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吳菁菁
目前，我國公募基金的發展，似乎處于一個停滯階段，從2000年10月基金黑幕揭露至今8個月，公募基金一直維持在33只共5870億的規模；另一方面，公募基金品種單一，創新緩慢，已為外界炒得沸沸揚揚的擬定的開放式基金華安基金，其推出也一再延緩。然而如此同時，處于法規盲點的私募基金卻異軍突起。據有關業內人士估計。我國目前現有的地下私募
基金的總量已遠遠超過公募基金總量，其總量保守估計已在2000億元左右，較高估計則達5000億，一些著名機構如新疆德隆、哈里投資，北大明天等管理的資產都在300億以上，這都是十大公募基金公司所無法比擬的。為什么會出現這種情況呢？難道是由于私募基金的違規操作帶來高收益而大量吸引投資者嗎？筆者認為這不能一概而論，以下試從兩者的對比分析來探討一下。
一.公募基金與私募基金的經營都存在著不規范
其實，兩者在市場運作過程中都存在著較大的不規范性。就私募基金而言，在實際操作中的確存在著許多不當行為，在市場操縱方面尤為突出，某些私募基金之間彼此協作進行協同封倉、對倒等股價操縱行為。億安科技事件就其明證。而對于有法可依的公募基金而言，這類行為也是非常普遍的。從“基金黑幕”一文中揭露出來的情況可以看出公募基金之間(尤其是同一基金管理公司旗下的)以及公募基金與其管理公司的大股東之間存在著或多或少的關聯交易，這些交易與操縱市場的對敲等行為并沒有本質上的區別。因此可見，私募基金的“雄起”并非源于其違規操作所帶來的“誘人”收益。因為違規操作并非私募基金的“專利”，不規范性是兩者都存在的。
二.私募基金比公募基金的經營自律性更強
既然兩都存在著一定程度上的不規范性，那私募基金為什么能超越公募基金而迅猛發展呢？筆者認為，私募基金存在一個明顯的優勢——嚴格的自律經營。從嚴格自律經營中樹立自己的信譽，從而開拓自己發展空間。
私募基金的經營制度主要是借鑒美國等成熟市場所制訂的，其自律性主要體現在以下三個方面：第一、基金持有人與管理人的激勵兼容機制。私募基金大部分只給管理者一部分固定的管理費以維持開支，有的甚至沒有管理費�；鸸芾砣说氖杖胫荒軓哪杲K基金分紅中，按比例提取。這使得基金管理者與持有人的利益一致，促使管理者為投資者謀求最大利益。第二、基金持有人與管理人的風險分攤機制。由于我國私募基金處于地下狀態；風險較大，為吸引大資金加盟，基金管理人往往持有基金高達10%～30%的份額，據說最嚴謹的大型私募基金甚至愿意為每一位投資者提供相當于出資額80%的帳面股票作為質押物。以上種種的目的都是很明確的，就是合理地分攤各方面風險，以增加對管理人的約束力。第三、基金內部治理機制趨于成熟。現在，大部分規模較大的私募基金已開始運用美國相關市場規則和公司管理章程來約束自己，例如，一些私募基金也讓大投資者做自己基金的專門監管人，大的投資項目須經投資人本人同意等等。
相對而言，公募基金的自律性約束極為弱化。第一、基金持有人與管理人激勵機制不相兼容。當前證券法規規定，公募基金管理人每日報酬為上日基金資產值乘1.5%乘1/365，比例相當之高，而且這種分配方式直接導致部分基金管理者希望在短時間內抬高資產凈值以獲益，快到年底面臨分紅時，又迅速做低凈值，持有人的利益與管理人的報酬則是相脫鉤的。第二、基金持有人與管理人風險分擔不均勻。發起人在整個基金中所占份額只有3%，投資損失時，管理人承受的損失是微不足道的。打個比方說，一支10億份額基金，某年損失10%，其基金管理人損失為10億×3%×10%=300萬，而其所得的報酬至少有10億×（1-10%)×1.5%=1350萬，兩者相抵，其收益為1050萬。這樣的風險機制是不足以約束管理人的道德風險。第三、基金內部治理機制弊端甚多，尤為明顯的是防效臺灣、香港方面的制度，基金的投資決策僅從管理公司自身主觀決定出發，不曾讓投資者做參與其中的決策。殊不知，香港方面是具有基金運營評級制度來約束基金公司的行為，在我國，這些方面都是空白的，因而導致某些公募基金甚至為了牟取自身利益而損害投資者利益，出現類似“基金黑幕”的劣行。更何況，我國的公募基金目前都只是契約型封閉式基金。投資人要退出相當困難，對管理人的不當行為往往只能聽之任之。
三.公募基金的發展之路在于加強自身經營的自律性
通過上述兩者的對比，我們可以認為自律性不足才是公募基金現在陷入停頓的根本原因。從理論上說這也是成立的，因為基金的管理者與其投資者之間實際上是一種委托代理關系，即基金管理公司代理基金投資者進行證券投資基金的運行與管理，從經濟學角度研制，任何一種委找代理關系都存在著道德風險，而防止道德風險的最根本有效方法就是加強代理人的自律性。然而加強自律,并不是守株待兔，憑良心發現所能達到的，必須對代理人的行為進行規約，有效體現其收益與風險的匹配。對此，筆者認為公募基金有以下改進之處：
(一)仿效私募基金建立起資金管理人與資金持有人的激勵兼容機制，必須做到以下幾個方面：
1.合理規定基金公司的傭金及費用標準。正如前文所言，我國基金業按基金凈資產值2.5%收取管理費，明顯過高。對于10個億的公募基金，其每年管理費收入就達到2，500萬，而管理一支基金的各項費用也就充其量1000萬，而管理人員也就100人左右，換句話說，光管理費就給管理人員每年帶來平均15萬的收入，這種無憂狀態的高收入談何激勵管理人員“開拓進取”呢？因而合理規定基金公司的費用標準，才能提高其經營積極性。
2.合理調整分配方式。參照私募基金做法，將傭金與基金紅利相掛鉤。特別強調是在基本傭金基礎上采取累進獎勵報酬制度：當基金管理人為持有人帶來的凈收益超過一定比例時，獲取一定比例的獎勵基金，收益率或者紅利率越高，獲得的獎勵越是加倍增多，推動基金管理人在獲取自身更大收益的同時，也給投資者帶來一定的收益。
3.放開基金管理費用的自由競爭�，F時海外證券基金的管理費已普遍降低到基金凈值的0.1%左右，根本原因在于其費用是自由競爭的。因此，放開基金管理費用的競爭是有效降低公募基金費用，并提高其運行效率，從而給投資者帶來更多收益的有效機制。
(二)借鑒國際慣例建立基金管理人及其持有人的風險分攤機制。主要涉及到以下幾個方面：
1.提高基金管理者在資金中所持份額的比例。國際上基金管理者一般要持有5%—8%的份額，以保證管理者與基金投資者利益綁在一起。在這方面，如前文所言，我國的公募基金是相當薄弱的，管理者利益與投資者利益并不一致，不能有效地約束其自覺回避風險。
2.建立損失賠償制度。國際上基金管理者持有的份額，一旦發生了虧損將優先被用來支付，促使基金管理人承擔更大的市場風險。我國公募基金引入這種機制才能促使其自覺回避風險，抑制基金過度投機的傾向。
(三)建立成熟、有效、制衡的內部治理機制。投資基金治理機制的關鍵在于如何選擇勝任的基金管理人。主要有以下幾個方面的建議：
1.減少行政干預，通過市場力量制約基金內部運作。從《投資基金管理辦法》看，基金管理人由基金發起人決定，然而就證券投資基金實際發行情況來看，誰能成為基金發起人，由政府取舍，這就是說基金管理人最終因政府決定。我們認為投資基金管理人不能由政府選擇。因為他們沒有動力作出更大努力去選擇一個更有能力的管理者，基金經營如何，與政府切身利益無關。尤其是政府審批在“權利是一種寶貴而稀缺資源”時，可能出現“審而不批”和“不審而批”的現象，“黑箱”作業和“尋租”現象在所難免。在基金發行和經營過程中，政府必須搞好法律法規等基礎設施和制度供給，提供一個規范的競爭環境，維持市場秩序，而把基金管理人選擇權交還持有人。再者，過度行政干預制約了“用腳投票”的監督效率。“用腳投票”是發達市場經濟中監督和約束經營者的理想手段，但其效力必須通過“敵意收購”，由第三者接管公司并更換基金管理人來實現。然而，過多的行政干預會使“敵意收購”者望而卻步，因為否定原基金管理人意味著對主管機關決策的否定。我們且不說主管機關對敵意收購的態度如何，要通過新的管理人，只審批手續之復雜，成本之大，也會使收購者退避三舍。因而，減少行政干預，可以充分調動市場力量，制約基金的內部運作。
2.建立基金投資者投票權代理制�；鹗芤嫒舜髸瞧跫s型基金治理結構的重要體。但是，長期以來這一塊的作用似乎并未得到充分的發揮。這里面有一個投資者“搭便車”的問題，即召開受益人大會時因為小投資者持有資金份額太小，認為發揮作用有限而同時操作繁瑣成本較大，因此，一般都放棄自己的這一權利，寄希望他人能為自己的利益發表意見與實施行動。正因為如此，過去的一些“老基金”就利用了這點，通過所謂通訊表達實施不分紅的方案。所以，在推出基金時，即要求可選擇投票權代理人，它可以是律師事務所等社會中介性機構，以簡化投資者發表意見的環節，集中意見，這樣一來，基金受益人大會可操作性就增強了。
3.引入基金的機構投資者。其實際目的與上述投資人代理制是一樣的，就是借助受益人大會維護自身權益。這方面，最近保險機構首當其沖，通過資金投資股市。這樣一來，保險機構既可在二級市場“用腳投票”來評價基金外，也可以實現“用手投票”來左右基金的投資經營策略。而以往由于基金投資者的散戶特征或者雖也有機構進入，但卻是為“炒作”而進入，其目的在于二級市場差價，使得基金受益人大會的功能沒有很好的發揮。但保險資金則與所謂“莊家”不同它更希望獲得基金的長線穩定的分紅等回報，這樣它就需要對基金的代理人進行約束，督促其更好財理并保障投資者合法權益，比如合理分紅。況且今后也將有越來越多的機構投資者成為基金的投資者，比如國企�；鹗芤嫒舜髸摮蔀橥顿Y者自己起來保護自己利益的一個有力“武器”它并不需要定期召開，而是在投資者是對基金管理人有重大異議時召開。
4.建立高級管理人員賠償制，為了確保投資者資金的安全性，保證基金經理人不會發生玩忽職守甚至故意損害投資者利益的事情，可以引進國際上盛行的“董事及高級管理人員責任險”(D＆O)，這是一個專門用來保障公司高級主管因其個人執行職務時的錯誤或疏忽而引發或可能引發個人的法律責任及連帶責任的險種，同時也涵蓋公司依法代其董事或高層管理人員給付之賠償請求，保險范圍包括董事及高層管理人員責任保險，公司補償保險、訴訟費用等。這樣，既解決了因為國情所決定的有關人員財力不足難以賠償，同時也保障投資者的利益。
5.加強獨立董事制度。日前，證監會提出要求基金公司應有至少三分之一的獨立董事，且代表大股東的董事不得多于獨立董事。引入獨立董事制度，就我國現實情況，其根本目的在于彌補監事會職能缺位的做不足，提高公司治理結構水平，保護中小投資者利益，然而在實踐中相當一部分的獨立董事形同虛設，流于形式，如鄭百文早在1995年聘請了獨立董事，但其侵害中小股東利益惡性事件仍然浮出水面。因而，加強獨立董事制度，關鍵在于確實做到既要獨立，也要懂事，即獨立董事作為基金投資者的代言人是不應缺位的，通過參與基金管理、運作、并代表投資者來關心基金的運作與結果，真正保護投資者的利益，同時，獨立董事必須具備一定的專業知識水平，能對基金的管理、運作效率的提高有顯著作用。
6.引入信托機構，完善托管人職能。從基金的組織結構上看，我國現存的投資基金組織普遍存在信托機構缺位的真空，基金的經理人與托管人合二為一。這使得基金托管人作為名義持有人對管理人不當行為的監督作用成為一句空話。在信托機構改革的背景下，賦予其基金托管人的職能，既可使得基金組織結構完善，有可使得信托機構的社會職能到位，不失為一“兩全其美”的選擇。
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