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西部證券研發中心 孫天琦
資本市場是有層次的，不同層次的資本市場，其風險與收益也就不同。根據風險收益相對稱的一般規律，處在資本市場底部的部分，風險小，收益也少；處在資本市場頂端的部分，風險大，收益也多。只有實力雄厚的巨型證券商才有能力涉足那些高風險領域，如自營業務、衍生工具交易領域、金融工具創新業務等等，以獲取高額回報；而那些實力單薄的中
小型證券商又可以在風險較小的領域，靠特色取勝，賺取相應的收益。資本市場不可以沒有風險較高收益也豐厚的上層結構，也不可以沒有風險較小收益也較低的下層結構，因為否則市場就呈“平面式”狀態，沒有深度，沒有厚度，市場配置資源的效率就大打折扣。同時從證券業產業組織結構的演進分析，其經歷了一個由自由競爭到壟斷競爭、再由壟斷競爭到最終形成寡頭主導格局的演變歷程。與此相對應，證券商組織結構也完成了一個由多極構造向兩極構造的轉換過程。過去結構相同、規模相近、功能相似的證券商經過長期激烈的市場競爭，優勝劣汰，最后剩下兩大類：一類是規模龐大、功能完備、實力雄厚的巨型證券商，這類證券商數量不多，但影響巨大，它們是帶動整個資本市場深化發展的主導力量，況且證券行業是資本密集、管理密集、技術密集型行業，資本實力是證券開展業務的基礎。證券商整合存量業務資源、開發新的業務品種都需要以強大的資本實力做保證；另一類是規模不大、功能單一、特色經營的專業化中小型證券商，這類證券商數量龐大，以專業化的特色服務取勝，這類證券商不會被市場所淘汰，只能在市場競爭中變得更加特色鮮明。
對于券商而言，集團形式是適應證券商發展的科學的組織形勢。我國應該著力培育主導證券業發展的券商寡頭，靠它們去主導市場，在高風險領域當中去開拓，去創新，借以提高資本市場的深度和厚度，實現社會資源的深度配置和高境界運作，這基于以下幾個方面的原因。
由于一級市場供求關系的急劇變化，承銷風險不斷加大，迫切需要證券商擴大規模，擴充資本實力，增強其抗風險能力，同是也要求證券商培養足夠的人才來進行充分的市場調研，在深刻了解市場狀況的基礎上對股票發行進行更好的策劃和安排。一級市場的結構性變化使得這一領域越來越成為大券商的“領地“，中小券商難以涉足；反過來講，只有通過培育寡頭券商，才能夠適應這一市場變化的需要，順應證券市場發展的總趨勢。
從二級市場的結構轉型來看，上市公司在競爭中的優勝劣汰，兩極分化趨勢日漸明顯，股市“齊漲齊落”的結構特點不復存在，散戶特征逐步淡化，機構投資者逐步占居重要地位。這些都要求經紀業務方式進一步轉變，“牧羊人“式的營業部體制將要被經紀人體制所取代；經紀業務的智能化、咨詢化、顧問性特征將會更加明顯。與此相應的是，證券商的硬件設施、人力資源、研究能力、營銷策略等等，都要有大幅度的提高，才能適應市場結構變化的需要。中小券商雖然在此仍然有所作為，但是真正能夠形成全國性網絡體系，開展一體化運作的還是需要一批大券商，因為大型證券商在人力資源、信息優勢、資本實力、促銷手段以及市場影響力、號召力等等方面都是中小券所不具備的，因而也是難以替代的。
從證券商自營業務的角度看，由于以上談到的二級市場結構的變化，股價開始發生分化，個股機會難以把握，股票炒作難度加大，證券商自營業務風險增大，考慮到將來必然要開放的衍生產品交易，其風險就更大。這樣中小證券商就要撤出自營業務，而“做市”以及為證券市場提供流動性的重任就需要由以大型證券商為主體的機構投資者來擔負。培育和造就寡頭證券商是證券現貨、期貨以至其它衍生產工具市場發展的必然要求。
從企業并購業務角度來看，我國有幾萬億元的國有資產存量等待尋求出路，其中絕大部分要通過產權購并和股份制改造來實現資產和資源的優化重組。產權交易及其方式的多樣性，資產重組的復雜性，使得參與其中的企業自身難以應付，迫切需要以企業并購為其核心業務的證券商為其提供專業化的信息咨詢和并購策劃服務。由于企業并購活動是一項體系性工作，需要從并購對象的找尋、并購方案的制定、并購中的利益關系的協調、并購定價、并購融資及其債券發行、證券化乃至于包裝上市等等，提供全方位的成套服務，必要時還要直接參與并購行為，以期沽出獲利或進行實業投資。而這只有實力雄厚、規模龐大的證券商才能擔此重任。
從創新業務的開拓方面來看，更是離不開寡頭證券商的直接參與。創新業務一般風險都很大，如新型金融工具的設計、新的交易品種的開發、新的風險管理技術的運用等等，在開始都要承擔巨大的風險；同時，這些新興業務在開始時都需要做大量的前期投入，包括人力、物力、資本等方面的投入。這兩方面都決定了只有大型寡頭證券商才有能力予以承擔。其實，在寡頭主導的市場結構下，一般的規律都是，由大的壟斷寡頭實施創新，承擔創新風險并獲取創新收益，等創新成熟之后，壟斷寡頭吸收完壟斷利潤之后，才將創新產品逐步擴散給中小企業。中小企業無力實施創新功能，只能獲得平均利潤。經濟學家之所以高度評價寡頭壟斷的市場結構，并力主倡導這種市場結構，其重要原因就在于這種市場結構有利于創新，能夠推動行業的發展和社會福利的提高。證券行業在國際上都是一個新興行業，朝陽產業，創新產品日新月異，中國只有培育自己的巨型寡頭證券商，承擔創新功能，才能跟上國際證券業發展的潮流，提高資本市場的配置效率和運作功能。
從資本市場深化發展的角度看，中國資本市場目前正在經歷一個發展轉型、結構調整、全面深化、突破發展“平臺“的關鍵時刻，組建和扶持一批超大型證券商對于改變證券商結構，擔綱帶領中小證券商完成市場深化發展的重任至關重要，不管是一、二級市場的轉型、還是創新業務的開展都是如此。
立足于進入WTO，立足于與國外大的投資銀行相抗衡，立足于在未來的國際資本市場上占有一席之地，設計和培育中國自己的證券商“航空母艦”，也刻不容緩。
集團化組織框架的優點有三點：一是從存量證券業務資源重組的層面上分析，證券商的集團化發展，可以實現對分散的存量證券業務資源進行重組，提高行業集中度，把有限的業務資源從低效利用的證券商組織中釋放出來，轉移到更具效率的組織載體中去運作。集團化組織最容易包容證券商的多種業務，如資產管理業務、投資銀行業務、基金管理業務、經紀業務等等都可以在這種形式下融為一體。二是業務又可以具有相對獨立性，資本重組、資產重組、業務重組都有較大的操作空間。分析一下證券商的業務，各種業務之間都有一定的聯系又相對獨立：證券承銷業務與自營業務有關(包銷不出去的證券就自然轉為自營)；經紀業務與投資顧問業務相關，后者是前者的延伸；研究業務與幾乎所有證券業務都有關，等等。把這些相互關聯又相對獨立的業務包籠在一起的比較恰當的組織形式就是集團。三是從組織形式角度看，集團化又能夠較好地適應分業管理體制的需要。現在我國對金融業務實行分業管理，銀行業、證券業、信托業、保險業分業經營，分業管理。采取集團化的組織形式可以適當繞開分業管理體制的束縛，間接達到一體化運作的目的。
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