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四種減持方案：
股轉(zhuǎn)債
劉紀(jì)鵬?首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教授?
這個減持方案的核心目的是圍繞中國資本市場的規(guī)范化和提高中國上市公司的質(zhì)量而推進(jìn)的。上市公司有兩大問題，我形容為“虛胖”和“半身不遂”。“虛胖”的概念是早期由于歷史的局限，在形成國家股和法人股時，因有私有化之嫌，當(dāng)時還不能讓國有股流通，導(dǎo)致前期股改本身不徹底；此外，資產(chǎn)評估溢價比較高。上市公司的質(zhì)量與其股本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，而整個證券市場5000多億元總股本中資產(chǎn)質(zhì)量不高，造成上市公司存在很大問題�！鞍肷聿凰臁敝干鲜泄局挥腥种豢梢粤魍ü�。
針對這些現(xiàn)象，提出“股轉(zhuǎn)債”，即讓現(xiàn)在的一些國家股退到債券市場上去�，F(xiàn)在中國的債券市場非常缺乏，要培育一個債券市場也符合中國資本市場的發(fā)展方向，而且現(xiàn)在債券的籌資成本也比較低，時機(jī)也合適。按照這樣一個思路，可以考慮讓不流通股份退出股票市場，通過將上市公司存量國家股轉(zhuǎn)為企業(yè)債券的方法較好地解決國家股減持與資本市場壓力的矛盾，這樣能降低整個上市公司的總股本，相對提高可流通部分的比例，也達(dá)到了在解決“虛胖”的前提下，解決“半身不遂”的問題。
反對
吳曉求：這個方案是一個思路，但從操作角度上看，以什么價值來股轉(zhuǎn)債？是以每股凈資產(chǎn)還是以市值來股轉(zhuǎn)債？這個問題需要先解決。
曹鳳歧：“股轉(zhuǎn)債”的方案是不錯的，思路挺好，但要實(shí)事求是。在中國這條路是不能走的，因?yàn)楝F(xiàn)在中國是“債轉(zhuǎn)股”，而不是“股轉(zhuǎn)債”，這涉及到國家的權(quán)益問題；另外，即使是股轉(zhuǎn)債之后，中國的債券市場也很難發(fā)展。所以這個方案好雖好，卻很難實(shí)現(xiàn)。
林義相：“股轉(zhuǎn)債”是一個獨(dú)特的思路。其優(yōu)點(diǎn)在于上市公司沒有現(xiàn)金立即流出，而是按債券發(fā)行契約所定期限，由來自于上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量向國有股東逐步支付，不會對上市公司造成巨大的現(xiàn)金壓力；由于國有股東同時又是債權(quán)人，為確保按期償還債券，有利其促使上市公司管理層加強(qiáng)內(nèi)部管理、改善經(jīng)營、增加現(xiàn)金流量。而且，對于負(fù)債率較低、現(xiàn)金凈流量較大的上市公司，適當(dāng)提高負(fù)債率，有利于對公司管理層形成債務(wù)壓力，也促使其改善經(jīng)營和管理；在上市公司資產(chǎn)收益率高于負(fù)債利率的情況下，該方式提高了財務(wù)杠桿，有利于提高每股收益，使股東受益；另外，由于公有股流通收回的資金來自上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量，沒有從證券市場上直接抽取資金，因此不直接形成證券市場資金的減少，不對證券市場直接形成擴(kuò)容壓力。
但是方案要考慮兩個問題，一個是中國市場的信譽(yù)在什么地方？可能會沒錢還債，也可能有錢不還債，這個問題怎么解決？第二個是以后上市公司為了還債發(fā)股票，這與現(xiàn)在解決國有股問題發(fā)股票的性質(zhì)是不一樣的。我認(rèn)為，“股轉(zhuǎn)債”這個思路值得繼續(xù)探討。
特別增發(fā)＋回購＋注銷
吳曉求?中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長?提出這個方案只有一個目的，就是回購國有股。由上市公司向國家回購，按每股凈資產(chǎn)值來定價。
比如說國家股有1億股，每股凈資產(chǎn)值是4塊錢，那么回購需要4億元，凈資產(chǎn)在4元的上市公司，如果業(yè)績正常，市場價應(yīng)該在12—15元左右，那么可以讓它特別增發(fā)價格低于10元，同時批一個4000萬股的特別增發(fā)額度，4000萬股乘以10元等于4億元，這4億元現(xiàn)金讓它回購1億國家股，國家就將4億現(xiàn)金拿走了，上市公司則能把1億元國家股注銷掉。《公司法》允許用于注銷用的回購行為。結(jié)果是上市公司流通股增加了4000萬元，但是非流通股已經(jīng)沒有了，這樣能使國家拿到4億元現(xiàn)金，還能使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到有效收縮。在總利潤不變的情況，每股利潤提高了，這個方案能夠穩(wěn)定市場，投資者也不會受到損失，而且，誰都不會受到損失。
在綜合考慮諸多因素的基礎(chǔ)上，我還提出了配售修正案、回購修正案以及折股修正案。
反對
林義相：采取回購的形式，主要的障礙是資金來源問題。單純的國有股回購只能是極少數(shù)“富有”上市公司的奢侈，同時，由于是要上市公司掏錢，上市公司不一定有積極性。
將國家股配售成流通股，上市公司無須現(xiàn)金流出，但也沒有資金流入。上市公司不一定有積極性，這與國家股協(xié)議轉(zhuǎn)讓及回購是一樣的，但上市公司可能比協(xié)議轉(zhuǎn)讓更沒有積極性，因?yàn)榕涫圻^程更透明，內(nèi)部人的操作空間比較小。
曹鳳歧：股轉(zhuǎn)股的方案是可能的，但利息問題是個障礙。
吳曉求提出的“配售修正案”對控股的國有股股東非常有利，國有股股東所持有的股份得到了增值并套現(xiàn)，由于減持后原大股東依然占有絕對控股地位，大股東不會投反對票，而且逐步削減非流通股的比例，不會對股市產(chǎn)生大的震蕩。但是，社會公眾股股東配售之后沒有促成已經(jīng)持有的股份價值增長，沒有對已有股份作必要的“消腫”，對中小股東缺乏吸引力，減持后國有股有可能仍處于絕對控股或相對控股地位，難以改善公司法人治理結(jié)構(gòu)。
回購修正案不會對二級市場的股票供給產(chǎn)生壓力，股份的注銷會使上市公司的總股本縮小，對股價上漲的推動力有助于削減對二級市場的壓力，但是回購資金所涉金額巨大，上市公司一般難以用經(jīng)營性現(xiàn)金流量支付，如果用特別增發(fā)來解決回購資金問題，那么，證監(jiān)會必須批準(zhǔn)此類上市公司的特別增發(fā)額度。
二次發(fā)行
曹鳳歧?北京大學(xué)金融與證券中心主任
不可能有一種辦法減持國有股，可以進(jìn)行各種探索和試驗(yàn)。如在發(fā)行新股時低價配售部分國有股，用增量解決流通問題；還可以根據(jù)具體情況，向老股東先配售，分批進(jìn)行；或者以不同價格兩次發(fā)行，發(fā)行部分根據(jù)市盈率增發(fā)，國有股增發(fā)部分可以低價出售，也可將部分國有股變?yōu)閮?yōu)先股。
我提的多個方案中，其中之一就是“二次發(fā)行”，還有擴(kuò)大國有股的發(fā)行對象；引入可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，創(chuàng)新現(xiàn)有的股本結(jié)構(gòu)，解決上市公司國有股和法人股的流通問題；實(shí)施員工持股計劃；建立國有股投資基金，充分發(fā)揮市場機(jī)制在實(shí)現(xiàn)國有股流通中的積極作用；擴(kuò)大證券投資基金的發(fā)行規(guī)模，為國有股、法人股的上市流通培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者；開展證券公司的上市試點(diǎn)；適時引入外資，組建中外合作的證券投資基金；將部分國有資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給社會保障基金，作為企業(yè)發(fā)起人參與企業(yè)發(fā)行與上市，待條件成熟后上市流通；上市公司回購國有股；繼續(xù)進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。
增發(fā)＋回購
林義相?天相投資顧問公司董事長?
方案有很多，不同的上市公司可能要采取不同的方案，定價也可以有不同的方式。解決國有股的問題，無非是兩條路，一是轉(zhuǎn)化成流通股，一是徹底消滅這些不可流通的股份，圍繞轉(zhuǎn)化和注銷，可以提出很多方案。
“增發(fā)＋回購”與吳曉求的思路基本一樣，即上市公司以接近流通股市場價的價格增發(fā)流通股籌集資金，以協(xié)議價格回購國家股，“增發(fā)＋回購”作為同一個方案的不同部分同時決定，同時披露，讓投資者自主判斷，自由決定是否認(rèn)購增發(fā)的新股。這個方案實(shí)際上把利益留給了流通股股東。
“增發(fā)＋回購”方案的特點(diǎn)一是在事實(shí)上將不流通的國家股變成了流通股；二是將不流通的國家股的回購和流通股的增發(fā)分成兩個獨(dú)立的交易過程，避免了直接配售的定價難題；三是在籌集資金額上具有靈活性，可以使有關(guān)各方都能得到一定的利益，借多贏效應(yīng)調(diào)動國家、持股單位、上市公司和投資者的積極性。“增發(fā)＋回購”方案還有利于管理部門的監(jiān)管，提高上市公司的積極性，在價格制定方面也更加市場化。
反對
吳曉求：采取多種方案只能是一個思路，如果是一個市場，只要是從不流通到流通，就只能采取一個方案，否則會產(chǎn)生不公平性。不同的方案會給市場帶來許多問題，如同樣的資產(chǎn)可能會賣出完全不同的價格。(完)
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