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專題報道
通過對恒生指數 HSI 與紅籌股指數 HSCCI 、國企股指數 HSCEI 相關關系及港股成交量 HSIV 與紅籌股成交量 HSCCIV 、國企股成交量 HSCEV 的相關關系的實證研究，可以看出紅籌股、H股兩個具有內地背景的板塊的走勢特點。
為了保障研究的嚴謹性和可論證性，選取了4年 1998、1999、2000、2001年 的大樣本數據進行相關關系的分析。此外，為避免因壞值等小概率因素而產生的粗糙性，對樣本數據進行了平滑處理，即計算了兩組數據的10日移動平均值。相關系數的計算也用這些移動平均值計算。
什么是紅籌股、H股
根據恒生指數服務公司的定義，界定一家上市公司是否為紅籌股，最基本的依據是企業的股本結構，即公司的股本來源是否以中資為主或占控股地位，凡是公司的最大控股權直接或間接隸屬中國內地有關部門或企業；或主要股東為中國內地政府部門或企業；或者是內地企業在港買殼上市成立的公司和中資企業直接或間接持有30%以上控股權的在聯交所上市所發行的股份，均可稱為紅籌股，按這個標準，目前在香港聯交所能被稱為紅籌股的股票大約有60只左右，其市值達9643億港元。
H股是獲香港聯合交易所批準上市的人民幣特種股票，以人民幣標明面值、以港幣認購和進行交易的股票。H股公司在大陸注冊，在香港聯交所取得上市地位。在證券法規上，H股不但必須遵守港股國際證券法行事規范，更必須遵守中國法律法規，受中國證券監管機構監管。
由于紅籌股在香港注冊，所以相對于H股而言，紅籌股公司在公司治理結構、公司運作機制方面較為符合國際慣例。
一、紅籌國企股市場走勢的特點
從三種指數及成交量，三種指數10日移動平均線及三種成交量10日移動平均線的走勢圖的相關性分析得出以下結論：
1、恒指 HSI 與紅籌股指數 HSCCI 有一定的相關性。說明香港投資者對紅籌股與港股其他股票的炒作理念及炒作過程有一定的相似性。
2、紅籌股指數 HSCCI 與國企股指數 HSCE 有較明顯的相關關系。說明香港投資者對紅籌股和H股這兩種具有同樣內地背景的股票的炒作理念及炒作過程有相似性。
3、紅籌股成交量 HSCCIV 與國企股成交量 HSCEV 有一定的相關關系。說明香港的投資者在購買紅籌股和H股這兩種股票的時候，進貨與斬倉的時機及炒作的力度有一定的相關關系。
4、恒指 HSI 與國企股指數 HSCE 沒有相關關系。說明香港投資者把H股與港股看成兩種不相關的股票。
5、港股成交量 HSIV 與紅籌股成交量 HSCCIV 沒有相關關系。說明香港投資者在購買港股和紅籌股這兩種股票的時候，進貨與斬倉的時機及炒作的力度沒有關系。
6、港股成交量 HSIV 與國企股成交量 HSCEV 沒有相關關系。說明香港投資者在購買港股和H股這兩種股票的時候，進貨與斬倉的時機與炒作的力度沒有關系。
紅籌股和H股都是內地背景的上市公司，在受到香港整體經濟大趨勢影響的同時，還受到內地經濟發展制約。就市場的炒作而言，H股和內地的A股、B股之間的關聯性有所加強。從近期H股的市場表現來看，H股的市場行為明顯受到內地的投資模式的影響，流通盤或市值較小的股票受到市場的追捧，同時有潛在重組題材的個股以及在A、B股表現較好的行業也是市場關注的對象。此外，這也反映了香港和內地股票市場之間的資金流動有所加強。
二、中資企業面臨的政策和市場環境變化趨勢
一 香港股票市場的發展狀況及其趨勢
香港股票市場目前已經是全球第七大、亞洲排名第二的證券市場，具有市場容量大、機構投資者眾多、發行效率高等特點。在內地證券市場尚處于幼稚階段、容量和承接能力有限的早期，香港資本市場對中資企業籌集國際資本和樹立形象等方面功不可沒。香港股票市場經過多年的發展，其國際化程度也越來越高。但是，香港股票市場在取得非凡成績的同時，也面臨著影響其發展的內部和外部制約因素。
首先，香港本身經濟結構的不完整性和不穩定性造成了股票市場結構的失衡。由于香港是獨立的經濟區域，其自身經濟體系的完整性和穩定性是必須考慮的因素。目前，香港經濟已經顯露出結構失衡和泡沫化的趨勢。香港經濟僅僅以金融、服務、地產和轉口貿易為中心，其優勢難保不被內地和東南亞其他地區壓倒和取代。香港的此類經濟結構反映在股市上以金融、地產類股票為主，缺乏實業基礎，尤其缺乏重工業、能源、科技類股票，造成股市受外部金融氣候影響大、股價泡沫多、易于被投機力量操縱、抗跌能力差等弊端。雖然目前香港上市公司行業結構有所改善，工業、公用事業類上市公司的比重有所增加，但是總體看來，香港本地經濟實力仍是有限的，這就造成香港依據本地經濟力量抵抗金融風險的能力有限。尤其是在現今國際金融環境動蕩不定，世界資金流動日趨自由化，巨額游資肆意沖擊的局面下，香港經濟體系自主容納、消化風險能力可能不足以維護股票市場的穩定。
其次，香港市場面臨競爭的壓力�，F在亞洲地區有五大金融中心，即東京、中國香港、新加坡、馬尼拉和中國臺北。從短期看，真正對香港最具競爭壓力的是新加坡。但是從長遠來看，對香港股票市場強有力的競爭對手是上海。隨著內地外匯管制的逐步放松，資本市場對境外開放，憑借其金融中心地位和優越的地理環境，尤其以內地巨大的經濟規模和資金需求為背景，上海將占有明顯的優勢；同時香港作為祖國大陸離岸金融市場的意義將失去，境外資金將直接進入內地市場而不必“繞道”香港，香港股票市場的地位可能由此削弱。
最后，從再融資的空間看，由于香港股票市場受國際市場的影響較大，在目前全球主要市場一片跌勢的時候，香港股票市場在短期內也無法走出低迷，這將肯定影響到上市公司的再融資空間。此外，對于產品和市場主要在內地的中資企業來講，在香港股票市場一旦不能為投資者所認同，公司的價值將被市場低估，這些也會影響到公司的后續融資。
二 內地證券市場的發展狀況與前景
內地的證券市場在經過10多年的發展和規范，已經形成了一個較為成熟的市場，截至2000年底，上市公司總市值為48090億元，市值在亞洲各市場中僅次于日本和香港，位于亞洲第三。其一，滬深兩地的上市公司迅速增加，截至2001年5月，在滬深兩個證券交易所掛牌上市的公司共有1129家；其二，投資者的數量快速增加，投資者結構不斷改善。從1993年，證券市場對機構投資者開放以后，機構投資者的數量穩步增長，機構投資者本身的結構也在不斷優化。其三，證券市場的功能不斷提升，籌資功能、資源配置功能、轉換機制功能得到越來越多的發揮，上市公司通過發行新股共籌集資金超過7300億元，證券市場對企業融資的貢獻非常大。其四，證券監管日益規范化，2001年上半年，是內地證券市場有史以來推行市場化改革最快的半年。監管部門制訂和出臺的政策之多實屬罕見。特別是，2000年3月開始推行的股票發行核準制得到進一步地完善。
此外，內地資本市場接納上市公司的能力不斷提高。過去，內地證券市場的容量有限，接納特大型企業的能力不足，只能容納一些小企業上市。近幾年，隨著證券市場的投資者的快速增長，使得證券市場接納大型企業的能力不斷提高，市場已經具備了接納大盤股的能力。寶鋼成功在內地上市以及中石化順利增發A股都說明內地證券市場的壯大。
國內運行良好的宏觀環境支持了證券市場的走好。在亞洲和全球經濟不景氣的今天，中國經濟依然“一枝獨秀”。在外部條件不利時，國內需求仍能支持中國的經濟增長。中國經濟的發展，支持了內地股市走出了較為獨立的行情，與全球其他地區股市的“陰雨連綿”形成巨大的反差。中國經濟改革的特殊要求，在一定程度上也支持了我國股市的平穩發展和景氣度漸次向好。此外，中國內地股市的國際化程度較低，形成了受國際股市波動影響較小的“隔離墻”效應。這些因素綜合作用導致了目前國內股市的行情較為獨立，并維持了較高的市場平均市盈率。對比香港和內地的股票市場，從中可以得出以下結論：
1、從融資成本的角度講，在內地股票市場融資的成本明顯低于在香港股票市場融資的成本。這不僅體現在內地市場融資的各項常規性費用較低，更體現在內地股票市場較高的市盈率使上市公司能籌集到更多的資金，從而降低了籌資成本。此外，在內地市場再融資比在香港市場再融資更為容易。
2、從上市公司的維護成本講，內地股票市場的維護成本低于香港股票市場的維護成本。這主要是因為香港聯交所更為嚴格的監管制度以及更為嚴格的上市公司的信息披露制度造成的。
3、從提升公司的形象以及完善公司內部的治理結構而言，在香港股票市場上市更為有利。在香港市場，投資者對公司的要求更高，對企業的發展戰略、成本控制和公司的競爭力等非常關心與了解，這在客觀上會激發上市公司更加注意完善公司的內部運行，在融資資金的運用上也更加注意資金的使用效率。相反，內地投資者并不關心上市公司本身業績和企業發展戰略等，而只是尋求投機的空間，在這樣低成本和低難度的融資環境下，上市公司往往不注意提高資金的使用效率和改善內部治理機構。這對于已經習慣了香港股市監管環境的紅籌國企股的治理結構是不利的。
4、就資金供給而言，香港股票市場和內地股票市場各有優勢。香港股票市場具有更大的開放度，這使得香港市場依托國際資金市場，資金供給更為充裕。但是，這也造成了香港股票市場的資金供給的波動性較大。相對而言，國內股票市場較為封閉，從橫向比較看內地資金供給總量相對較小，但資金的供給較為穩定，而且隨著保險資金和社保資金的入市，國內資金的供給將在總量上有所突破。
隨著全球金融一體化及證券市場合并或結成聯盟日漸普遍，香港、深圳、上海三個證券市場之間的合作會越來越密切，三地的股票交叉上市將會成為趨勢。
三 政策環境的變化
紅籌國企股大部分都是行業中居于領先者地位的國有企業。就H股而言，由于H股在二級市場上長期低迷，超過半數的股票價格低于凈資產，直接導致了其再融資功能受到嚴重的制約。先前，管理層對于境外上市公司實施的是“一企一股”政策，限制了H股在內地A股市場融資的空間。2000年4月底頒布的《上市公司向社會公開募集資金股份暫行辦法》將可增發公司原則上限定于“既有A股、又有B股或境外上市外資股”。這表明H股已經恢復了其在內地股票市場的融資功能。管理層先后核準了寧滬公路、廣州藥業、青島啤酒等H股公司的增發A股方案。隨著中石化成功發行A股，更多的H股公司將會積極籌劃發行A股的事宜。
H股回內地融資并不存在法律和政策上的障礙。相比較而言，紅籌股公司回內地融資的路就不那么平坦。目前《公司法》只允許在境內注冊的企業上市，海外注冊的中國企業要回內地融資，就必須要對相關法律作出修改，而且這種修改涉及面很大，不僅涉及紅籌股公司、而且會還涉及到外國企業是否可以發行A股，但是要邁出這一步并不是一種簡單的事情。所以，紅籌股公司回內地融資，只能采取一些變通的辦法“曲線融資”。
對于紅籌國企股公司來講，不僅要注意市場、政策的變化，更應該注意自身角色的變化。早期，中資企業是作為地方政府或部委等部門的“窗口”企業而存在的，這是我國當時開放程度不夠，為吸引外資和樹立形象，在特定歷史條件下的特定產物。隨著我國改革開放的日益深入，特別是我國即將加入WTO，我國對外開放的程度越來越大。在這樣的背景下，中資企業原來帶有官方色彩的定位已經不適合目前的經濟背景和市場環境了，因此，中資企業應該在新的環境下制訂公司的發展戰略，重新構筑公司的業務，提升公司的核心競爭能力。
三、中資企業開展資產經營的現實選擇
一 紅籌國企股公司開展資產經營的歷史總結
紅籌國企股早期的資產經營主要表現在“買殼上市”和“注資”。在1993年中期之前，內地國有企業紛紛赴港“買殼上市”。其中首鋼于1992年和1993年之間，先后在港收購了數家上市公司的控股權�；浐Ｍ顿Y與中信泰富都是“買殼”上市的產物�！百I殼”使部分紅籌國企股公司在香港得以上市，而“注資”則成為紅籌國企股在二級市場表現的重要籌碼。一些具有“注資”概念紅籌股公司往往被投資者追棒。其實，紅籌股公司在港良好表現的關鍵也在于其通過注資降低市盈率——股價循環上漲的資產經營模式；在母公司或所屬政府部門的支持下，紅籌股得以用募股資金按優惠價格收購內地的優質資產和效益好的項目，由于收購的資產拉低了紅籌股原來的市盈率，于是紅籌股股價進一步被拉高，這又使其可以方便地從二級市場籌集更多資金用于繼續收購，從而不斷發展擴張�？梢�，母公司及內地政府部門的支持直接催化了紅籌股公司的壯大，而投資者對內地資產以較低價格源源不斷注入的憧憬，則是紅籌股在二級市場受到追棒的重要原因。通過“注資”使公司市值迅速增大的典型是中信泰富和上海實業。中信 香港 收購泰富后，經過一連串的批股集資——收購注資行動，現已發展成為市值超千億港元，盈利穩定、業務多元化的大型企業。而上海實業在上市不久，就進行了兩次大規模的注資行動，兩次注資行動帶動了上海實業的股價一路上升，總市值也大幅飄升。
紅籌國企股公司借助早期的資產經營活動，使公司的資產迅速擴大，自身的實力大增。但是，由于紅籌國企股的早期資產經營活動更多的帶有行政干預色彩，使得紅籌股在資產增加的同時，也出現了主營業務不突出，盈利水平下降等問題。早期的資產經營活動主要弊端表現在以下幾個方面。
首先，注資行為一哄而上，有失控的傾向。由于紅籌股極強的籌資功能，且備受投資者追捧，一直資金緊缺的一些地方和企業紛紛加快了注資進度。各地區和行業的優質資產是有限的，注資過快過濫，將造成注入資產良莠不齊，影響企業整體素質，削弱投資者的信心。
其次，紅籌股過度擴展，行業過于分散。紅籌股的注資行動大多屬于混合性收購，注入的資產業務種類繁雜，關聯性差，紅籌股公司原先的核心業務地位受到削弱。注資主要考慮的是“優質”、“低市盈率”，忽視了資產的戰略協同和經營整合，同時企業管理層是否具有良好的素質、充足的精力經營好多元化的資產是值得懷疑的。紅籌股在大規模、高頻率注資后，若經營管理不當，很可能會成為規模龐大、結構松散、效率低下的“龐然大物”。有專家批評說，典型的紅籌股公司與其說是一家公司，還不如說是數種資產的大雜燴。
第三，“優惠注資”是非市場化的關聯交易，帶有很重的行政色彩。紅籌股公司一般具有政府背景，其組建、運行在某種程度上是政府指令的產物，地方政府為支持本地紅籌股公司，不斷以行政介入的方式將地方優質資產“劃入”其母公司，再由母公司向其注資。但是，各地區、各行業的優質資產是有限的，單靠內地注入優質資產，最終會導致注入資產質量的下降，影響企業的整體素質，這使得紅籌股公司的資產經營面臨很大的風險；況且隨著國內有關部門對注資過程中資產評估和收購價格確定的監管趨于嚴格，紅籌股公司依賴內地地方政府的幫助和特權取得價格折讓也將逐步受阻。此外，一旦形成這種“坐等靠”的作風，紅籌股公司的經營機制和管理能力便難有起色，即使注入優質資產也可能因缺乏內部整合能力而無法發揮購并重組的優勢。
以“注資”為特點的資產經營活動是紅籌股公司在特定的政策和經濟環境下的選擇，特定的政策和經濟環境是優惠“注資”產生的必要條件。目前，市場和經濟環境都有一定的變化，所以，紅籌股公司應該針對現在市場和經濟環境的變化開展資產經營，以此提升公司的核心競爭能力。
二 紅籌國企股開展資產重組的原則
資產經營是企業擴大規模，提升競爭能力的必要手段，特別是在市場競爭日益激烈的今天，企業單靠自我積累式的發展模式已經不適應當今經濟發展的節奏。但是，資產經營也是一把“雙刃劍”，運用得當會使企業步入高速健康發展的軌道；反之，則會陷入資產多元化經營不成功的泥潭。紅籌國企股公司在資產經營的運作上，應當汲取歷史的經驗，轉變定位，以現代企業的獨立姿態開展資產經營。
首先，紅籌國企股公司在開展資產經營時，應該注重各項業務的戰略協同。紅籌股公司在早期的“注資”中，就存在所涉及的行業過多的缺點，造成公司的業務過于分散，沒有達到各項業務的協同效應。在新時期，紅籌國企股公司的資產經營應該以培育公司的核心競爭能力為主要目的，而不應該像先前那樣，為了二級市場的表現而盲目展開“注資”活動。
其次，紅籌國企股公司的資產經營活動應該是基于市場的行為。早期紅籌股作為地方政府窗口的特殊地位，使得紅籌股公司能夠得到地方的優質資產，這種行為帶有很大的“行政色彩”。隨著中國經濟的日益開放，紅籌股公司所面臨的經濟環境已和先前有很大的不同，這就注定了這些公司在開展資產經營活動時，已經不能像先前那樣靠行政扶持進行資產經營，而應該根據公司本身的發展戰略，有步驟、有目的地進行資產經營活動。
再次，紅籌股公司是在香港注冊的公司，而大部分業務卻在內地，這就決定了中資企業在進行資產經營的時候，應該充分利用自身的優勢。把資產經營和不同的資本市場有機的結合起來。
最后，紅籌股公司的資產經營活動中，應該注重事后的整合工作。整合工作不僅包括業務整合、管理整合，還包括人力資源整合和文化整合。由于紅籌股公司在先前的“注資”過程中，造成了業務混雜不清，關聯性不大等缺陷，這就客觀上要求紅籌股公司更應該注重公司的各項整合工作。
總之，中資企業在資產經營活動中，應該以市場為基礎，在企業的發展戰略的導向下，以提升公司的核心競爭能力為目的進行資產經營。
紅籌股、H股發展歷程
由于特殊的歷史背景，在香港市場上一直存在著英資和華資公司的劃分，前者是指資本主要來源于英國背景的機構，后者則指由香港本地或海外華人控股的企業。香港回歸祖國后，為了維持香港的繁榮和穩定，同時配合中國的改革開放政策，更好地利用和發揮香港在內地經濟建設中的作用，以中國內地為背景的資金大量進入香港，從而在原來的英資、華資之外，開始逐步形成第三類機構———中資企業。
中資企業早期的主要功能是充當“信息窗口”和聯系內地與國際市場的橋頭堡，但隨著中國內地對外開放程度的加深，上述功能地位逐漸弱化。這部分企業更多的功能是能夠利用香港這個成熟的國際金融中心，通過香港的資本市場為國內經濟發展籌措資金，為國內企業進行資產經營和資本運作提供示范作用，培養熟悉國際金融運作的人才。自80年代中期開始，部分中資企業開始通過“買殼”，“造殼”等方式，達到在香港上市的目的。
一、紅籌股的發展歷程
1、起步階段
中資企業取得香港上市地位是從1984年開始的，這是紅籌股概念初步形成的階段。當時，中資企業取得上市地位完全是被動的，屬援助性質的。1987年至1989年，中資一改被動方式主動出擊，越秀集團、粵海集團分別間接或直接收購香港的上市公司取得了上市的地位。
2、迅猛發展階段
90年代，中信通過收購泰富及后續的一系列資本運作，使得中信泰富迅速發展壯大。1992年，小平南巡之后，中資在香港證券市場上掀起收購熱潮，中資在香港的收購活動急劇發展，內地的實力企業紛紛赴港“借殼上市”。據不完全統計，僅在1992年7月至1993年底的一年半時間，被中資收購或參股成為主要股東 持股10%以上 的香港上市公司有28家，占1993年底香港全部上市公司477家的5.9%。其后，由于“借殼上市”的成本越來越高，一些中資大企業集團采取分拆上市的方式將子公司分拆出來取得上市地位。隨著紅籌股規模的擴大，紅籌股成為香港證券市場具有舉足輕重地位的板塊。
3、繁榮鼎盛階段
1996年至1997年，深業控股、越秀交通、中國電信陸續上市，紅籌股開始被市場熱炒注資重組概念，紅籌股板塊盛極一時。從1996年下半年到1997年中，紅籌股指數上漲了198%，超過當期恒生指數的漲幅4倍。1997年8月，恒生中資成分股指數創出歷史高點3960.25-點。
4、低迷盤整階段
1997年至1999年，這一時期紅籌股相繼受亞洲金融風暴和廣信事件的影響步入了低迷。一些中資企業的計劃被迫推遲。
5、重整復蘇階段
2000年紅籌股市場逐步復蘇。首先表現的是一級市場獲得超常規的發展。截至2000年12月中旬，2000年香港聯交所主板和創業板新增上市公司數量為36家和44家，集資金額4590億港元，其中紅籌股12家，集資金額高達3539億港元，所占比例為77%。紅籌國企股在2000年一級市場能夠取得驕人業績的主要原因是包括中國移動、中國聯通、中石油和中石化在內的四大航母登陸香港大規模集資獲得成功，僅這四大紅籌國企股的集資金額就高達3266//億港元，占市場集資總額71%。
二、H股的發展歷程
H股自1993年7月青島啤酒在聯交所上市至今，已風風雨雨走過了近8個年頭。目前，51家H股市價總值973.83億港元，占香港股市市值的2%，日均成交5億港元左右，占香港整體市場日成交金額的5%。
H股在發展初期，為了爭取一個良好的國際形象，上市企業都是經過精挑細選的，這些企業都處于各行業的領先地位。在1993年和1994年初，第一批H股如青島啤酒、廣船國際、馬鋼等在港發行和上市，掀起了H股的第一次熱潮。但隨后由于H股受內地宏觀調控的影響業績下滑，盈利水平與投資者預期差距較大，H股市場逐漸陷入低迷。1996年底，隨著國民經濟軟著陸的成功以及香港回歸的臨近，H股再次成為市場關注的焦點，重新掀起了中國概念股的熱潮，1996年恒生國企指數收盤報980.55點，全年上升223.43點，升幅29.4%，其主要升幅是在最后兩個月完成的。
1997年上半年H股的升勢得以延續，這股熱潮在1997年香港回歸時達到了頂峰。但是好景不長，1997年9月份以后，香港股市整體上受亞洲金融危機的影響大幅下挫，H股指數從1997年8月26日的高峰1783點跌至1997年底的732點。特別是1998年的廣信、粵海事件發生以后，中國概念股的形象受到嚴重打擊，H股更是陷入持續低迷的狀態。1999年以后，H股走勢和恒指走勢發生明顯背離，恒指在2000年已經突破17000點大關，H股卻還在不斷走低。此后，H股又顯示出復蘇的跡象。
(金華信托股份有限公司總經理 葛政)
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