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本報(bào)記者劉冬北京報(bào)道
一切都緣于股市的下跌，四個(gè)多月來沒有一絲反彈的下跌——以滬市計(jì)算，從今年最高點(diǎn)2245點(diǎn)到目前約1600點(diǎn)，累計(jì)下跌600多點(diǎn)，跌幅達(dá)30%。
9月12日，南方證券董事長劉波的公開辟謠，更是將南方證券卷進(jìn)股市漩渦的中心：劉
波在接受國內(nèi)媒體采訪時(shí)，否認(rèn)南方證券有至少200多億的資產(chǎn)管理，并在股市的持續(xù)下跌中損失近30多億的市場(chǎng)傳言，但他同時(shí)也承認(rèn)公司資產(chǎn)管理出現(xiàn)了賬面浮虧。劉波還否認(rèn)了因?yàn)榕c客戶合作的灰色投資業(yè)務(wù)虧損巨大，可能導(dǎo)致南方證券破產(chǎn)的傳言。
其他券商亦不能幸免。《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》從國家有關(guān)主管部門獲得的權(quán)威消息證實(shí)，大鵬證券近日已開始裁員、西南證券年初開展的股民股票融資已出現(xiàn)問題，更有國泰君安、國通、華夏等大券商委托理財(cái)業(yè)務(wù)損失慘重，甚至已有證券公司甚至到證監(jiān)會(huì)“自首”“申請(qǐng)破產(chǎn)”。
券商“自曝內(nèi)幕”
股市今日的暴跌早在年初就埋下了伏筆：中科系、億安科技的跌停表演，莊家呂梁自曝內(nèi)幕使一些市場(chǎng)人士憂心忡忡。人們?cè)趹c幸不久前引爆的“中科事件”，僅僅讓“金融危機(jī)與我們擦肩而過”時(shí)，更大的震蕩已經(jīng)不期而至。
10月18日，一位不愿透露姓名的資深資產(chǎn)管理經(jīng)理，與記者進(jìn)行了一番深入交談。
該人士介紹，券商的資金來源一般由自有資金、借款、占用客戶保證金三塊組成。自有資金來自券商增資擴(kuò)股后的股本金。就銀河、海通、國泰君安、南方等大型券商而言，自有資金規(guī)模在15至25億之間。
券商早年的借款來自社保基金和保險(xiǎn)公司，借款利息在6.5%至10%，其中有一部分劃給了借款中間人，成為灰色回扣。近兩年券商風(fēng)行一時(shí)的委托理財(cái)模式實(shí)質(zhì)上也是一種變相的借款。
目前券商的委托理財(cái)大致采取三種模式：保本分成、保本保收益加提成、保本加固定收益。券商為獲得更多資金各出高招，去年的牛市讓各券商賺得盆滿缽滿，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日趨淡薄，什么樣的資金都敢接，甚至以承接投資金額的多少作為考評(píng)下屬營業(yè)部業(yè)績的獎(jiǎng)懲標(biāo)準(zhǔn)。
券商危機(jī)提前引爆
有接近南方證券高層的知情人士透露，其下屬營業(yè)部實(shí)際上擔(dān)負(fù)著承攬資金的任務(wù)，設(shè)有專業(yè)的理財(cái)經(jīng)紀(jì)部，承諾的收益一般高達(dá)15%以上。更有營業(yè)部中難以計(jì)數(shù)的以工作室名義的、高額返傭以及某些高層管理人員自己設(shè)立的各類“老鼠倉”，在最近下跌行情中，這些“老鼠倉”的出逃損失了“公家”(券商)不少資金，券商在委托理財(cái)中對(duì)客戶承諾的本金和收益，更構(gòu)成了威脅券商資金安全的負(fù)債。
券商的第三種資金來源———占用客戶保證金，就上述四大券商而言，每家券商數(shù)額大致在5至15億之間。
券商通過上述渠道獲得的資金，除小部分用于自身發(fā)展外，其余大部分是為了補(bǔ)窟窿。幾大券商為此動(dòng)用的資金普遍在30億之上。如國泰君安用于彌補(bǔ)國泰的虧損資金高達(dá)30億，其中僅海口某營業(yè)部的負(fù)債就超過1億元，華夏證券用于此項(xiàng)的資金亦超過了30億。在今年的下跌市道中，券商不得不拿出往日的積累甚至割肉來應(yīng)對(duì)困局；還有許多營業(yè)部的“老鼠倉”倉皇出逃，接盤的也往往是券商自身。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，券商遭遇困境更深層次的誘因還在于目前的管理體制。當(dāng)前券商實(shí)行的是類似銀行的一級(jí)法人制，取消了下屬機(jī)構(gòu)的獨(dú)立法人地位。而國內(nèi)相當(dāng)多的券商，其下屬營業(yè)部大多是在早年“跑馬圈地”過程中和當(dāng)?shù)卣案鞣N機(jī)構(gòu)合資合作建成的，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和管理控制相當(dāng)薄弱。此一輪下跌行情損失巨大并不是深陷其中的部分券商不敏感，而是其內(nèi)部人士利欲熏心，有“公家”賬號(hào)撐腰的底氣。
前車之鑒對(duì)股市暴跌可能引發(fā)券商破產(chǎn)倒閉，進(jìn)而對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊這一論題，中金公司許小年博士認(rèn)為“影響不大”。
“首先，證券公司并不具備銀行信用放大效應(yīng)，沒有參與資金存貸業(yè)務(wù)，故券商無‘?dāng)D兌’一說。同時(shí)，股民的保證金為自有資金，一旦券商無法支付，不涉及國家信用”。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國也認(rèn)為，有競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)有優(yōu)勝劣汰，券商的破產(chǎn)倒閉無疑會(huì)對(duì)中國金融市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)造成沖擊，但長遠(yuǎn)看應(yīng)當(dāng)是好事，它會(huì)促使券商強(qiáng)化自身的約束機(jī)制和市場(chǎng)意識(shí)，提高券商駕御市場(chǎng)的能力。
鐵打的營盤流水的兵，國內(nèi)券商重新洗牌，看來為期不遠(yuǎn)。
危機(jī)的核心投資理財(cái)發(fā)生巨額虧損，毫無疑問是此次券商危機(jī)的核心。
北京中倫金通律師事務(wù)所知名證券律師張德榮從法律的角度對(duì)“投資理財(cái)”行為作出了解釋：券商以“代客理財(cái)”等名義在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)客戶的資金進(jìn)行投資運(yùn)作，自行決定投資計(jì)劃和投資方向，并向客戶保證一定的保本收益率或按一定的比例分配投資收益，以及將客戶資金以自己的名義與自有資金混合從事的業(yè)務(wù)，在法律性質(zhì)上屬于不規(guī)范的委托關(guān)系或不規(guī)范的信托關(guān)系。
張認(rèn)為，證券公司在用客戶資金進(jìn)行投資運(yùn)作時(shí)，往往自行決定證券買賣，選擇證券種類，決定買賣數(shù)量及價(jià)格，其行為違反了《證券法》關(guān)于證券公司不得接受客戶全權(quán)委托的禁止性規(guī)定；對(duì)客戶保證回報(bào)率的承諾，更是擾亂了金融秩序。
在允許證券公司從事信托業(yè)務(wù)的法律法規(guī)出臺(tái)之前，對(duì)證券公司的理財(cái)業(yè)務(wù)，張表示“只能依據(jù)《證券法》的規(guī)定將其規(guī)范為委托代理關(guān)系，一是取消委托合同中關(guān)于全權(quán)委托的約定，由委托人來選擇證券種類，決定買賣數(shù)量和價(jià)格，二是取消委托合同中關(guān)于最低收益率的約定，約定委托人自行享受收益率或承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，三是委托人自行開立資金賬號(hào)和股票賬號(hào)，不同委托人的資金賬號(hào)和股票賬號(hào)必須分別管理，四是加強(qiáng)監(jiān)督，禁止國有企業(yè)資金和銀行資金、上市公司配股增發(fā)募集來的資金違規(guī)進(jìn)入股市。”
有一種類似“腦筋急轉(zhuǎn)彎”的說法，也許會(huì)成為券商的利器：既然與委托人所簽訂的理財(cái)合同為非法約定，不受法律保護(hù)，那么撕毀協(xié)議順理成章，如此一來許多債務(wù)亦可一筆勾銷。類似做法以前有過先例，九十年代初，許多銀行紛紛高息攬儲(chǔ)，隨后人民銀行的一紙禁令使眾銀行頓時(shí)解圍。
張德榮律師肯定了該辦法的可行性。
但目前許多券商不僅無收益付給委托人，連本金償付也發(fā)生困難，“這只能借助于法律手段，法庭會(huì)根據(jù)過錯(cuò)方判定相應(yīng)的責(zé)任”。
有消息人士透露，證監(jiān)會(huì)近期已開展協(xié)調(diào)工作，調(diào)解券商與委托人———其中包括與許多上市公司的債務(wù)糾紛。
“革命性的調(diào)整”
在許多金融界業(yè)內(nèi)人士看來，始于6月的股市大跌是一場(chǎng)“革命性”的調(diào)整。
中金公司許小年博士是這一論調(diào)的堅(jiān)定支持者。9月份由他主筆的一份中金公司研究報(bào)告——《終場(chǎng)拉開序幕——調(diào)整中的A股市場(chǎng)》中寫到，“我們認(rèn)為目前的市場(chǎng)調(diào)整是不可避免，也是健康的。股價(jià)下跌并不是由國有股減持或大盤股上市引起，根本原因在于股價(jià)過高缺乏基本面支持，以及市場(chǎng)的不規(guī)范操作引發(fā)的投資者信心危機(jī)。”
許認(rèn)為，股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值導(dǎo)致A股市場(chǎng)泡沫日益膨脹，市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。A股市場(chǎng)自我循環(huán)的特征越來越明顯，吸引到股市的資金不斷增加，但回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金日益減少，這顯然是金融退化的另一種形式。
“在A股市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越來越低，尤其是一個(gè)市場(chǎng)幾乎包賺不賠。收益與風(fēng)險(xiǎn)如此不對(duì)稱，肯定要出事。”許小年說。
但這次行情似乎有所不同。迄今為止，證監(jiān)會(huì)等管理機(jī)構(gòu)保持著異常冷靜克制的態(tài)度。據(jù)可靠消息，近期央行還將出臺(tái)“繼續(xù)嚴(yán)厲打擊銀行違規(guī)資金進(jìn)入股市”的相關(guān)文件，證監(jiān)會(huì)也表示了對(duì)上市公司做假一打到底的決心。
許小年對(duì)此表示贊同：“1500點(diǎn)套住了機(jī)構(gòu)，套住了券商，如果強(qiáng)行救市，將股指推至2500點(diǎn)，將套住更多的資金。泡沫越吹越大，破滅的過程將更具殺傷力。”證監(jiān)會(huì)對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)，去年即作出了最明確的不干預(yù)聲明：不會(huì)以股指作為監(jiān)管目標(biāo)。
中金公司的研究報(bào)告中寫到：“我們認(rèn)為雖然在市場(chǎng)調(diào)整過程中，一些投資者會(huì)有損失，但如果政府進(jìn)行干預(yù)成本將會(huì)更大。
一旦政府入市拉高股指，更多的投資者會(huì)進(jìn)入股市，因?yàn)樗麄儗⒄母深A(yù)政策視為對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的隱性保險(xiǎn)。政府可能很快就會(huì)陷入一個(gè)惡性循環(huán)：股價(jià)越高，更多的投資者被套牢，政府救市的責(zé)任就越大。”
“重建完美市場(chǎng)”
許小年認(rèn)為，自1997年以來，股市似乎有某種程度的財(cái)富效應(yīng)。城市消費(fèi)品零售和股票指數(shù)之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)度大約為30%，相關(guān)度為0.03。粗略地講，股指每降低10%，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額實(shí)際增長率會(huì)降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。最近的家庭調(diào)查顯示，城鎮(zhèn)居民股票持有量只占財(cái)富總額的12.1%，如果考慮到40%至50%的農(nóng)村居民消費(fèi)，財(cái)富效應(yīng)的影響會(huì)更小。
投資方面，有數(shù)據(jù)顯示，證券市場(chǎng)并非重要的融資渠道。今年1至7月，股市融資總額為530億元，而且固定資產(chǎn)投資資金中，45.3%來自企業(yè)自有資金，24%來源于企業(yè)貸款，外商投資占5.6%，而僅有0.5%來源于股市融資。從微觀角度看，2001年上市公司中期業(yè)績顯示，有相當(dāng)部分上市公司主營業(yè)務(wù)利潤極少，而投資收益則相當(dāng)豐厚。
許小年說，如果發(fā)生股災(zāi)，中國經(jīng)濟(jì)中最有效率的民營部分不會(huì)遭受很大影響。
具有諷刺意味的是，這是因?yàn)槊駹I企業(yè)直到去年才允許較大規(guī)模的進(jìn)入資本市場(chǎng)。
當(dāng)然，有許多國有上市公司可能會(huì)遭遇困難，由于信用差，銀行已將這些公司從客戶名單中除名，一旦崩盤，這類公司將失去所有的融資渠道。但這并非壞事，切斷不具投資價(jià)值公司的融資渠道，意味著金融資源整體配置效率得到改善。
但股災(zāi)肯定會(huì)對(duì)國內(nèi)商業(yè)銀行產(chǎn)生一定影響。許小年分析，目前銀行資金至少通過三種渠道進(jìn)入股市：對(duì)企業(yè)的日常貸款，對(duì)證券公司的股票質(zhì)押貸款以及對(duì)所謂私募基金的貸款。對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要是證券公司和信托投資公司的貸款，從99年允許股票質(zhì)押貸款以來增加了3000億，加上前期央行官員估計(jì)的3500億對(duì)私募基金的貸款，商業(yè)銀行的入市資金最多可達(dá)6500億。
“就算所有進(jìn)入股市的銀行資金都無法收回，銀行系統(tǒng)的壞賬率可能會(huì)上升幾個(gè)百分點(diǎn)，但目前商業(yè)銀行的頭寸相當(dāng)充足，此外一旦危機(jī)發(fā)生，央行肯定會(huì)采取救援措施。”許小年說。
與許的觀點(diǎn)相呼應(yīng)，瑞士信貸第一波士頓(亞洲)公司中國研究部主管梁翔、美國高盛集團(tuán)董事總經(jīng)理胡祖六等人持這樣的態(tài)度———擠出泡沫，成本有限。
某種程度上說，這次調(diào)整有推倒重來的意味。有專家估計(jì)，當(dāng)指數(shù)跌到“較干凈”的程度———或許是1000點(diǎn)，政府將引入做空機(jī)制等一系列的重建手段，再塑一個(gè)健康完美的資本市場(chǎng)。
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