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毫無疑問，中國證券市場正處于一個重要的轉軌時期，證券市場運行格局即將發(fā)生深刻的變化。
正如二十年前，經(jīng)濟體制的改革和對外開放促成了中國經(jīng)濟由計劃管理型向市場主導型不斷演變一樣，經(jīng)過十余年發(fā)育成長的中國證券市場在制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新及監(jiān)管手段不斷深化的前提下，在中國即將加入世貿(mào)組織與中國金融邁向國際化的大背景下，將出現(xiàn)一個
嶄新的格局。可以預見，證市場的基金經(jīng)濟功能，如定價功能和優(yōu)化資源配置功能等將得到充分體現(xiàn)，市場主流投資理念亦將發(fā)生革命性的變化。
(一)十年來證券市場投資理念分析
對于成熟市場而言，證券市場的主要功能表現(xiàn)為資產(chǎn)定價和優(yōu)化資源配置，但從我國證券市場十余年的發(fā)歷程來看，籌資功能和為國企改制服務功能則占據(jù)了主導地位。由于市場功能定位的偏差、制度設計方面的重大缺陷、以及監(jiān)管不力等原因，導致在經(jīng)濟利益驅動下的各種違法違規(guī)行為愈演愈烈，投資者追求暴利的賭博心太十分嚴重，市場信用被無情踐踏，證券市場甚至被指為不如賭場的賭場(因為缺乏公正、公平的游戲規(guī)則)。筆者認為，吳敬璉先生的“賭場論”是對這幾年我國證券市場基本狀況的精僻概括，事實上，這一階段我們市場占據(jù)主流地位的投資理念基本上是基于投機心理的，是具有濃厚的感性色彩的，而非理性的。概括地講，主要表現(xiàn)為以下幾點：
1、概念性炒作極度盛行。即重形輕質，避實就虛，通過制造形形色色的題材、概念，進行狂勢的投機炒作。所謂“想象空間”、“籌碼”成為市場人士的口頭禪；股票名稱頻繁更改并成為市場時尚；眾多的投資者言必“炒股”，而非做股票，更非投資股票了。2、基于股本規(guī)模和股權結構的投機炒作。表現(xiàn)為小盤莊股行情的經(jīng)久不衰和“三無板塊”的反復活躍，流通盤及總股本的大小成為股票定價的關鍵因素，公司的基本面則居于其次，小盤無敵的神話越來越靈驗。例如股價曾達100元的用友軟件(600588)，還有最近上市的瀏陽花炮(現(xiàn)股價在27元左右，本益比為一百多倍)。3、基于資金優(yōu)勢的純莊股炒作。流通股如同籌碼，在眾多投資者盲目跟風的情況下，通過籌碼和資金的不斷轉換及股價的暴漲暴跌獲取暴利。4、基于內幕信息的投機性炒作。如送轉股、重大股權轉讓行為、收購兼并分立等重大投資 或資產(chǎn)處置行為、重大投資項目或重要合同的實施等均成為內幕交易的重要素材。5、基于經(jīng)濟利益驅動，以極不規(guī)范、黑箱操作為主的一級市場資產(chǎn)重組為基礎，進行二級市場瘋狂炒作。許多“大黑馬”因此“絕塵而去”，超額壟斷利潤因此收插囊中，而眾多的違法違規(guī)行為因此而滋生。
當然，應該承認，這期間以科技股和績優(yōu)股為主線，基于成長性或績優(yōu)的中長線波段操作亦占有一定地位，但這種投資理念亦帶有明顯的概念化、題材化傾向，例如科技股中魚龍混雜，一些冒牌貨甚至風頭最勁；績優(yōu)股中亦存在嚴重的利潤包裝、操縱行為。
(二)轉軌期證券市場投資理念的主要特點
隨著轉軌期證券市場游戲規(guī)則的逐步完善，上述投資理念和運作方式所賴以生存的基礎將漸趨動搖，直至互解；通過借助成熟市場經(jīng)驗而形成的理性化的新型投資理念將應運而生，并最終占據(jù)主導地位。筆者深信，在不信的將來，一個成功的投資者將是一批不斷壯大，投資回報穩(wěn)定增長的成功的企業(yè)聯(lián)系在一起的。
新的投資理念有一個蘊育、磨合過程，隨著市場的發(fā)展，它將一步一步顯山露水，清晰地展現(xiàn)在每一個投資者面前。筆者認為，新的投資理念是一個集合體，而非單一的概念，其具體內容可能包括以下幾點：
1、公司基本面將成為投資者最關注的重要因素。在宏觀層面和行業(yè)層面研究的框架下，企業(yè)基本面的研究將是投資者最重要的工作，成熟市場的研究方法、估值模型及評估指標體系將得到充分重視和廣泛應用。企業(yè)基本面研究應當包括以下內容：企業(yè)的行業(yè)背景、經(jīng)營規(guī)模及行業(yè)地位；企業(yè)的核心技術、科技創(chuàng)新能力及品牌優(yōu)勢；決策層的管理素質與企業(yè)家精神；主營業(yè)務及利潤的增長前景；主導產(chǎn)品市場占有率、國際競爭力及市場拓展?jié)摿Φ取Ｒ恍┲饕呢攧罩笜巳绗F(xiàn)金流量(特別是每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量)、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、流動比率等將成為重要的評估指標。2、股票定價將主要以經(jīng)營業(yè)績及成長性為主要依據(jù)，市盈率、凈資產(chǎn)倍率、巾現(xiàn)或現(xiàn)金流的有關計量模型將是衡量股價是否合理的主要評估方法。股本擴張能力將主要建立在業(yè)績成長的基礎上，而非流通盤或總股本的大小。一些成長性較佳的優(yōu)秀企業(yè)通過不斷拆股稀股價，在二級市場將有出色的表現(xiàn)，并給投資者帶來穩(wěn)定豐厚的回報。以往主要依據(jù)流通盤大小定價的方式及通過沒有成長性配合的送轉股題材來賺取填權差價的方式將逐漸被市場唾棄。4、以行業(yè)整合為目的的收購兼并題材將取代以往單純概念性、預期性的重組題材，并成為主要的市場熱點之一。
隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，資產(chǎn)重組的形式將逐步由概念型轉向效益增長型。同時，隨著中國正式加入世貿(mào)組織和眾多的行業(yè)放松管制，今后國內許多產(chǎn)業(yè)將面臨著來自并購的機遇和挑戰(zhàn)，入世后的行業(yè)重新整合將成為一種潮流，強強聯(lián)合、強者兼并弱者將成為資產(chǎn)重組的“重頭戲”。在一些原先嚴格管制的行業(yè)，如金融業(yè)，電信業(yè)等，可能發(fā)生大規(guī)模的并購；而在中國具有國際比較競爭優(yōu)勢的制造業(yè)、紡織業(yè)及中藥行業(yè)等可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)聚集效應，即內外資以并購的方式整合國內的相關企業(yè)。據(jù)《證券時報》2001年9月19日報道，中國華潤總公司擬斥資1.5億控股四川錦華，以利用其在紡織品進出口及原材料采購方面的優(yōu)勢，幫助四川錦華積極參與國際競爭，前逐步實現(xiàn)對四川省內紡織企業(yè)的資源整合。我們將看到，以行業(yè)整合為目的的的購并重組將是今后我國證券市場的重要熱點之一，特別是上市公司與上市公司的購并重組將成為市場最為興奮的焦點題材。4、國際競爭力將成為衡量企業(yè)價值的重要指標。中國入世后，國內市場與國際市場的聯(lián)系將更加密切，行業(yè)地位、技術先進程度，市場占有率、產(chǎn)品競爭能力不僅要以國內標準來衡量，更應以國際標準來衡量。我們對高科技企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)和大藍籌企業(yè)的認定應充分考慮在國際市場的適用性。筆者認為，“國際競爭力”這一概念將成為衡量企業(yè)價值和股票定價的重要因素之一。現(xiàn)在看來，我們在集裝箱制造業(yè)、紡織業(yè)、中藥行業(yè)、家電行業(yè)的一些龍頭企業(yè)可能會脫穎而出，成為最具國際競爭力的明星企業(yè)，其市場價值亦將得到相應提高；而金融、通信、汽車、石化、百貨及資源密集型的農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)等則將受到較大的沖擊，前景不容樂觀。5、價值未發(fā)現(xiàn)或價值低估的股票將成為投資盈利的重要手段。價值判斷的標準不同，采用的估價模型或方法不同，則對企業(yè)的價值評估或股價合理性的評估的結果會出現(xiàn)較大的差異。隨著證市場逐漸走向規(guī)范化、國際化，一些成熟市場普遍采用的計量分析方法將逐漸為國內投資者所接受，并被廣泛使用。證券時報2001年9月15日C2版對歌華有線(600037)分別采用異常收益貼現(xiàn)法及自由現(xiàn)金流模型乾地估值，計算結果分別為44.13元、42.85元，而歌華有線目前的股價在34元左右。對于歌華有線，筆者曾在該股上市前夕及上市之后一直向客戶推薦，因為筆者根據(jù)行業(yè)專家對有線電視網(wǎng)未來市場容量的估計，結合歌華有線的市場地位粗略推算，該股的合理定位應遠高于40元。筆者亦相信，未來幾年內，該股應有一個價值發(fā)現(xiàn)和價值實現(xiàn)過程。6、技術分析法將主要用于股價指數(shù)運行趨勢、期貨價格波動趨勢的研究，以及作為特定股票的短線操作依據(jù)；在個股中長線投資中，技術分析方法的重要性將大降低。7、隨著暴利機會的大幅減少，投資者對投資回報率的期望值將明顯下降，過去那種追漲殺跌、急功近利的短線投機行為將逐步降溫，立足中長線投資和波段操作的理念交城為投資者共識，市場平均換手率將逐漸下降。當然，這是在股價泡沫破滅、市場風險得到充分釋放、市盈率趨于合理之后才得以出現(xiàn)的。8、新的證券化資產(chǎn)及金融期貨、金融期權等衍生產(chǎn)品的推出，債券品種的創(chuàng)新和債券市場規(guī)模的擴大，貨幣市場工具的多樣化，將使投資組合設計的重要性日益突出，特別是對機構投資者而言，投資組合管理的技術水平將成為投資成敗的關鍵因素之一。可以預見，未來投資組合管理方面的研究將有較大的發(fā)展，不同收益風險、偏好的投資者將有更多的選擇機會。
當然，轉軌期證券市場的投資理念并不是一成不變、墨守成規(guī)的，而應是相對靈活的，具有一定彈性的。由于轉軌期是一個較長的過程，在這一過程中，新舊投資理念將發(fā)生碰撞，市場原有的習慣思維方式和操作模式將在一定時期仍發(fā)生較大的影響，甚至有時具有決定性的影響。因此，投資者應以靈活務實的原則，適當?shù)刈分鹗袌鰺狳c和適度地、階段性地參與市場投機。另外，原有投資理念的一些有益成份，如基于成長性的投資思路，重組股價值發(fā)現(xiàn)的思路，推崇績優(yōu)股的投資思路等，在與新的投資理念整合之后仍有較大的意義，并將對市場投資行業(yè)產(chǎn)生較大的影響。
(三)轉軌期證券市場投資目標的選擇
投資目標的選擇是投資理念的集中體現(xiàn)，亦是一項投資計劃成敗的關鍵。在轉軌期新的市場運行格局下，投資目標的評估與選擇將逐漸形成一套操作性較強的指標體系，成熟市場的一些基本原則和方法將得到重視和借鑒。筆者認為，未來一批價值型成長性股票將成為市場新貴，并成為眾多機構投資者的重點投資目標。
這類股票的基本特點是：
1、公司因資源的、技術的、或集雞化規(guī)模經(jīng)營方面的優(yōu)勢，使其在行業(yè)的龍頭或寡頭地位難以動搖；高知名度的品牌優(yōu)勢和市場領先地位使其具有持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的良好基礎；2、公司業(yè)績優(yōu)良，本益比較低，對股東的年回報率達到或超過資本市場期望的平均利潤率水平；對于高成長性公司，可以根據(jù)其成長性的高低，確定一個合理的本益比。3、良好的成長工性是可以預期的，除非重大的不可抗力因素影響，主營業(yè)務收入及利潤穩(wěn)定增長的前景難以逆轉。4、主導產(chǎn)品具有極強的國際競爭力，在跨國并購和行業(yè)整合中占據(jù)優(yōu)勢地位。5、具有支持其持續(xù)發(fā)展的人力資源，特別是管理層的綜合素質與警業(yè)精神尤為重要。
值得關注的一些價值型成長性股票：歌華有線(600037)、貴州茅臺(600519)、寶鋼股份(600019)、浦發(fā)銀行(600000)、青島海爾(600690)、燕京啤酒(0729)、廣州控股(600098)、電廣傳媒(0917)、復星實業(yè)(600196)、深中集B(2039)、鄂絨B(900936)等。
特別敬告：以上有關個股的提示乃基于公開披露信息出作的判斷，尚沒考慮目前仍然較大的股市系統(tǒng)性風險，故不能視為直接的投資建議。
面對游戲規(guī)則逐步完善之后的新的市場環(huán)境，市場參與各方均應對自己的角色定位與操作思路進行認真的反思、檢討。對于投資者而言，只有把握市場發(fā)展有脈搏，順應市場潮流，樹立正確的投資理念，適時地、恰當?shù)卣{整自己的投資策略，才能運籌帷幄，決勝市場。我們相信，隨著新的市場運行格局的逐步確立和成熟的投資理念的形成，中國證券市場將迎來更大的發(fā)展機遇。
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