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申銀萬國 康偉
對大部分基金經理而言，今年的中報無疑是充滿著苦澀和無奈的。當然，股指的下跌在客觀上確實為基金凈值的調整找到了合理的解釋，但如果我們把絕大部分基金跑輸兩市綜指的責任僅僅歸咎于此，顯然是不夠的。在基金業績與往年形成巨大反差的背后，我們看到的是基金管理人傳統投資理念和操作策略上存在的問題。
基金自誕生以來所崇尚的高成長理念以及集中型的操作策略，一直以來都是基金賴以獲得超越市場平均收益的利器。近年來逐步為市場所認可的基金管理公司如華安、南方、博時無一不是這種理念的執著追隨者。即便是一貫堅持分散化、價值型投資的基金泰和，今年上半年之所以能夠取得驕人的業績，在煙臺萬華、曙光股份等高成長性品種以及青島啤酒上的集中性操作策略都功不可沒。然而，隨著美國NASDAQ市場的泡沫破滅，這種高成長理念早在去年就已經開始受到了市場的懷疑，去年下半年基金重倉科技股的拙劣表現即為明證。我們也看到，中國的這些高科技公司業績的增長往往是依靠更大規模的投資所拉動的而不是來自于企業的自身積累，這種粗放型的增長當規模達到一定程度之后，必然導致企業的經營風險和管理風險。以清華同方為例，公司上市后除了初始募集3.5億元之外，還先后采取配股、股權吸收合并以及增發等方式融資14.56億元。如果這些資金所產生的利潤到今年中期為止也僅為1.39億元，如果扣除上市以前就有的4400萬利潤，以及沒有現金分紅的復利投資部分，實際能夠實現的利潤增長遠低于同期證券市場的新股回報率。同樣，另一著名的基金重倉股東大阿派上市以來的凈資產收益率也呈現逐年下降的趨勢，其每年在市場上的融資規模也絲毫不遜色與清華同方。這些上市公司尚且如此，難免使人懷疑科技股的成長性究竟有多少的持續性和真實性。而我們的基金管理人對這種高成長的追求卻是樂此不疲。基金在電子通訊行業上的資產配置基本都是最高的，歷年基金中報和年報中也都充斥著高成長性的理念。或許在國內上市公司整體素質低下的環境之下，基金管理人也有著太多的無奈和苦澀，然而無情的事實卻是這種理念蘊藏著風險。當風險集中爆發時，絕大部分的基金無法幸免也就在情理之中了。
當然，在去年市場整體大幅上揚的背景之下，各基金依靠著上半年已經獲得的豐厚浮贏以及政策性的新股配售還是取得了不錯的收益。在大牛市的美好憧憬之下，大部分的基金管理人并沒有意識到這種理念以及操作策略所帶來的隱憂，有人甚至還認為集中性的操作策略不僅是獲得超越市場平均收益的主要方式，還是控制和化解基金投資風險的最佳手段，以至于錯過了一次次高位兌現的機會。部分基金經理在本次中報中都提到了中國股市的系統性風險問題。顯然，我們的基金經理也開始認識到國外流行的行業配置策略并不適合中國市場，時機選擇更為重要。而要做到對市場波動的敏感性，足夠分散化的組合分布和較為頻繁的波段操作顯然必不可少。這種分散的目的并非僅僅為了化解系統性風險，更是為了提高基金資產的變現能力，降低變現損失。這一點從去年以來興系基金的表現可以充分看出，中報顯示，基金興華的組合中，幾乎找不到1家公司上半年的股價表現非常出色，或者說組合中個別品種的市場表現足以大幅影響基金的凈值，然而事實卻是基金興華上半年的凈值增長率僅次于基金泰和；基金興和上半年積極投資部分增倉的品種僅7個，且大多市場表現一般，在組合中同樣我們無法找到任何基金實現凈值增長的理由。由此也可以發現“興系”基金主要依靠市場的時機選擇獲得收益。這顯然與主流基金所倡導的理念和策略相去甚遠。
事實上，往年風光無限的基金主流理念本次遭遇寒流，與市場環境的變化不無關系。當牛市情結逐步淡化之后，傳統主流基金在理念和操作策略上的弊端顯露無疑。即便是該類投資理念的典范“安系”基金，還是沒有能抵御東方電子的下跌對基金凈值的影響。東方電子或許是個不錯的上市公司，華安也有很好的戰略眼光，可惜華安最大的錯誤卻是過分執著地依賴其高成長理念并在該品種上長期持有重倉。其教訓無疑是相當深刻的。安信、安順在去年年報、今年中報中雖也談到了“對于重倉品種的調整力度明顯不夠”“應變能力有待提高”等話語，可惜對于在現有的市場條件下，如何靈活調整投資理念，實施正確的操作策略顯然還認識不夠。
在國內市場濃重的投機氛圍之下，基金管理人愿意靜下心來加強基本面的研究，深入挖掘價值和成長性兼備的上市公司是難能可貴的。然而我們同樣也應該看到，目前支撐中國證券市場的基石——上市公司并不穩固，幕后交易、虛假報表以及內部人控制等問題還充斥其中，真正值得基金長期持有的品種并不多。再加上市場的系統性風險以及重倉股變現過程中的流動性損耗，基金管理人要在相對惡劣的市場環境下要生存下來，僅僅依靠“一招鮮”就想“吃遍天”顯然是不行的。基金管理人在市場變化過程中所體現出的靈活性和判斷力才是基金經理的真實價值所在。未來中國基金業的發展之路還很漫長，基金管理人或許確實到了總結反思的時候了。
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