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自今年6月份以來,滬深股市連續(xù)數(shù)月下跌,雖然曾經有過一次大幅的反彈,但截止10月31日,滬深兩市的股指自最高位仍跌去了三成,數(shù)千億元的流通市值在幾個月內就被“蒸發(fā)”一空。如此深度的大跌,在中國股市的發(fā)展歷程中實屬罕見。社會財富縮水,股民個人資產下降成為自然的結果。這使人們聯(lián)想起1999年出現(xiàn)“井噴行情”時,在國內興起的股市財富效應的一番爭論。中國股市大跌,使這一舊話題又熱門起來。中國股市到底有沒有財富效應,股市的財富效應到底給社會帶來了什么,一時間,這些問題引起了經濟學界的普遍關注。
“財富效應”產生于美國股市大漲之中
股市的財富效應理論來源于美國,時間則是美國經濟和股市處于如日中天之時。1999年3月16日,美國股市道.瓊斯指數(shù)創(chuàng)下了1萬點的新高,《亞洲華爾街日報》發(fā)表評論,認為美國股市對個人財富的影響越來越大,并且提出,美國經濟自90年代初以來的超常規(guī)持續(xù)增長,主要得益于美國股市的持續(xù)上漲。
這是一個大膽的假設,因為迄今為止,人們一直認為是經濟基本面決定股市,而不是相反。但美國作為全球唯一能夠持續(xù)強勁增長的主要經濟體,它的一些數(shù)據(jù)是有一定說服力的。從1987年至1998年,美國人投資股市的資產占其家庭資產的比重已由10%增加到25%；美國消費者中約40%都有資金投資在股市,其獲利成長遠比薪金增幅要大,這使得他們勇于消費。據(jù)統(tǒng)計,美國中等收入家庭中,財富每增加1美元,消費支出將增加5美分。大量的消費,甚至是超前消費,不僅使美國本土的產品供不應求,連帶使得全球各國都競相把產品出口到美國,希望以此來提升本國經濟。因此,《亞洲華爾街日報》認為是美國股市催化了美國經濟,并成了帶動全球經濟的起搏器——起碼當時是這樣。
雖然這個理論很新穎,但卻很好理解。當股票的價值呈現(xiàn)不斷上升趨勢時,投資者可支配的收入也相應增加了,進而刺激個人消費支出的提高。而個人消費支出的變動,通過乘數(shù)效應對宏觀經濟會產生影響。
在中國曾經“露過臉”
美國股市的財富效應是否同樣適用于中國呢？1999年的5.19行情讓人們看到了希望。在當時,長期低迷的樓市開始復蘇,娛樂業(yè)、旅游業(yè)也熱了起來,人們對股市的財富效應更是津津樂道。
有專家就此指出,目前持有股票的投資者雖然人數(shù)不占大多數(shù),但相對來說是收入積蓄較多的居民,屬于城市中的中等收入群體,他們消費意識相對超前,消費能力也相對較強。因此,他們對消費預期的變化會直接影響到整個社會的消費需求。比如,在金融業(yè)發(fā)達的上海,購買股票已成為居民的主要投資方向。上海市統(tǒng)計局最近的一份資金流量分析報告顯示,2000年,上海居民用于投資股票的資金達到189.98億元,占居民投資額的比重達到45.7%,比1999年上升了38個百分點。
另外一些經濟學家指出,股價上漲也導致沒有持有股票或持有少量股票的家庭增加消費支出。因為股市上升反映了經濟前景趨好,使沒有股票的就業(yè)人員認為未來其工作前景也將改善,并被這種良好的樂觀前景所迷惑。
有市場人士統(tǒng)計,自1997年以來,我國城鎮(zhèn)消費品零售額的增長率和股票指數(shù)之間存在著一定的正相關關系,相關度大約為3%,即股指每下跌10%,城鎮(zhèn)消費品零售額實際增長率將降低0.3個百分點。復旦大學國際金融系主任劉紅忠教授經過詳細的統(tǒng)計也指出,1999年以來,我國股市的變化與社會消費品零售額的變動的軌跡非常相似。1999年5.19行情以來,我國股市的牛市一直持續(xù)到今年的6月底。而我國1999年和2000年的社會消費品零售額增長率分別為6.8%和9.7%,2001年上半年為10.3%。之后,隨著股市的暴跌,7月份以來的增長率逐月下降,7月份為9.8%,8月份為9.6%。城鎮(zhèn)消費品零售額增長率的趨緩,表明了消費者消費意愿的降低。
國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)提供了佐證,在股市持續(xù)下跌的8、9月份,消費者信心指數(shù)也受到了影響,9月份消費者信心指數(shù)比8月份的97.5點下降0.2點,而消費者預期指數(shù)也比8月份的97.9點下降了0.1點。
國家信息中心的一份資料也反映了這一點。今年5月1日“黃金周”,正是股市處于最高位時,各地出游的人數(shù)眾多。而到了10月1日的這個“黃金周”,全國旅游業(yè)的收入銳減了13.3%,直接表現(xiàn)在出遠門的人少了,住五星級、四星級賓館的少了。國家信息中心經濟預測部的徐宏源副主任認為,這就是股市暴跌在消費市場的反映。股市的漲跌,影響了人們的消費預期,從而導致了金融市場的結構發(fā)生變化。如果股市下跌,原來在消費方面顯得保守的中國百姓寧愿把錢存在銀行里去獲得低利率的年收益,而不愿在股票上擴大投資份額。事實也證明了這一點。2000年全國的居民儲蓄額增加了4977億元,比1999年下降1267億元,而今年僅僅前三個季度居民儲蓄額的增加值就達到6948億元。
徐宏源認為,在凱恩斯的宏觀經濟理論中,儲蓄屬于供給一方。儲蓄越多,有效需求越少。儲蓄的增加不利于總供給與總需求的平衡,加劇了通貨緊縮的局面。我國自今年9月份開始,宏觀經濟呈現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢,這里面固然有不少原因,比如制造業(yè)過剩、國際經濟不景氣、世界初級產品價格的下降傳導到中國市場等,但還有一個重要的原因就是股市持續(xù)數(shù)月的低迷。
多數(shù)專家認為“效應”不大
然而,大多數(shù)專家認為中國股市目前并不具有財富效應,或者說,財富效應的影響不大。
復旦大學國際金融系主任劉紅忠教授指出,由于我國證券化率依然較低,股市資金占居民總財富的比重偏低,所以財富效應對消費的影響并不顯著。目前,發(fā)達國家的證券化比率大多超過了100%。例如,2000年底美國的證券化超過了200%。相比之下,此次滬深股市大跌之前我國的證券化率僅為50%。因此,我國證券市場的財富效應遠遠低于美國等發(fā)達國家。
另外,從結構上講,我國股市的投資者結構也制約了財富效應的發(fā)揮。截止2000年底,我國證券市場開戶投資者已突破5500萬戶。盡管在開戶人數(shù)中,中小投資者所占的比例相當高。但是,按照資金量,證券公司、基金以及私募基金等機構投資者占據(jù)了絕對的主導地位。這種投資者結構導致了我國股市的財富效應存在著一定程度的不對稱性或“棘輪效應”,即在股市上漲時,因為投資收益主要集中于機構投資者,所以股市上漲對居民消費的刺激作用不明顯；在股市下跌時,因為中小投資者承擔了更大的損失,所以股價下跌對消費支出的抑制效應反而比較明顯。
高盛證券亞洲公司董事總經理胡祖六也認為,中國股市的股票資產只占居民總資產的4%,而中國股民的數(shù)目亦只占居民總數(shù)的4.7%,加上居民儲蓄額仍然高企,因此,紙上財富的變化對市場需求及經濟增長的影響不大。
另外,也有經濟學家對財富效應這個理論本身產生了看法。瑞士信貸第一波士頓(亞洲)公司中國研究部主管梁翔指出,總體而言,財富縮水與消費降溫之間從來就沒有必然的對應關系。例如,納斯達克暴跌使美國公民財富縮水與個人收入相比的比值遠遠大于中國,但美國的消費至今仍在增長。之所以人們認為負財富效應的影響不僅嚴重而且廣泛,其實完全是股市中失意的投資人大肆抱怨,且他們都集中在大城市,而這些大城市又恰恰是媒體關注的焦點,因而使負財富效應被夸大。
應關注“財富效應”的研究
業(yè)內人士指出,中國股市歷經10年的規(guī)范和發(fā)展,其市價總值已經占到GDP的26%,流通市值也已占到GDP的26%,股民人數(shù)已近6000萬戶,占到城鎮(zhèn)居民人口的15%。股市與國民經濟的聯(lián)系越來越緊密。因此,在目前情況下,我們有必要重視有關股市的財富效應理論的研究工作。而且從1999年5月到現(xiàn)在,我們經歷了一個大漲行情和一個大跌行情,是研究股市財富效應的兩個很好的樣本。有關專家應抓住這個契機,研究好這個方面的問題,因為這關系到中國股市未來發(fā)展的大計。有關方面也應該積極創(chuàng)造條件來推進對于“財富效應”研究的不斷深化。
資料鏈接
何謂“財富效應”
在金融市場上,金融資產持有人的財富與金融資產價格成正比。財富隨著資產價格的上漲或下跌而同步上升或下降,進而對消費產生刺激或抑制的影響,這就是財富效應(WealthEffect)。(記者王曉峰)
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