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天一證券研究所 遲宇
2000年以來，隨著證券市場的活躍以及券商等機構的資產管理業務的發展，上市公司的委托理財逐漸成為一種普遍現象。委托理財作為上市公司短期投資的一種重要方式，由此帶來的各種深層次問題已引起市場各方的廣泛重視。在此，筆者根據上市公司2001年中報及相關公開信息，對上市公司委托理財的特點、原因、風險及監管逐一闡述。
特點：霧里看花
第一、委托理財的范圍廣、規模大。據對2001年中報的統計分析，共有154家上市公司進行了委托理財，占已提供中報的1151家上市公司的13.38%。總共簽署的委托協議近250項，涉及金額高達190億元。進行委托理財的公司中，寶鋼股份、四川長虹、遼河油田在資金投入上位居前列，分別高達為12.2億元、11.5億元、11.0億元。
第二、委托理財收益分配方式五花八門。在委托協議中，最重要的是收益分配方式，主要的分配方式可以通過下表簡單概括。
(注：達標后比例分成是指收益率達到某一百分比后受托方才可以按比例提取管理費。)
達標后區間分成是指收益率達到某一百分比后，受托方再根據不同收益率區間提取不同比例的管理費。
第三、收益狀況差異大。在通過委托理財獲取短期收益的公司中，寶鋼股份賺得最多，達5870萬，接下來依次是皖能電力、四川長虹，收益分別為3775萬、3600萬，當然也有一些公司只賺了幾十萬。在收益率方面，5～8%水平很普遍，超過10%的收益率已屬較高水平，其中，大唐電信、航天機電分別以18.96%、16.1%位居前列，但也有許多公司收益率只有5%以下。
第四、2000年以來進行融資的公司委托理財比較多。在全部154家進行委托理財的公司中，有44家公司是在2000年后進行了配股，其中有19家是2001年進行了配股；有41家是2000年后上市的次新股，其中13家是2001年上市的；還有兩家是在2000年年底實施了增發。上述2000年以來進行融資的87家公司占全部154家公司的56.5%，2001年以來進行融資的32家占全部154家的20.8%。在委托理財的資金來源上，一些上市公司宣稱來自閑置資金，但這么多近期實施融資的公司進行委托理財，就很難不令人懷疑了。
第五、委托雙方情況復雜。委托方方面，主要是上市公司，也有許多委托是通過其子公司進行的。在受托方方面，情況則非常復雜，受托機構有券商、信托公司、投資公司、資產管理公司、咨詢公司甚至一些實業類公司。其中券商比例最高，信托公司、投資公司等比例也不小。由于目前對委托理財這類資產管理業務缺少規范，受托機構良莠不齊，一些明顯缺乏委托理財業務所需抗風險能力的機構也從事這項業務。
原因有四
上市公司熱衷委托理財，難道是不想把自己打造成一家主業鮮明的公司？個中原因簡要概括起來有如下四個方面：
第一，部分上市公司的主業不振，為避免業績滑坡而寄希望于委托理財這種短平快的運做。在一些競爭激烈的行業領域，利潤率走低令一些上市公司經營壓力加大，但好項目不易找且收效較慢，難以其在短期內提高其業績。而巨額的委托理財有可能為上市公司帶來較高短期收益，有助于快速提升業績，甚至使一些主業滑坡嚴重的公司免于淪入虧損的境地。
第二，牛市格局下的財富效應使得許多上市公司難敵誘惑，紛紛加入炒股一族。除了自己炒外，委托理財便是必然選擇，特別是那些證券投資方面人才缺乏、信息來源不暢的公司。從“5.19”到2001年上半年的大牛市，使較早入門者收益頗豐。因此雖然2001年上半年后期，市場已步入牛市的尾聲，但一些上市公司在牛市思維的慣性下，仍斥巨資投入委托理財中。
第三，券商等機構大力發展資產管理業務對委托理財推波助瀾。就券商而言，雖然伴隨著我國證券市場規模的不斷壯大而壯大，但業內競爭的日趨激烈也是不爭的事實，尤其是占其利潤構成最重的經紀業務的壓力日益加大。于是，除了加大投行業務的拓展力度外，一個非常重要的方面就是加強資產委托管理業務。
在券商等機構的資產委托管理中，資金實力不菲的上市公司無疑是重點發展對象。共同的利益，使得機構與上市公司之間通過委托理財方式緊密結合起來。
第四，自2000年以來融資渠道的拓寬、再融資門檻的降低，使得許多上市公司的錢來得更容易，在公司治理結構仍很不完善的情況下，上市公司資金運作效率并未伴隨融資能力的提高而提高。于是，出現大量所謂“閑置資金”投入委托理財就不奇怪了。
背后的風險：泡沫與空轉
第一，上市公司自身面臨的風險。進行委托理財，上市公司當然是打著大賺一筆的如意算盤，但有時人算不如天算。如北方股份，2001年中報披露在委托國泰君安進行資產管理時虧損34.68萬，好在協議中有6%的保底收益，使其免遭損失。但那些將巨資委托給規模較小的機構，同時在協議中又缺乏收益分配的約束，風險就大了。
對上市公司來說，將募集資金大量用于委托理財的一個最直接的影響是產生“擠出效應”，即擠占上市公司發展主業所需的投入，進而對公司主業的競爭力和發展后勁產生不利影響。
第二，助長證券市場泡沫。在一個資金推動型的證券市場上，特別是當推動它上揚的資金來自實體經濟，即便股價仍能上揚，但已很難持久了，因為偏離了實實在在做主業的軌道，其業績已不足以支撐高高在上的股價了。
第三，侵犯市場公正。除了日益凸現的系統風險外，泛濫的委托理財還侵害了廣大投資者的利益，構成了市場公信力風險。一些公司剛一上市便以種種冠冕堂皇的理由宣布更改募集資金的投向，于是乎就出現了所謂的閑置資金，再下來進行委托理財就是順理成章的了。投資者之所以認購上市公司發行的股票，當然是基于其招股說明書的承諾，所以，上市公司這種做法有對投資者欺詐的嫌疑。
問題還不只于此，從資本市場的融資功能角度看，泛濫的委托理財無形中擠占了相對稀缺的資本市場資源。一方面是相當數量的民營企業苦于融資無門；另一方面是一些上市公司融資過度，并通過委托理財等方式回流到股市。可以說，泛濫的委托理財對證券市場正常資源配置功能構成挑戰，損害了證券市場的公平性。
風險防范與監管：走出無為而治
作為短期投資的一種方式，委托理財也有趨利避害的本性，隨著行情的向淡，一級市場收益率的下降，上市公司進行委托理財的數量會有所減少，但這不能成為對委托理財采取無為而治的理由，行情低迷時，委托理財有所收斂，但只要催生委托理財泛濫的土壤仍在，一旦行情重新活躍，委托理財可能又會多起來。
事實上，管理層已對委托理財加以密切關注，除了信息披露方面的硬性規定外，證監會近期在一些新出臺的規章中提出將經常性凈資產收益率作為核準新股發行申請的重要依據，以及把前次募集資金的使用情況作為能否獲得再融資資格的關注重點。當然這方面的規定應更嚴格些，比如把更改募集資金投向與對公司高管的責任追究相掛鉤。
擺脫對委托理財管理的尷尬境地，當務之急是填補委托理財在立法上的空白。具體說，《信托法》、《投資基金法》都應有明確的界定，從而引導其走出灰色地帶。不過，僅靠法律的硬性約束是不夠的，由于委托理財泛濫的根本原因之一是上市公司法人治理結構不完善，解決這一問題也要依靠公司治理結構的不斷完善，建立起真正約束與激勵機制相對稱的公司治理結構，否則在上市公司內部軟約束下，很難避免公司內部諸多濫用權力的行為——比如募集資金流向委托理財。
在具體監管層面，管理層也應有所作為：針對受托機構魚龍混雜的局面，對受托業務的資格應加以明確，剔除那些抗風險能力弱的非證券專業機構；對委托協議中雙方的權利、義務予以必要的界定；另外，對具體業務的運做和監督管理也要作出指引性規定。
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