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楊工/文
連跌了四個月的中國股市出現(xiàn)重大變化。10月22日晚，管理層出臺了停止執(zhí)行國有股減持《暫行辦法》第五條“首發(fā)增發(fā)按融資額的10%出售國有股”，次日，深滬上千只股票幾乎全面漲停，兩市交易金額高達290億元，為近期平均水平4倍以上。10月24日，兩市成交更放大到近400億，10月25日，多空分歧明顯加大，兩市指數(shù)開始振蕩，股市的天空是睛還是
陰，又變成市場焦點。
實際上，中國股市從6月的2245高位下跌以來，4個月跌幅32%，總市值損失1.7萬億元。下挫的原因是多方面的，有嚴查違規(guī)資金、加強打擊上市公司、中介機構(gòu)弄虛做假行為、企業(yè)增發(fā)圈錢行為無度等等，但國有股高價減持無疑是誘發(fā)股市向下尋找價值的主要導火索。對此，股份制專家劉紀鵬強調(diào)：“此次市場下跌，不當政策的因素占了相當大的成分。股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，中國股市卻在宏觀經(jīng)濟向好的形勢下出現(xiàn)了持續(xù)的陰跌。這與國有股減持方案不當所造成的‘砸市’是不可分的”。
現(xiàn)在市場在驚喜中帶著疑惑，是不是政策又開始托市，畢竟中國股市面臨的諸多問題都沒有解決，政府今后對股市會采取什么樣的政策？因為很多問題是繞不過去的坎。
減持國有股有沒有更好辦法
自6月公布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》頒布以來，先后有13家IPO和2家增發(fā)，社保基金僅收到10億多元，減持的股份僅為1300億國有股的九牛一毛。市場對減持國有股報極大的抵觸。
理論上看，國有股10%的減持與一級市場5000-6000億龐大的認股資金相比真是小菜一碟，但人們用腳投票的依據(jù)也很充足。因為此辦法違反了作為市場基礎(chǔ)的三公原則。當年國有企業(yè)在改制上市的過程中，國有資產(chǎn)經(jīng)過評估，已經(jīng)出現(xiàn)了80%左右的增值，并且基本上是按面額折股，通過上市時向社會公眾的高溢價發(fā)行，國有股的凈資產(chǎn)已經(jīng)有了大幅增值，即使按凈資產(chǎn)減持，國有股的持有者已經(jīng)得到了比較多的溢價收入。
甚至不少人認為，高價減持國有股是政府動用權(quán)力的一種圈錢行為，此時國有股減持已遠遠偏離了市場建設(shè)者的目標，它既沒有國有股份戰(zhàn)略性撤離某些競爭行業(yè)的謀略，也沒有改善公司治理結(jié)構(gòu)的可能，它既不能起到調(diào)整中國證券市場2/3股權(quán)結(jié)構(gòu)不流通的現(xiàn)狀，也讓投資人利益大打折扣。
雖然國有股減持有四種模式，但諸如拍賣、向其它法人股東轉(zhuǎn)讓、回購牽聯(lián)相關(guān)法規(guī)的制定，暫時還看不到希望。
曾參與國有股減持方案制定的國務(wù)院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟研究所副所長陳淮也承認，存量發(fā)行是一個具有明顯缺陷的方法，因為主體部分的減持方式?jīng)]有明顯預(yù)期，99%部分的價格沒有明確說法，1%部分就沒有先實行起來的條件。
市場期待通過減持能達到多贏的目的，讓國家、企業(yè)、投資人的利益都得到保障。因此相當多的經(jīng)濟界和投資界認為按凈資產(chǎn)值減持是比較合情合理的，因為畢竟是公眾股東當初以幾十倍市盈率認購了股票，在以后的高價配股和增發(fā)中，國有股的凈值也被不斷提升。另外最能表現(xiàn)國有股價值的拍賣市場和民間協(xié)議轉(zhuǎn)讓都以凈資產(chǎn)值為參照系數(shù)。國家停止按二級市場市價減持國有股，其實反映了大多數(shù)投資人的呼聲，是從根本上保障他們的利益。
那么，國有股減持除按凈資產(chǎn)的辦法向老股東配售外，還有無其它良策？
劉紀鵬提出了“股傳債”的方案，即通過回購的方式減少國有股，從而減少企業(yè)總股本。
陳淮表示，減持問題不可能依靠目前市場中的資金找到根本解決辦法，目前的市場資金總量不可能滿足這樣一個大規(guī)模的產(chǎn)權(quán)交易過程，債市、股市、中介機構(gòu)的全面安排才有可能找到答案，在市場外尋求資金才能真正解決問題。他承認，縮股、回購、配售等方法都是好方法，但和存量發(fā)行一樣，這些都只是從個股、局部出發(fā)的思路，不可能解決全局性問題。發(fā)超長期的“社保債”、“減持債”以及通過國有資產(chǎn)投資公司引入銀行資金都可以從場外尋求資金的辦法。
證券市場十年功不可沒
股市此輪下跌，又引發(fā)一個最根本的問題：如何看待中國的資本市場？我們是不是該因為資本市場有諸多“黑幕”行為和違規(guī)者而全盤否定，有人認為“中國的股市應(yīng)該推倒重來”，“指數(shù)跌到1000點以下，才能擠掉泡沫”。對此，大部分市場人士都持否定態(tài)度，肖灼基認為今天的市場存在很多問題，是歷史遺留下來的，不能帶著有色眼鏡把市場說成一片漆黑。應(yīng)該肯定中國股市10年為中國經(jīng)濟改革作出巨大貢獻，肯定它對推動股份制經(jīng)濟的作用。
實際上關(guān)于中國股市的千秋功過，業(yè)界早有共識——經(jīng)過十年的曲折歷程，取得了顯著成就。到2000年，上市公司達1200家，籌集資金達6000億元，為國家上交印花稅1220億元，開戶股民5800萬戶。上市公司股票市價總值已占當年GDP的52%。除此融資和優(yōu)化資源配置功能外——中國資本市場對推動國企改革，推動向市場經(jīng)濟體制變革，喚醒大眾投資意識都是功不可沒。
擠泡沫還是制度創(chuàng)新
關(guān)于“中國股市需要使勁地擠泡沫，用下跌的方式擠干泡沫”的觀點，從現(xiàn)實的角度分析也不可行。從經(jīng)濟增長的速度看，中國股市市盈率似乎不高，但多高為宜，有許多說法。今年7月，我國A股市場市盈率在50余倍，有評論說應(yīng)該向美國20多倍，香港30多倍看齊。但大部分經(jīng)濟學家不同意。因為中國股市有2/3股權(quán)不能流通，怎么與歐美進行比較？另外人民幣利息也比美元低，資金成本低市盈率偏高是被世界各國廣泛認可的標準。
再進一步看，如果將中國股市市盈率最高和最低的5%去掉，中國90%企業(yè)的市盈率僅20余倍。相比之下，9月10日，美國紐約證券交易所的平均市盈率為22倍，倫敦市場為30倍，日本為40.2倍。如果考慮到中國的GDP增長率遠高于處于零增長邊緣的美、日、歐經(jīng)濟，那么中國股市的市盈率偏高也順理成章。
那有沒有其它“擠”的方法？從市場人士和管理層的態(tài)度來看，提高上市公司的業(yè)績，把泡沫充實應(yīng)該是較好的軟著陸方法。由于中國股市股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，發(fā)行市盈率偏高，二級市場也出現(xiàn)水漲船高。是不是可以利用國有股減持的機會將不流通的股權(quán)按凈資產(chǎn)值配售給流通股東，降低平均持股價格？是不是可以用發(fā)行債券回購并注銷國有股，提高企業(yè)資產(chǎn)含金量，擠出當年大額溢價發(fā)行的泡沫？是不是可以暫時另開戰(zhàn)場，使國有股權(quán)能在滬深市場外的另一個交易所按其應(yīng)有的價值在法人股東之間流通？總之擠市場的泡沫不外乎二種，股價向下回歸價值，或者提高企業(yè)盈利水平(縮股)，從中國證券市場股權(quán)歷史格局的形成來看，似乎后者更有延續(xù)性，更能保障廣大投資人的利益，更能體現(xiàn)三公原則，更能為6000萬投資人和上億投資資金所接受。
規(guī)范和發(fā)展不是死對頭
規(guī)范和發(fā)展的問題是股市永恒的矛盾，美國股市100多年，歐洲200多年仍然不斷在修改完善法規(guī)。因為證券市場交易品種日新月異，企業(yè)收購兼并每五年總額就翻一倍，市場交易手段多樣化，監(jiān)管和鉆法規(guī)的空子的力量總是魔高一尺道高一丈地演繹著。
中國證券市場才有10年之長，法規(guī)的空白點、監(jiān)管的盲點還很多。怎樣監(jiān)管，政府和市場一直在博弈。二者常常站在對立面，一說監(jiān)管，股市馬上大跌，能溜的都快溜，溜不掉就被監(jiān)管的法網(wǎng)套住；一說發(fā)展馬上以為政府又會發(fā)菩薩善心，對違規(guī)視而不見或蜻蜓點水處置，投機者又開始為所欲為。結(jié)果監(jiān)管變成了運動式的波浪漸進，每當頑童們鬧得太過火，政府就出來狠狠打幾巴掌，于是大家怕了，小心翼翼當一段小媳婦，直到政府覺得懲罰的差不多了，游戲又重新開始。這種模式也稱為“慈父式監(jiān)管”，其最大弊端是鼓勵了一部分人的投機行為，他們鉆政策的空子，利用政府為發(fā)展市場所持的寬容，大謀私利。
監(jiān)管應(yīng)該是長期不懈、持之以恒的行為。它以法規(guī)嚴懲違規(guī)者，不給投機者可乘之機，讓違規(guī)受罰者要支付很高的成本。政府的監(jiān)管一般分二種模式：積極和消極。美國經(jīng)濟學家弗里德曼認為，政府對市場的監(jiān)管，應(yīng)該是目的明確，為發(fā)展而為之。我國經(jīng)濟學家蕭灼基也認為被動的以調(diào)查違規(guī)資金、大規(guī)模抓違規(guī)者是一種“消極”監(jiān)管，給人感覺又在搞運動，人人自危。他認為應(yīng)該提倡“積極”的監(jiān)管，通過監(jiān)管創(chuàng)造一個更有利發(fā)展的環(huán)境，使市場參與者對政策法規(guī)更敬畏和遵守，融資行為更有信心和有效率。
業(yè)界人士都希望政府在強調(diào)監(jiān)管的同時，更應(yīng)該考慮發(fā)展大計，市場不可能等你監(jiān)管搞好了再發(fā)展。中國股市這些年已經(jīng)在逐步從不規(guī)范走向規(guī)范，盡管諸多問題還存在，但畢竟是在發(fā)展中不斷修改完善規(guī)范條例。
羅馬不是一天建成的，股市的成熟也需要時間，股市需要循序浙進式的改進。
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