。在深滬兩市大盤極度造好的前提下，股票投資者也獲得了非常豐厚的收益，同時也為投資者提供了大量獲取暴利的機會和空間。

　　2、從1996年—2000年個股的平均漲幅與經營業績的對比看

　　為了說明1996年——2000年深滬兩市個股漲幅情況，我們選取了1996年1月1日前上市的310只個股為樣本。在1996——2000年的5年間，這310只個股股價的平均漲幅為413.37%，按算術平均計算5年內每只個股的平均每年漲幅為82.67%。也就是說，某投資者在1996年1月2日按開盤價選擇這310只樣本股各買進100股，5年后按2000年12月29日的收盤價拋出，那么，這位投資者5年內的總收益率將達到413.37%(如果扣除手續費和印花稅，總收益率為407.26%)，平均每年的收益率為81.45%從我們選取的86只個股在5年內股價平均漲幅為826.54%，5年內按算術平均法計算的每年的平均漲幅為165.31%，同時這86只個股的總股本擴張了126.78%，但凈利潤總額只增長了42.64%。也就是說，某投資者在1996年1月2日按開盤價選擇表二的這86只樣本股各買進100股，5年后按2000年12月29日的收盤價拋出，那么，這位投資者5年內的總收益率將達到826.54%(如果扣除手續費和印花稅，總收益率為814.32%)，平均每年的收益率為162.87%。

　　3、從一級市場申購資金的收益率看

　　2000年深滬兩市發行上市了133只新股，這133只新股一級市場有效申購凍結資金合計為157560.8億元，每只個股平均的申購資金為1184.66億元。按照每只新股三天的凍結期計算，2000年一級市場每只新股的申購資金總額為3553.98億元。按照開盤價和上市最高價平均計算，這133只新股為一級市場申購者帶來的獲利額為834.48億元。由此計算，2000年一級市場申購資金的收益率為23.48%。

　　4、從證券業有關企業的收益率看

　　證券業主要包括券商、基金公司和其他中介機構。由于資料有限，我們只能收羅部分證券公司的收益率情況。下表：

　　表二、1999年——2000年凈資產收益率(稅前)前15名證券公司一覽表

券商名稱 2000年凈資產收益率（%） 1999年凈資產收益率（%）
廣發證券 50.46 29.11
光大證券 45.09 20.32
申銀萬國 39.02 31.94
中信證券 36.78 19.88
華夏證券 35.33 16.41
華泰證券 35.01 32.25
湘財證券 30.55 14.40
國泰君安 29.35 9.98
海通證券 28.47 34.54
南方證券 27.33 32.08
國通證券 27.25 13.11
國信證券 27.02 14.99
長江證券 23.68 10.23
興業證券 22.74 9.26
大鵬證券 20.74 7.71
平均    31.92 19.74

　　從表二可以看出，證券公司1999年和2000年稅前的凈資產收益率情況也是十分可觀的。這15家券商1999年平均稅前的凈資產收益率達到19.74%，而2000年進一步大幅提高到31.92%。假定這些證券公司均按33%繳納所得稅，1999年稅后的凈資產收益率為14.84%，2000年稅后的凈資產收益率為24%。

　　5、從同期產業資本的利潤率看

　　本文僅僅以515戶國家重點企業為例，2000年515戶國家重點企業的凈利潤為2253.2億元，凈資產為31500億元，凈資產收益率為7.15%，遠遠低于2000年投資深滬兩市股票的收益率和一級市場申購新股的收益率。

　　二、挑戰和踐踏信用法則是牟取暴利的基本手段

　　由于暴利巨大的誘惑性，獲取暴利的示范性，獲得暴利的現實性和可能性，由于法制建設的滯后性，由于監管手段的非先進性，由于買賣股票目的的投機性，導致了前十年的股票市場成為各路諸侯追逐暴利的重要場所，而挑戰和踐踏信用法則是各路諸侯牟取暴利的基本手段，不論是上市公司的欺詐上市、包裝上市、偽裝上市，還是上市公司的虛假利潤、聯手操縱；不論是莊家的內摸內幕交易，還是操縱市場；不論是會計師的報表造假，還是咨詢機構的莊托行為，其目的都是為了牟取不正當的暴利。盡管我們的老祖宗一直訓導我們：君子愛財，取之有道。這里的“道”就是法律界限和道德界限。盡管孔夫子幾千年前告戒后人：民無信不立，曾子在三省其身時也說過：與朋友交而不信乎？這里的“信”就是信用、信譽和誠信。但是，在暴利面前，中華民族的美德被這幫利欲熏心者拋到了九霄云外，就是現有的法律也敢公然蔑視和挑戰，甚至挑戰，更何況需要用良心和良知來約束的道德規范呢？我們看看這類機構和上市公司是如何通過挑戰和踐踏信用法則牟取暴利的。

　　1、欺詐、包裝、偽裝上市與追逐暴利

　　欺詐、包裝和偽裝上市屬于典型的挑戰和踐踏證券市場信用法則的行為，一家原本不具備股票發行和上市條件的公司在包括擬發行公司、會計師、律師、評估師、券商甚至某些地方政府等組成的利益集團的一手操縱下，通過虛假的行業包裝、虛假的資產包裝、虛假的利潤包裝、虛假的盈利預測不僅堂而黃之地混進了神圣的證券市場店堂，而且還從不明真相的投資者手中騙取了大量的資金。《中華人民共和國證券法》第十三條規定：發行人向國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門提交的證券發行申請文件，必須真實、準確、完整。為證券發行出具有關文件的專業機構和人員，必須嚴格履行法定職責，保證其所出具文件的真實性、準確性和完整性。第一百七十七條 依照本法規定，經核準上市交易的證券，其發行人未按照有關規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏的，由證券監督管理機構責令改正，對發行人處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任。我們暫且不說證券法實施前藍田股份、PT紅光等，就是實施后，欺詐、包裝、偽裝上市依然存在，如曾被媒體披露的通海高科等就是典型的案例。這些利益集團之所以通過欺詐、包裝、偽裝的形式騙取股票發行、上市資格最終的目的就是為了獲取暴利。對擬發行公司來說，幾億甚至幾十億的募集資金到手，在沒有法律約束的情況下，幾乎就是上市公司高層可任意支配的資金，而且還是母公司的提款機，對中介機構來說，可以收取大筆的傭金、審計費、律師費等等，對地方政府來說，還可以刺激當地的經濟發展，行政長官由此可能加官進爵等、總之，欺詐、包裝、偽裝上市的目的就是為了獲取暴利。

　　2、炮制虛假利潤與追逐暴利

　　如果說在我國目前的證券市場上，欺詐、包裝、偽裝上市還不嚴重的話，在上市后通過各種手段炮制虛假利潤確實觸目驚心，前有瓊民源，后有銀廣夏，還有上市當年就進行虛假利潤包裝的ST黎明。根據2001年1月8日財政部駐遼寧省財政監察專員辦事處《關于沈陽黎明服裝股份有限公司1999年度會計信息質量檢查結論和處理決定的通知》(財駐遼監字2001年1號)，該公司1999年度對外公布的會計報告失真，其中：資產虛增8996萬元；負債虛增1956萬元；所有者權益虛增7413萬元；主營業務收入虛增15277萬元；利潤總額虛增8679萬元。其實上市公司炮制虛假利潤的目的也是為了獲取暴利。

　　(1)為了保配股資格炮制虛假利潤。由于我國在上市公司的配股問題上設置了凈資產收益率門檻，過去的要求是三年的凈資產收益率不得低于10%，目前調整為三年平均的凈資產收益率不得低于6%。為了保配股資格，圈回大量的配股資金，不符合條件的上市公司不得不進行虛假利潤包裝。其實保住配股資格的目的和虛假包裝新股上市的目的同出一轍，都是為了在股票市場撈取廉價的資金為自己所用。

　　(2)配合莊家的二級市場運做炮制虛假利潤

　　前十年，我國證券市場的莊家行為十分猖獗，而莊家坐莊和出局的重要手法就是炮制題材，特別是利潤高增長題材以及高送轉題材。可以這樣認為，如果沒有某些上市公司的有效和密切配合，莊家在股票市場的運做將寸步難行。如銀廣夏編造利潤、虛構利潤和炮制利潤的最終目的恐怕不是僅僅只是保配股資格吧。其實，只要有一點股票常識的人，從銀廣夏1999年以來的K線圖中就可以發現，銀廣夏編造利潤、虛構利潤和炮制利潤的最終目的就是為了配合莊家在二級市場的運做，由于炮制了驚人的利潤，才有銀廣夏低市盈率、高成長性藍籌股神話的出籠，才有在2000年漲幅達到440%，位居2000年深滬兩市漲幅第二的“驚人業績”，可以說，銀廣夏公司只是踐踏信用法則的馬前卒，而操縱銀廣夏股票的莊家才是真正躲在幕后踐踏信用法則的急先鋒，是真正操縱銀廣夏的黑手，而且很多上市公司精彩的故事都是莊家和上市公司共同編造出來的，如億安科技的股市、ST中科的股市等等。筆者認為，監管部門和司法部分僅僅揪出銀廣夏公司的責任人和出具銀廣夏年度審計報告的會計師還是不夠的，必須揪出操縱銀廣夏股價牟取暴利的莊家，這樣更能平民憤，得人心。從我們上文所提及的1996年—2000年漲幅超過500%以上個股的情況看，除銀廣夏公司外，還有很多的銅廣夏、鐵廣夏依然逍遙法外。

　　三、拋棄暴利幻想，重建投資理念是信用法則得以有效以內性運行的關鍵

　　種種跡象表明，隨著市場監管力量的不斷加強，隨著監管手段的不斷完善，隨著核準制的逐漸實施，中國的證券市場格局正在發生或已經發生了重大變化，其中這一就是股票投資的盈利模式正在從超額利潤(暴利)向均衡利潤，甚至微利轉變，過去靠挑戰和踐踏信用法則牟取暴利的暴利時代行將結束。筆者認為，不論是機構投資者，還是個人投資者，不論是上市公司，還是證券公司，不論是國有企業，還是民營企業都要順應市場的這一變化，應拋棄暴利幻想，重建投資理念。山東神光的孫成剛先生在《十年二十倍》一書中認為在10年中每年能獲得30%的回報就能夠在10年之中獲得20倍的回報，這種回報也是十分驚人的，美國的投資大師巴菲特在過去的35年里平均的回報率只有24%，但是巴菲特就是因為堅持了長線投資的理念和發現上市公司真實價值的理念，成為了全球頂級的投資大師和頂級的大富豪。當互聯網熱潮來臨的98、99、2000年，全球幾乎所有的投資者瘋狂追逐網絡股的時候，巴菲特依然偏好自己熟悉的傳統經濟，盡管在這三年里，特別是1999、2000年這兩年，他管理的基金表現不佳，但2000年年底，2001年年初當網絡泡沫破滅的時候，巴菲特逃過了歷史上的大劫，巴菲特還是以自己的投資理念打敗了市場上的炒家和投機分子。

　　筆者認為，隨著市場格局的變化，投資者必須降低自身的盈利預期，拉長自身的投資周期，如果一味依靠挑戰和踐踏信用法則企圖牟取暴利不僅將面臨巨大的法律風險，而且將面臨巨大的財務風險。目前有人提出要將造假者罰的傾家蕩產，筆者十分贊同這一觀點，治亂市需用重典，而且還要重罰，是造假者，挑戰和踐踏信用法則牟取暴利者血本無歸，無窮大地放大造假者、制假者的機會成本，將有可能遏止甚至最終消除股票市場中的各種丑惡現象。

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