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海通證券研究所 陳崢嶸
通過全面、系統地考察和比較國內外上市公司的退出機制，我們可以發現，目前我國上市公司的退市制度還不完善，配套的實施細則還不健全，可操作性有待加強。在這方面，成熟證券市場的主要規定和成功做法為健全我國上市公司退出機制提供了極有價值的借鑒和啟迪。
一、改進我國上市公司退市處理權限
比較國內外上市公司退市的處理權限，可以發現，國內證交所對上市公司退市的處理權限較小，而發達國家和地區的證交所則擁有較為自主的處理權限。為此，筆者建議，不應將上市公司退市的處理權限過分集中于中國證監會手中，可以借鑒美國證券市場的做法，將上市公司退市的決定權適當下放給證交所，審批權限仍然掌握在中國證監會手中。也就是說，證交所可以根據上市公司退市標準自行作出暫停上市或終止上市的決定，在證交所作出該決定之前，必須報請中國證監會批準。這是因為，上市公司與證交所之間是一種協議或契約關系，如果上市公司違反了上市協議的條款規定，那么對其摘牌也是順理成章的事情，證交所理應具有較大的自主權。對上市公司退市處理權限的合理劃分和適當讓度，不但有利于充分發揮證交所對上市公司運作進行一線監管的職能，有效配置監管資源，提高監管效率，而且有利于審慎處理上市公司的退市問題，以盡量減少和避免退市所造成的市場壓力和社會沖擊。
二、完善我國上市公司退市標準
通過對國外成熟證券市場的考察，我們可以看到，美國和日本證交所制定的上市公司退市標準比較完備，涉及面比較齊全。相比之下，我國上市公司退市標準的有關法律規定尚不夠完善。最近出臺的《實施辦法》僅僅就上市公司連續虧損的一種情況作出了依法退市的規定。《公司法》第157條規定了四種必須依法暫停上市的情況，第158條又對這四種情形的終止上市作了進一步的規定。
我們認為，建立我國證券市場的公司退市制度，應該根據我國證券市場和上市公司的實際情況，制定出科學合理、切實可行的退市標準。為此，筆者建議，除了我國現有的規定以外，還應增加上市公司退市的其他一些標準，以健全退市的標準體系。應借鑒美國和日本證券市場的有關規定，可以將資不抵債、股利分配情況以及因資產處置、凍結等因素而失去持續經營能力、公司違反上市協議等條件納入上市公司退市的標準體系。
為了促進上市公司不斷提高經營業績，改善財務狀況，提升營運質量，在現行規定的基礎上，可以考慮增加以下4個退市條件：⑴連續三年出現資不抵債；⑵連續三年沒有發放股息或紅利；⑶公司失去持續經營能力(全部或大部分業務已停止經營；大部分資產被查封、扣押、凍結、拍賣、變賣、租賃或遭到自然或人為因素的破壞的)；⑷公司違反上市協議，交易所認為應該終止上市的。其中，有關上市公司是否具備持續經營能力的認定工作，可以先由注冊會計師出具審計報告，派專人組成調查組對公司進行定期或不定期的動態跟蹤調查，接著由調查組定期向證交所匯報公司在寬限期內整改計劃的貫徹、執行情況，最后出具對該公司的詳實調查報告，并提出是否應予退市的建議，以此作為證交所決定其是否退市的依據。
三、細化我國上市公司退市操作程序
綜觀國內外上市公司退市的操作程序，我們可以看出，成熟證券市場的退市程序不僅規定得非常詳盡、具體，而且具有很強的可操作性。在這方面，紐約證交所和納斯達克市場的成功做法尤其值得我國學習和借鑒。退市不是最終目的，而是確保上市公司總體質量的必要途徑，也是充分發揮證券市場優勝劣汰功能的必然結果。為了促使暫停上市公司在有限的寬限期內盡早提出切實可行的整改方案，并采取有效的措施實施自救，以便達到持續上市標準，重新恢復上市，筆者建議，應進一步細化我國上市公司退市的操作程序，增強其可操作性。⑴在整改寬限期內，交易所應定期地對暫停上市公司落實整改計劃的情況進行核查，以督促該公司按照整改計劃的進度來執行。如果發現公司沒有執行原定計劃，交易所可以有權根據情節的輕重，作出是否終止上市的決定。⑵在整改寬限期結束以后，如果暫停上市公司仍然沒有達到持續上市標準，交易所將通知該公司其股票終止上市，并告知公司可以要求對此摘牌決定進行聽證(交易所應考慮設立聽證部門)，這為公司在瀕臨退市前提供了又一次難得的機會。⑶如果交易所的聽證部門維持上市部關于終止公司股票上市的決定，交易所將報請中國證監會批準。中國證監會批準后，該公司股票正式終止上市。⑷當然，還可以借鑒香港聯交所的做法，將整改寬限期劃分成若干階段，既給予暫停上市公司以整改的時間和再生的機會，使其可以看到復牌的希望，又不斷地告誡它離退市邊緣已經不遠了，起到督促和警示的作用。
四、疏通上市公司退市渠道
目前，有關解決終止上市公司的股份轉讓問題被提上了重要的議事日程。筆者認為，我國PT公司終止上市后的股份轉讓仍然需要有一個場所，因此應當盡快重新推出柜臺交易市場(或店頭交易市場，即OTC)。這種即將在現有的法律框架內探索建立的股份轉讓市場，不僅可以為那些終止上市的PT公司的股份提供代辦轉讓的服務場所，而且可以為原來在STAQ系統、NET系統掛牌的11家尚未在滬深證交所上市的公司的股份轉讓提供有效的途徑，并滿足其他原先在全國各地證券交易中心掛牌公司的股票流通要求。根據《公司法》和《證券法》的有關條款規定，股東轉讓其股份必須在依法設立的證券交易場所進行，但與滬深證交所的證券交易有明顯區別，股份轉讓不是由交易所來組織和管理，不設立板塊，不編制指數。隨著運行機制的逐步成熟，股份轉讓市場作為場外交易市場的雛形，有望發展成為今后的“第三板市場”。可見，從某種意義上來講，這種股份轉讓市場為進一步豐富市場層次，優化市場結構，完善市場功能，從而建立我國多層次的證券市場體系做好了必要的鋪墊。
一個沒有退出機制的證券市場是不完整、不健康的市場。我國現已具備了建立上市公司退出機制的基本制度條件，目前關鍵就是如何嚴格遵照執行。可見，制定相應的一系列配套實施細則，顯得尤為必要。特別是應當進一步完善上市公司退市標準，細化退市程序，增強規則的可操作性。建立上市公司退出機制，既是證券市場市場化發展的必然選擇，也是證券市場不斷走向成熟的重要標志。
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