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同濟大學現代金融研究所教授陳偉忠
最近，股票市場走出了連續三個月的下跌行情，累計跌幅接近30%，整個市場怨聲載道，人氣極度低迷，據說此番下跌的導火索之一是國有股減持方案的實施，其中國有股減持定價方式成為眾矢之的。可能是因為市場不認同，最近國家有關部門正在研究新的減持定價方式。
綜觀各類對國有股減持的看法和論點，應該說廣大投資者對減持國有股、改善上市公司股權結構和公司治理結構具有高度的認同感，一致認為這是完善我國資本市場的必經之路，但對如何減持，以什么價格減持，市場各方也是眾說紛紜，莫衷一是。
總結我國自1994年試點國有股減持以來所采用的方式，主要有6種：首次發行新股時實施國有股減持；增發新股的同時減持；國有股拍賣轉證；國有股回購；國有股配售；國有股協議轉讓。
但由于種種原因，早期試點的一些減持模式均未能持續和推廣，直至今年6月13日，國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，使得上述前兩種模式成為當今國有股減持的主流模式。
由最近市場對國有股減持的反應來看，“新發減持”并未引起市場的強烈反對，因為投資者有選擇的權利，凡不認同此一方式的投資者均可以不參加申購，遭到市場最強烈反對的是所謂“增發減持”模式，即凡增發股票的公司均按融資額的10%出售國有股。
經深入分析市場反對“增發減持”模式的原因，我們發現與其說市場反感“減持”，還不如說市場反對“增發”更確切。“增發減持”對市場影響最大的是增發而不是減持。主要原因如下：
1、由于我國股市特定的成長歷史，上市公司股份構成中有可流通和暫時不可流通之分。
2、二級市場的高價格與較小的流通盤有著密切的關系。我們研究的結果表明，股票市場價格與流通股數的對數有著高達0.8的負相關系數，這意味著流通盤越大，股價越低。
3、“增發”將使公司的流通盤大幅度擴大，以“天大天財”增發案為例，增發2200萬股，流通股增幅為56%。
4、一旦增發成功，原來的老股東所持有的流通股價格將大幅縮水。以鋼鐵板塊為例，如果增發股數占原流通股的比例為50%，則股價將縮水1-1.5元，這相對于7、8元的鋼鐵股平均價格而言，就意味著老股東將承受15%至20%的損失。
5、而國有股減持對公司的主要不利影響是略微降低了公司增發后的每股凈資產(與不減持相比)，再就是對原其他不可流通的股東(如法人股股東)顯得有些不公平，由于國有股減持只占增發的10%，所以不能構成公司流通股增大的主要動力。
6、增發將老股東全部或部分排除在外，全然不顧老股東的利益，向老股東配售比例過低(天大天財增發減持向原流通股股東按10∶2配售，只占增發數的35%)。
7、增發價格過高，按照現行的增發價，即使全額配售給老股東也太高了。根據我們的研究，即使在全額配售給原股東的情況下，配售增發或配股的價格也必須滿足以下條件才能使老股東不受損失。
增發或配股價小于等于配股或增發前股價(1-價格流通盤彈性＊(1＋增股比例))。
而且，增發價格越高，配售比例越低，老股東損失越大，新股東則一般都將獲得豐厚回報。
正因為增發新股對原流通股股東極為不利，現行的增發減持通常都是在流通A股股東極不情愿的情況下強制通過決議并執行的，徹底暴露出我國上市公司蔑視公眾股東的弊端。這也是造成老股東在反對不成、異常失望的心理狀態下，不得已只能用腳投票、一走了之的重要原因。
關于國有股減持，我們建議：
1、國有股減持不要采用增發的形式，也不要與增發捆綁在一起。
2、如果一定要將國有股賣給流通股東的話，就直接配售給老股東(包括原法人股股東)，而且均為可流通股。
3、價格不宜定得過高，要使配售后老股東的平均成本不高于擴股后的市場定價。
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