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本報記者 陳曉暉
今年7月以來，中國股市出現了“自由落體”式的大幅回落，至10月22日，滬指已從2245點跌至1520點，下跌725點，跌幅達32.29％，相當多的股票的下跌幅度甚至超過50％。人們普遍把國有股減持方案的推出、上市公司高價增發新股、央行查處違規資金和管理層加大監管力度等政策性因素視為近期股市大跌的原因，而10月23日中國證監會暫停國有股減持的
決定又引致股市暴漲，當日滬深指數的漲幅近10％，這似乎又反過來印證了上述觀點。對此，經濟學家、北京邦和財富研究所所長韓志國認為，股市政策特別是國有股減持政策確實是導致這一輪股市暴跌的誘發因素，但卻不是惟一因素，股市出現暴跌走勢是多重因素復合作用的結果，正是一些深層的并且是相互關聯的因素的交互作用，才導致股市由牛轉熊，并且引發了一輪又一輪的下跌行情。
政策不是導致暴跌的惟一因素——經濟學家韓志國細數四大暴跌誘因
韓志國認為，這一輪的股市暴跌是由四個方面因素交互作用而引發的。
第一個因素是市場的運行環境發生了改變。從國內經濟看，投資、消費和外貿歷來是拉動中國經濟增長的三駕馬車，但今年以來，外貿增幅顯著回落，消費需求相當疲軟，社會投資欲振乏力，只有政府投資即積極的財政政策在唱“獨角戲”。改革開放20年來，我國國內生產總值的年平均增長率為9.3％，但今年前三季度卻只有7.6％，第三季度更下滑至7％，即使全年GDP的增長能夠達到預期的7％，也是改革開放以來的最低點。
在滬深股市已經走了5年大牛勢而國民經濟增幅卻不斷回落的大背景下，指望股價指數仍然迭創新高，顯然是不現實的。
從國際經濟看，去年年底開始，美國經濟就出現了明顯的放緩趨勢，雖然美聯儲已連續9次降息，但在刺激經濟增長方面的作用仍然很不明顯。“9.11”恐怖襲擊更使全球經濟雪上加霜，連國際貨幣基金組織在9月26日發布的“世界經濟前景報告”中，也坦承自己無力預測恐怖襲擊會對經濟產生何種影響。在這種變數越來越大的經濟環境中，股市在連續攀升后而選擇向下突破，并且在形態上完成了由牛市向熊市的轉變，就不是什么令人難以理解的事情了。
第二個因素是市場的預期機制發生了紊亂。股票市場作為虛擬經濟的一個有機組成部分，其走勢在相當大的程度上是供求雙方預期的結果。今年以來，伴隨著市場格局的變化，影響市場預期的因素也變得越來越復雜。首先是政策市的改變。10年來，中國股市一直呈現出一種典型的政策市的特征，1997年10月以后，股市的上漲在很大程度上是由政策來推動的。但今年以來，由于市場上出現了中科創業、億安科技和基金黑幕等一系列重大的違規和違法事件，管理層的工作重心開始由“重調控而輕監管”向“重監管而輕調控”的方向轉變，這實際上意味著沿襲了10年的政策市大大弱化。
在前幾年的政策市下，股價跌到一定程度政府就會出來托市，因而投資者比較容易把握投資方向，甚至只要持股就大多能夠盈利，但現在政策市被弱化，股市的發展方向由單邊向上變成了上下波動，投資者反而一下子變得很不適應，如果不能及時調整思路，就不可避免地處于被動地位，甚至被深度套牢。其次是龍頭板塊的消失。在過去幾年的大牛市中，市場總是在龍頭板塊的交替中發展的，經過金融板塊、重組板塊、科技板塊、網絡板塊、納米板塊、入世板塊和申奧板塊等的輪番炒作，市場已處于熱點板塊難尋的狀態。再加上上市公司普遍處于轉軌不轉制的狀態，一批批的績優股在市場中蛻變為績差股甚至績劣股；退市機制的推出及其進一步完善對市場中長久不衰的題材——資產重組形成了強有力的制約，使得市場中的板塊效應變得很難形成并具有相應的號召力，因而市場選擇也更加困難。再次是“地雷股”的不斷引爆。中科創業的崩盤、銀廣夏的跳水和億安科技100多元(90％多)的跌幅，都嚴重打擊了投資者對市場的信心；中介機構與上市公司造假事件的頻頻曝光，也引發了市場的信任危機；最近，有關媒體又透露，監管部門正在細化退市規則，不但連續三年虧損的要退市，而且財務造假的上市公司也要摘牌。所有這些，都使得投資者在市場面前望而卻步，甚至很難判斷自己手中的股票究竟是潛力股還是問題股，是績優股還是欺詐股，也正是由于這個原因，盡管股市下跌幅度已達30％，但市場上仍然交投清淡，新的資金不敢貿然入市。在一個習慣于政策市、習慣于跟莊、習慣于題材炒作的市場上，這些變化的出現會帶來巨大的不適應，而相應的調整又必須假以時日，在這個過程中，股市的下跌就難以避免。
第三個因素是市場的整體秩序發生了調整。從總體上來說，市場秩序是主體秩序、交易秩序和發展秩序的統一體，今年以來，這三個方面都發生了實質性的重大改變。從主體秩序來看，管理層相繼出臺了一系列相關的法規和文件，規范上市公司和中介機構的市場行為，上市公司利用關聯交易和財務報表制造虛假績優的空間被大大壓縮；行政問責機制和法律追究機制的啟動強化了市場的約束功能；信息披露制度的不斷完善提高了市場的透明度；公司法人治理結構建設的推進也在一定程度上強化了上市公司的內部制衡。這一切，就使得上市公司和中介機構在市場上“隨意發揮”的現象得到一定程度的遏制，市場的想象空間也隨之收窄。
從交易秩序來看，雖然1997年10月1日實施的新《刑法》和1999年7月1日實施的《證券法》都對打擊市場操縱行為作出了明確規定，但在前幾年的政策背景下，莊股行為在客觀上得到縱容。今年以來，這種狀況也發生了重大改變。司法介入中科創業、億安科技、銀廣夏、麥科特和鄭百文事件給市場敲響了警鐘，在法律的威懾下，莊股出現了大面積的跳水現象，這也是引發股市暴跌的一個重要因素。今后分設賬戶、私下建倉、莊家拉抬、散戶跟莊的操作方式在股市中將很難再行得通，在新的法制環境下，市場究竟應當怎樣操作，將在相當長的時期中困擾著市場和投資者。
從發展秩序來看，10年來，中國股市一直實行類別股份，即把上市公司的股份分為國有股、法人股和個人股，占上市公司2／3左右的國有股和法人股不能流通一直是股市發展的基本模式，也是股票二級市場價格形成的前提。雖然國有股減持問題一直是近年來證券界討論的熱點，但令研究者和投資者猝不及防的是，有關部門今年推出了高價即按市場價來減持的方案并且很快就付諸實施，結果成了股市暴跌的導火索，并且引發了市場中諸種利空因素的互動作用和連鎖反應，進而導致國有股減持方案陷入了舉步維艱的尷尬境地。
第四個因素是市場的資金鏈發生了斷裂。如果說，前三個方面的因素是股市暴跌的誘發因素的話，那么資金鏈的斷裂則是加速因素。清查違規資金使一部分資金淡出股市，股市暴跌使一部分資金套在股市，大批私募基金和委托理財資金因股價下跌而出現的巨額虧損以及由此而引致的一些機構甚至券商的破產危險，已經構成了中國現實的和系統的金融風險的生成因素，其對股市沖擊的范圍、時間和力度將很難估量。
韓志國指出，根據國際上通行的標準，如果股價在兩個月內跌幅超過20％，那就基本可以斷定股市已經步入熊市。7月以來，股市處于一輪又一輪的下跌之中，迭創新低的現實要求人們正視市場已經發生的牛、熊轉換的現實，不要再按照前幾年的思維定勢從而對市場抱有不切實際的幻想。在目前的市場格局中，即使已經出臺了救市政策并且暫停了國有股減持方案，所引發的也不過是一輪大的反彈而不可能導致反轉，在市場變數不斷增多從而市場前景變幻莫測的情況下，防范風險可能比獲取利潤更重要。(完)
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