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規(guī)范中國股市的治本之道就在于讓流通股股東自己當家作主，自己掌握自己的命運。
●一股獨大不是罪魁禍首，在全球也有相當多的公司一股獨大。真正的問題是中國股市流通股與非流通股的分裂。這種制度安排決定了控股股東不會也沒有必要為流通股股東利益著想。這正是我們今天看到太多造假騙局和謊言的真正原因。
●目前比較多的一種看法是“亂世用重典”--加大執(zhí)法力度，大大抬高造假成本，以為這樣能從根本上遏制股市造假成風的勢頭。殊不知，這樣做的結果最可能導致的是執(zhí)法成本越來越大。最終這些成本還要由投資者來承擔，犧牲的恰恰可能是上市公司的核心競爭力和股東利益。
●不轉變控股股東的“屁股”即利益立足點之所在，無論向他們的腦袋灌輸多少誠信教育的理念，其成效都是有限的。而為防范控股股東，用一大堆繁規(guī)戒律去捆住上市公司的手腳，則適得其反。
□本報駐京記者 龐義成
執(zhí)法也是有成本的
南方周末：近來關于證券市場信用危機的議論非常之多，其中確乎存在極大的問題。但這是否為中國特定市場階段所獨有？我們應該如何看待這一段“混亂的時期”？
華生(英國劍橋大學院士)：首先我們要認識一點：股份公司造假，絕不是中國的國粹。
幾百年前，股份公司剛剛出現(xiàn)，就有以欺詐留名于世的南海公司泡沫案。
至于現(xiàn)代以來隨著上市公眾公司的長足發(fā)展，以及代理和中介及監(jiān)管鏈條的拉長，其中的漏洞和各種丑聞，即使在今天高度發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，也絕不罕見。
因此，正如人們常說的，證券市場的規(guī)范，不是靠搞運動能解決的。對此，既不要大驚小怪，又不能掉以輕心，它需要長期不懈的制度建設。
南方周末：在“治理整頓”與“制度建設”之間，有哪些可供我們選擇的道路？我們是否已經(jīng)找到了正確的方向？
華生：目前趨于一致的觀點，就是要加大執(zhí)法力度，所謂“亂世用重典”。有人從經(jīng)濟學的角度分析，就是要大大抬高造假的成本，使得造假者得不償失，認為這樣就能從根本上遏制造假成風的勢頭。目前，市場的治理和規(guī)范，似乎也是沿著這條道路推進的。經(jīng)典的總結是：嚴格執(zhí)法和規(guī)范，對市場短期也許有些利空，但有利于市場今后的健康發(fā)展，因而是長期利好。
應當說，這種嚴法密規(guī)、重拳出擊、抬高造假成本的認識和措施當然不是沒有道理，在一些情況下還是非常必要和有效的。不過，正如犯罪經(jīng)濟學研究給我們提示的，執(zhí)法和犯法(更不用說其它眾多的違規(guī))，從來就是一對矛盾：警察多了小偷固然會少。但警察越多，執(zhí)法的成本也越高；警察權力越大，警察濫用權力的可能性越大。制度規(guī)章嚴密，鉆空子的機會固然會少，但人們創(chuàng)新和發(fā)展的空間也會縮小。
以募集資金為例，沒有任何要求，上市公司可以隨意募集，隨意挪用，固然會出諸多問題。但是，規(guī)定了一大堆條件和限制，先查歷史，后審計劃，一個項目，要這個批示那個文件，搞到最后，批文和各種證明都齊全了，再等待數(shù)月甚至上年的審批期補充材料期和資金實際到達期，結果往往是時過境遷。這樣不能改變的項目在急劇變化的市場中是否還有生存的空間和競爭力，是大可存疑的。
發(fā)展是硬道理，上市公司搞發(fā)展如果成了計劃經(jīng)濟中的審批制，先編材料跑計委，后跑有關部門層層審查，最后到證券市場拿錢，這固然合規(guī)合法，但并不符合市場經(jīng)濟的要求。這種體制在入世之后是很難適應新環(huán)境的。以保護投資者為出發(fā)點的規(guī)范，所造成的各種成本最終難免還是要直接間接的由投資者承擔，而且犧牲的還可能恰恰是上市公司的核心競爭力和股東價值。
因此，嚴法密規(guī)、重拳出擊的后果，在許多時候并不像最初看上去那么簡單。
“一股獨大”不是股市的最大國情
南方周末：這么說來，中國證券市場的問題，是否就是豆腐掉在灰堆里，吹不得也打不得？
華生：那當然不是。我們以前曾經(jīng)說過，中國證券市場出了那么多問題，并不是因為我們的市場參與者們道德特別差，也不是因為我們的市場監(jiān)管者能力特別低，而是有深刻的體制原因。
毛澤東的一大思想，就是遇到錯綜復雜的情況，首先要抓主要矛盾。實際上，中國股市自年初以來的種種爭論和混亂認識，如中國股市的市盈率高低，風險大小，泡沫多少，應當如何治理和規(guī)范，上市公司募集資金的方式乃至國有股減持的是是非非，都是因為一些人，在很大程度上脫離了中國的特色和國情，來抽象地討論問題，這樣自然不可能找到共識的空間和正確的答案。
南方周末：那么根據(jù)你的判斷，中國證券市場有什么特色？或者更簡單地說，中國股市的最大國情是什么？
華生：人們常常說是中國股市中的一股獨大，其實不然。亞洲和歐洲相當多的上市公司都是一股獨大，并未產(chǎn)生多大的問題。中國股市的最大國情就是人所皆知的中國股市流通股與非流通股的分裂，就是中國股市有三分之二的股權不流通。這是股市獨有的中國特色，也是區(qū)分中國股市與世界上其它股市的最大國情。
南方周末：在這個關鍵環(huán)節(jié)上需要你作出進一步解釋。
華生：大家知道，股東投資于上市公司，在經(jīng)濟上期望的只能是兩個東西，一是股票增值，二是股利分紅。前者來得直接，而且想象空間大，后者需要回報預期的穩(wěn)定性和長期等待的耐心。
在一個環(huán)境變動起伏大、經(jīng)濟高速增長的發(fā)展中國家，人們更看重的是股票的增值。三分之二的股票不流通，上市公司控制在非流通股股東手里，意味著控股股東們不能從公司股價的上升中得到任何好處，也不會因為股價的下跌遭受任何損失。即控股股東是與廣大中小投資者———流通股股東利益不同的團體。
在這種情況下，控股股東們的投票權和決策權在雙重意義上是廉價的：即不僅他們?nèi)〉猛镀睓嗟某杀敬蟠蟮陀诹魍ü晒蓶|，因而在貨幣價值上是廉價的，他們投票的利益導向也是廉價的————他們很容易為自己的特殊利益而廉價出賣流通股股東利益。
一年前我曾撰文指出，這種制度安排和利益格局決定了控股股東不會也沒有必要為流通股股東的利益著想。如果他們今天似乎還正在這么做，那么或者是在某時某地，他們的利益與流通股股東們正好重合或相近———這種情況不能穩(wěn)定也不會持久；或者他們是另有所圖———這正是我們今天看到太多造假騙局和謊言的真正原因。離開了這個國情，按照西方股市的經(jīng)驗來進行規(guī)范，當然不可能取得預想的效果。
制度不好好人也會辦壞事
南方周末：關于證券市場還有一種激烈的說法，就是這些大股東們普遍道德淪喪，沒有一個不造假、沒有一個不騙錢。
華生：這不是一個道德問題。或者可以說在這種制度設計下，身處其中的大股東早晚要道德淪喪，例外的只能算是奇跡。
鄧小平曾說，制度不好，好人也會辦壞事。制度好了，壞人也難做壞事。三分之二的股權不流通，中國股市的發(fā)行市盈率如不人為限制，一定很高。所以和西方企業(yè)并不急于上市不同，中國因為發(fā)行市盈率高，籌資成本低，人人爭先恐后、不計手段包裝上市，形成募集與供給的極大不平衡，因而不得不實行事實上的嚴格行政配給。
基于這個基本事實，股市中許多怪現(xiàn)象和逆向調節(jié)的不解之謎，就都有了明確的答案。比如造假成風，由于募集資金成本如此之低，控股股東又無法分享股價上升的好處，因此他們往往難以抵御利益誘惑去包裝、做局。
占用、挪用上市公司資金、資源，與其說是道德問題，不如說是屁股指揮腦袋的經(jīng)濟問題；違規(guī)多，并非壞人都跑到股市上來了，可能是因為大門沒開，大家都在爬窗戶；掏空上市公司，有時應該理解為是在情況不妙時“壯士斷腕”、“丟卒保車”；至于市場經(jīng)濟中不能理解的奇跡———大股東無償贈予、解囊相助，要讀為古人的“將欲取之，先必予之”，即放長線，釣大魚。
再如募集資金，本來完全是股東大會即股東們的權利，如果控股股東們也是流通股，股東大會根本不會通過任何有損流通股股東的募集資金方案或募集價格。
分紅派息亦同此理，不分紅、少分紅的上市公司未必就該批評，因為控股股東在追求成本最小化；慷慨分紅的上市公司未必值得表揚，因為一查，往往是控股比例極高(如往往在70%以上)的上市公司，“合法”地把上市公司的錢裝進控股股東的口袋。
另外，在股權規(guī)范而且分散的某些發(fā)達國家中行之有效的獨立董事制度，搬進股權集中的中國，由不流通的控股股東們請來的獨立董事，如何發(fā)揮“獨立”作用，并去代表流通股股東利益，從經(jīng)濟學角度來推論，好像是太難了。如果不搞獨立董事，干脆請流通股股東進入董事會，從理論上應該更有效果。不過，在非流通股左右全局的情況下，單個流通股股東一般持股比例既小又極不穩(wěn)定，要選出能進董事會穩(wěn)定的、又不會被人收買的代表亦非易事。
關鍵在于轉變控股股東的“屁股”
南方周末：降低股權集中度，抑制大股東的控制能力是否有助于解決這些問題？
華生：中國股市有一個有趣的現(xiàn)象，就是“腐敗”穿透了所有制界限。
國有控股大股東并沒有因為他們應該是全民利益的代表，對上市公司“手下留情”，掏空案例如濟南輕騎、三九醫(yī)藥、ST猴王、ST九洲等，令人觸目驚心。集體所有制如下市的DT粵金曼、PT水仙以及ST幸福、ST海洋等，做得亦毫不手軟。民營機制的以首家收購國有股的ST棱光打頭，行事更加猖狂，手段更加不拘一格。
那么，股權集中了不好，股權分散了又如何呢？ST康達等這類所謂股權分散的上市公司的情況表明，在上市公司的控股股東不是“自己人”，不能代表流通股股東利益的情況下，股權分散并不能擋住大股東們分贓，而且找不到責任人。
在這種扭曲的制度結構中，在理論上可以推斷出一個與人們常識相反的結論：只有股權高度集中在單一法人股東(如某一國有股東集中50%乃至70%以上的股權)或個人股東(當他不再有其他可以轉移資源的控股公司)時，由于非流通控股股東與流通股股東的利益重合度較高，這種類型的控股股東反而可以較好地保護上市公司從而保護廣大投資者的利益。控股比例下降即減持會弱化二者的利益聯(lián)系，將導致上市公司的價值降低和風險增大。對滬深股市上市公司的統(tǒng)計分析明顯地支持這個理論假說。
南方周末：如此大面積的“腐敗”不整治顯然不合常理。既然用卡的辦法來圍追堵截行不通，你有什么具體建議？
華生：矯正扭曲的制度框架，順應經(jīng)濟規(guī)律，用疏導的辦法分流壓力，輔以必要的乃至有張有弛的規(guī)范化建設，就能收取事半功倍的療效。
在“屁股”指揮“腦袋”的市場經(jīng)濟中，不轉變控股股東的“屁股”即利益立足點所在，無論向他們的腦袋灌輸多少誠信教育的理念，其成效一定是很有限的。而如果削足適履，為防范控股股東而用一大堆繁規(guī)戒律去捆住上市公司的手腳，則更是適得其反。
如果上市公司的當家變成了流通股大股東，那么，我們現(xiàn)在為了保護廣大中小投資者所做的工作，大部分都會由流通股大股東出于自身利益而主動去做了。因此規(guī)范中國股市牽一發(fā)動全身的治本之道就是讓流通股股東自己當家做主、自己掌握自己的命運。
其實這本來就是世界上規(guī)范股市公司治理結構的整個制度基礎。離開了這個所有權控制的基礎，無論做多少枝節(jié)性的工作，公司治理結構是完善不了的。中國股市由于當初的特殊歷史情況和背景，產(chǎn)生了自己的特殊國情，本來并不奇怪，這正需要在發(fā)展過程中解決。找到問題根源之所在，一些復雜的(如國有股減持)難題，也能迎刃而解。
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