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聯(lián)合證券研究所 歐陽剛
后市看淡 結(jié)構(gòu)仍未調(diào)整完畢
從基金公布的三季度投資組合情況來看，基金對后市的看法是相當悲觀的。我們統(tǒng)計了二季度也公布了組合的36家基金的投資情況，發(fā)現(xiàn)平均持倉比例從63.5%下降到47.2%，下
降了16個百分點，其中除了基金科翔在二季度極低的持倉比例基礎(chǔ)上略有增加外，其他35家基金無一例外全部減倉。減倉幅度最大的是基金裕華，由持倉65.41%下降到29.12%，下降了36.29個百分點。在中國這樣一個市場時機選擇決定投資成敗的市場中，基金的大幅度減持說明目前還沒到可以介入市場的時機，反映了基金對后市看淡。
目前有觀點認為，國有股減持暫停可能會導致很多小比例持倉基金踏空，但筆者認為，此次市場下跌有更深層的原因，市場規(guī)范、違規(guī)資金退出等原因?qū)е碌膬r值回歸過程不會很快結(jié)束，基金將會保持甚至降低其現(xiàn)有的持倉比例。
在此次下跌過程中，基金不惜冒著凈值快速下降的風險，大幅調(diào)整其持倉結(jié)構(gòu)：問題股基本淡出，重倉股大幅減持。從十大重倉股占凈值比例來看，股票集中度已明顯降低，但是仔細比較二、三季度投資組合，卻可以發(fā)現(xiàn)其持有的重倉股基本還是原來的品種，新的品種很少。在市場環(huán)境、投資理念、市場熱點都發(fā)生了重大變化的情況下，原先價值已充分發(fā)掘的股票遲遲退不出重倉股名單，說明基金的持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整并不很成功，如何更徹底地調(diào)整股票組合將依舊是下季度基金關(guān)注的重點。大幅減倉不等于凈值快速下跌
一般而言，基金大幅減倉會導致基金失去對股票價格的控制、增加股票供給，兩方面的原因都會導致基金所持股票價格的下跌從而使得基金凈值快速下降，但與此同時空倉又能有效地避免市場大跌的風險。對于持倉比例變化不大的基金而言，其主要承擔的是市場下跌的風險，那么在三季度，這兩種風險中哪種風險對基金的影響最大？
筆者統(tǒng)計了36家基金二、三季度的持倉變化情況以及期間的凈值下降情況(見表1)，從下表來看，基金持倉比例的變化與凈值變化并沒有必然的聯(lián)系，大幅減倉并不會必然導致凈值的快速下跌，相反倒有這樣一種趨勢：即基金持倉比例下降大的，凈值變化反而略小(持有問題股的基金除外)，由此可見，市場風險是該階段基金面臨的最大風險。
展望后市，由于持倉較輕的基金結(jié)構(gòu)調(diào)整較好，在市場和熱點變化中，將能充分發(fā)揮手頭持幣充裕的優(yōu)勢，從而表現(xiàn)出更強的獲利能力。貨幣市場上尋求機會
由于國內(nèi)一直缺乏必要的金融衍生工具來規(guī)避股票市場的系統(tǒng)性風險，持有現(xiàn)金和固定收益證券已成為基金規(guī)避股票市場下跌的重要手段，但是，消極地持有現(xiàn)金并不是最佳的選擇，有些基金開始努力從貨幣市場上尋求機會，表2是根據(jù)公布的投資組合統(tǒng)計的基金拆借情況。
長盛基金管理公司采取的是拆出資金的方式。根據(jù)近期的同業(yè)拆借利率，該市場資金年回報率大概在2.3%左右，這種方式的風險比較小。華安、南方采取了更進取的方式，即通過同業(yè)市場借入資金投資于債券市場，利用兩個市場的利差套利，由于我國經(jīng)濟受外部環(huán)境影響有景氣轉(zhuǎn)弱的跡象，再加上受美國降息的影響，國內(nèi)產(chǎn)生了降息的預(yù)期，導致近期債券市場走強，為債券市場的投資者提供了較好的回報。在股票市場前景不明朗的情況下，基金經(jīng)理有必要更深入地研究貨幣市場，充分挖掘貨幣市場可能帶來的機會。
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