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文/譚為民
在政府是否應當干預股市的問題上，爭論是普遍的。但沒有人可以否定這樣一個事實，股市比較準確地引導了資源配置。因此對中國這樣的發展中股票市場來說，政府的調控是不可避免的，也是必需的，但調控成功的難度有多大，需要怎樣的技巧和方式，是急需探討的。
美國在9.11恐怖襲擊以后，股市暫停交易4天，于是有人主張發動一場“金融保衛戰”，發動美國人每人買一股股票，托住下跌壓力太大的股市。《華爾街日報》當即發表了一篇文章，反對這種干預市場的做法，認為呼吁美國人買股票無助于彌補恐怖事件的傷害，無非是金錢從原來沒有股票的人的手中轉移到原來有股票的人的手中，文章認為堅守自由法則才能夠讓股市準確地引導資源配置。可見，在政府是否應當干預股市的問題上，爭論是普遍的。盡管《華爾街日報》代表的主流意見是不應該干預，但它提供了一個不應干預股市的標準：股市準確地(或比較準確地)引導了資源配置。筆者認為，像中國這樣的發展中的股票市場，政府的干預是不可避免的，也是必需的，但干預成功的難度較大，因此需要高度的技巧和恰當的方式。
政府為什么調控股市：
切身利益所在
有一位證券分析師曾經說：“在中國的證券市場上，市盈率、現金流等指標都是沒有用的，華爾街的分析方法也是中看不中用，只有研究政府政策才有用。”經過十多年的沉浮，這種意見在投資者中間具有普遍性。盡管我們的市場上沒有政府基金，但中國的投資者感覺到的政府的力量遠勝于一兩個基金的力量。遍觀發展中國家的證券市場，政府干預是非常普遍的，新加坡、泰國等都有過政府基金調控股市，除了那實實在在得買盤，政府還出臺了不少后來看來非常短視的政策。可見，政府干預股市非中國之特產，也不見得是丑事，因為股市興衰與政府、投資者、宏觀經濟有非常大的聯系。
股市興衰對國民經濟的輻射作用巨大。發展中國家證券市場和發達國家證券市場最大的區別在于融資功能是第一位的，公司的價值評估功能是次要的。由于發展中國家的企業都有資金饑渴癥，在邁入證券市場之前，他們已經是銀行的老主顧，負債率居高不下。政府一邊要防范金融風險，一邊要保障嗷嗷待哺的企業不會斷頓，出路就在于證券市場。中國的證券市場上，雖然有少數上市公司資產負債率極低，但這是因為股民已經奉獻了一回或幾回，當然嘍，上市公司也還有幾分責任心，沒有亂扔錢。總體來講，上市公司的資金饑渴癥還是普遍現象，至于成百上千家排隊等待上市的企業，沒有幾個闊的主。股市興旺，企業拿錢方便點，拿了錢以后，銀行的膽量壯一點，企業還可以多貸款，投資需求就上去了，國民經濟指標就上去了。凱恩斯就這么說的。
除此以外，股市興衰對投資者的消費意愿的影響也不容低估。美國納斯達克暴跌已經明顯降低了美國人的消費能力，這就是財富效應。中國股市的財富效應在去年科技股熱的時候討論過，科技股冷了，人們似乎羞于再談財富效應，其實，財富效應還是有的，不過是變成負效應罷了。值得慶幸的是中國的流通市值才蒸發掉5000多億，和7萬多億的居民儲蓄、8萬多億的GDP相比不過九牛一毛，何況其中還有很多是虧掉機構的，和老百姓的收入還隔了一層。
除了上市公司和股民朋友，政府和證券市場的利益其實更密切。姑且不論股票指數、消費者信心、GDP增長率等指標對政府的政績多么重要，單就證券市場上國有資產虛擬價值(說不定什么時候就套現成了真實價值)縮水而言，股市下跌給政府的損失其實很大。在國有股份占絕對控制地位的中國證券市場上，證券市場融資功能下降就是政府融資功能下降。總之一句話，政府、上市公司、投資者都是利益中人，誰也超脫不了。盡管證券市場上偶爾會傳來政府沒有調控指數的義務的聲音，那是聽話的人錯把政府的一個部門當成了整個政府。干預股市，對整個政府是有利的，關鍵是怎么干預，讓股票指數扶搖直上九重霄也不是辦法。
政府怎樣調控股市：
從直接干預到間接干預
筆者把政府干預股市的手段大體劃分為直接干預和間接干預兩類，所謂直接干預，就是政府直接對證券市場的指數做出定性判斷，然后通過對資金進出、股票發行的控制調節股票市場指數；相對應的就是間接干預，就是政府主要通過稅賦、交易手段調整、貨幣市場手段來間接地影響股票市場指數。回顧一下中國股市十年來的坎坷，每一個轉折點都打著政府干預的烙印。大體而言，我國政府對股市的干預主要采取了直接干預的方式。
政府評論是我們比較常見而且還對投資者非常有效的手段。盡管每天都有股評家在大大小小的媒體評論市場是高了好還是低一點好，但他們對市場的評論在政府“股評”面前簡直就是聒噪。一旦政府對股市做出負面的評價，投資者就不能不謹慎，1996年算是政府通過輿論打壓股市的極致。所以，我們的投資者就希望政府官員對證券市場做出積極的評價，“恢復性上漲”的評價一度讓市場振奮不已。政府評論對市場的干預效果很好，但缺點有兩個：一是不可多用，因為言多必失，一旦某一次言行不一致，投資者出于理性預期就會降低政府言論的信用度；二是由于政府官員更迭，前言和后語未必能夠一致，這無疑會為政府招來詬病。
政府調整資金準入政策是中外所常見的直接干預手段。從總的趨勢看，限制資金入市的尺度總是越來越松的，但在市場發展初期卻也存在倒退的現象。中國證券市場在違規資金入市問題上一直都有反復，好在只要一個通知就能奏效，修改起來也容易。這次股市大跌和“違規資金”多少有點關系，但現實的情況是：在金融工具非常多的情況下，“違規資金”的清楚界定確實存在困難。這一招在熊市的時候要放開資金入市很有用，但要把存量資金逐出市場卻存在難度，因此，政府調整資金準入政策其實具有單向性，回頭路很難走。一旦政府放開主要的資金主體入市，這一招就算作廢。
政府調控股票發行是最容易實現的方式。只要不是注冊制，市場監管部門總是有機會控制發行節奏。即便是搞了核準制，也可以讓投資銀行“限報家數”，這就不怕有公司來狀告政府部門行政不作為了。中國證券市場上這招屢試不爽，投資者也自覺地從發行速度推測政府意圖和市場走勢。我們國家的特殊性在于有大量的存量股票還沒有流通，這和發行沒什么兩樣。因此，政府調節的手段比老外多。不過這次調節沒有踩準點，主觀上想是利好，結果硬是成了利空。中國股市上這招還可以用一段時間，但操作難度不比二級市場操作的難度差。
政府基金是其他證券市場常用的手段，我國還沒有。香港的盈福基金成功地狙擊了國際空頭，臺灣的“國安基金”迄今還在奮力救市，新加坡和泰國的政府基金也對證券市場產生過重大影響。政府基金的難度是一定要選準時機，并有其他積極因素相配合，否則，就像現在的臺灣的“國安基金”和80年代的泰國政府基金，屢戰屢敗，徒留笑柄。
從證券市場的發展趨勢看，政府的直接干預手段將逐步減少，間接調節手段逐步成為主流。從其它證券市場的實踐看，間接干預手段主要是調整交易成本、稅收政策、貨幣市場政策等。我們也用過的間接手段主要有：調整交易費、紅利稅、利率政策、調整證券經營機構的貨幣市場準入政策等。從結果看都沒有對股票市場產生實質性的作用。間接手段作用較小的原因在于手段本身就是屬于“微調手段”，不求立竿見影，更重要的是，直接干預手段非常豐富的時候，無論政府還是投資者、上市公司都不大會對間接手段做出反應。
調控政策成功的難度何在：
天時與人和
無論直接干預手段還是間接干預手段，干預政策成功地實現政策目標需要兩個必要條件：天時、人和。所謂天時，就是政策時機成熟，市場會做出預期的反應，換句話說，信息在市場能夠得到反應；所謂人和，就是政府部門具有很高的信用，投資者不會做出逆向選擇。
提高市場的有效程度，市場作出預期反應的可能性將大大增加。在一個效率不高的證券市場，信息未必能夠在市場上得到準確的體現，政策信息也不例外。因此，政府在托市或擠壓市場泡沫的時候都應當考慮市場參與者本身在考慮什么。單獨依賴政府權威通過加大干預力度的方式是可以達到目標的，但難免矯枉過正，最后還得由政府對自己的政策做出調整。中國股市總是在緊與松的政策循環中運轉，其實就是政府以往的做法讓市場參與者形成了一種政府政策必定會逆向調節的預期。從長遠看，政府應當通過漸進的方式強化信息的披露和披露信息的權威性。現在我國證券市場上公開信息披露政策很不完善，投資者對披露信息的盈利價值表示懷疑(注意，不是對真實性表示懷疑)，政府試圖在“嚴打”的浪潮中提高信息披露質量的初衷是好的，但是投資者從股價大跌中可能錯誤地理解政府的意圖。總之，政府干預政策如果沒有合適的市場時機配合，其效果將打折扣。
投資者要迅速地根據政策指向調整行動，需要政府部門具有極高的公信力。政府的公信力來自于兩個方面：一是過去的干預政策的成功率，二是政府部門的超脫于市場的直接利益。從中國證券市場的實踐看，前者應當沒有什么問題，后者卻很成問題。由于國有股的相關政策對市場影響甚大，而國有股的直接得益者是政府，投資者無法不考慮同是“局中人”的政府部門的利益指向，干預政策的有效性將打折扣。
提高政府部門的公信力，一是要努力兼顧政府和其他市場參與者的利益，二是考慮讓國有股的直接受益者適當獨立于證券市場的主要監管部門。
總之，為了提高政府干預政策的有效性，需要逐步提高市場透明度，提高信息的價值；同時要提高政府政策的連續性、嚴肅性和公平、公正。在政府干預不可避免的時候，我們希望干預政策的代價更小，效率更高，效用更明顯。
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