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特別提示
多數基金管理人認為，現實市場是并非完全有效的市場，盡管市場信息最終會反映到股票的價格上，但由于信息不對稱及投資者對信息的分析和預期的差別，其對價格的影響會有一段遲滯時間，這段時間，就給那些積極進行公司研究、科學判斷股票價值、正確選擇買賣時機的主動投資者提供了戰勝市場的機會。
由于我國上市公司分紅極為有限，使股票投資收益的主要來源為資本利得，也即價差收益，市場投機氣氛濃郁，這就限制了以股利收入為主的價值型基金的發展。
市盈率概念淡化，代之以長期成長性作為價值判斷標準，市場推崇成長型投資策略，從而使追求資本增值而不是穩定的股利收入的成長型基金獲得了長足發展。
分析近年證券投資基金對股票市場的影響可以歸納出以下初步結論：
1、隨著基金規模的擴大，基金對市場的影響越來越大。基金不僅是當前市場主流熱點的創造者與推動者，也是市場局部熱點的創造者與推動者。
2、基金的倉位變動與大盤指數具有很強的相關性，同時，基金持股一定程度上影響了股市的原有周期。
3、基金對其重倉股的影響較大，一般來說，隨著基金對重倉股的增持，則被增持的個股隨后表現強于大盤，而被基金的明顯減持的重倉股，往往隨后表現落后于大盤。
4、基金持股對個股的影響較大。一般來說，基金持股變動與個股股價變動有一定的正相關。
一、國內基金投資方式與投資策略的演變與轉換
1、從積極投資策略一統天下到消極投資策略的引入。
1998年3月，基金開元和基金金泰的誕生，揭開我國證券投資基金發展的序幕。在基金發展之初，人們普遍認為基金有兩大優勢：一是專家理財，基金的資產都是由具有較高水平的專業人士組成的基金管理公司進行投資運作；二是分散風險，基金通過廣泛籌集社會資金，匯集成強大的金融資本，基金管理公司通過分析和研究，有條件將基金資產分散投資于各種股票和債券，從而分散風險。對專家強于常人和對戰勝市場的期待，使得最初的基金無一例外地選擇了積極投資策略。
1998年，滬、深綜指分別下跌了4%和10%，當年各只基金的凈值增長率均高于設立至年底同期的市場表現，基金在扣除新股因素后的平均凈值增長率為3.65%，也優于全年市場表現。但是，在基金凈值增長中新股的貢獻達到83.25%，基金獲利主要依靠傾斜的制度安排，令人們對基金可以戰勝市場的信念產生動搖。而90年代指數基金在國外的蓬勃發展，引起了國內的關注。
1999年，曾就職于IMF等國際性金融機構的波濤先生出任泰和的基金經理，他這樣表述自己的投資理念：“市場規律已經決定：短期內人有可能取得超出市場平均水平的收益，但從長期看人戰勝市場是小概率事件。國際上是這樣，中國也不例外。我們認為由于市場最終會戰勝積極管理，基金只不過是一種風險收益關系較明確的金融工具，不能提供‘發財’的服務。”基金泰和倡導“尊重市場”、“尊重大概率事件和普遍性市場法則”，采取管理型指數化的投資方式，不是簡單地模擬任何一種市場指數，而是希望通過分散投資，在投資的結果上達到指數所反映的市場狀況。在指數化投資的基礎上，以一個大概率來保證積極的投資組合管理效果。
雖然泰和基金的管理型指數化有別于典型的指數化投資方式，但基金泰和所采取的投資策略與我國證券市場的流行觀念有較大分歧，并對基金積極管理策略的思維方式造成了較大沖擊。盡管對有效市場假說的爭論從未停止過；盡管許多人認為中國股市有其特殊規律，國際通行的投資準則和經驗不適用；市場有波段性，人可以掌握并戰勝它，但有效市場假說日漸被接受卻是不容忽視的事實。歷史統計表明能夠長期穩定地接近或者戰勝市場是一個非常困難的事情，包括基金經理在內的大多數人在多年投資之后都不如市場的表現。
基金普豐與基金興和率先引入指數基金的概念，為國內基金投資策略增加了新的內容。它們指出，中國證券市場的發展趨勢將會以上升行情為主導，以追蹤指數為目的的指數基金能夠充分分享股市的成長，獲得良好收益。當然，它們并不是嚴格的指數基金，而是采取混合型投資策略，以5：3：2的比例分配資產，即資產總值中50%模擬指數進行投資，30%進行積極投資，國債投資不低于資產凈值的20%，其中50%的指數化部分中基金管理人可以調整為30%至50%。其后的基金天元與基金景福均采取5：3：2的資產分配方式。至于指數化投資部分，四只基金追蹤的指數各有不同，基金興和模擬的是上證綜合指數；基金普豐按深圳A股綜合指數股票構成及數量比例投資；景福的指數化投資采用抽樣法構造投資組合以跟蹤上證A股指數；基金天元投資于構成深滬兩市成份指數樣本股中選取的指標股，并且天元投資于成份指數樣本股部分由基金管理人在所限范圍自主選股并決定個股投資額度，不參照成份指數的組合形式和個股權重。
中國的多數基金管理人認為現實市場并非完全有效的市場。盡管市場信息最終會反映到股票的價格上，但由于信息不對稱及投資者對信息的分析和預期的差別，其對價格的影響會有一段遲滯時間，這段時間，就給那些積極進行公司研究、科學判斷股票價值、正確選擇買賣時機的主動投資者提供了戰勝市場的機會，由于在缺乏效率的市場中，通過積極的投資管理可能獲得超過市場的表現，因此中國現有的33只基金以奉行積極投資策略者為主，僅有的4只指數型基金，也采取的是積極投資與消極投資并行的混合策略。
2、投資風格日益多樣化。
1998年，證券投資基金出現之初，基金的數量較少，當年一共有5只基金。這5只基金的投資風格較接近，選股方向主要集中于績優、高成長，投資策略基本上以中長線為主，結合一定的短線操作。側重行業則有所不同。裕陽以電子信息行為來重點投資，行業投資占凈值比例達37.98%，為當年行業集中度最高，也是風格最為明確的基金。
1999年，基金的數量增加了18只，增長速度達到360%倍。在數量增加的同時，基金的投資風格也變得多樣化。1999年基金的投資風格有平衡型、成長型、資產重組型、指數化投資與積極投資并用的混合管理基金。投資風格主要以成長型為主，在成長型基金中，又有各自的投資重點，如基金同益、基金景宏、基金安順、基金金鑫、基金同盛兼顧價值性與成長性，是穩健成長型基金；基金漢盛、基金裕隆、基金裕華是積極成長型基金；基金景博與基金景陽是中小企業成長型基金。
2000年增加的證券投資基金是由老基金規范改制而成的，無一例外地選擇了積極成長型的風格。在2000年中基金各自的風格更趨于明顯。為從公司未來的成長中獲取收益，基金投資普遍重視新經濟領域，特別是電子通訊行業的個股。電子通訊類個股一直保持著基金投資行業市值占基金總凈值比例最大的地位，而且投資該行業的比重與其他行業相比非常懸殊。尤以基金裕陽最為突出，裕陽在上市后各季度一直保持對電子通訊行業高比例重點投資。
在基金多樣化的風格中，主要以成長型居多，這是與中國的整個市場環境相適應的。因為：
(1)總體看來，中國上市公司的分紅極為有限，使股票投資收益的主要來源為資本利得，也即價差收益，市場投機氣氛濃郁，這就限制了以股利收入為主的價值型基金的發展。
(2)中國股市市盈率遠遠高于世界各主要證券市場的平均水平，使得用低市盈率選股的辦法沒有用武之地，限制了價值型投資策略的運用。市盈率概念淡化，代之以長期成長性作為價值判斷標準，市場推崇成長型投資策略，從而追求資本增值而不是穩定的股利收入的成長型基金則獲得了長足發展。
3、基金股票倉位逐年增加。
中國的證券投資基金不能賣空，沒有股指期貨可供投資，缺乏對沖工具規避市場風險。由于債券的收益比較穩定，價格變化也較小，風險也相對較小。而股票價格一般變動較大，是一種高收益、高風險的投資工具。基金對市場下跌風險的規避主要依靠倉位調節，即調節股票、債券、現金之間的資產分配比例。搭配好債券與股票比例，是中國基金投資策略的重要內容，目的是在保證實現預期投資收益的前提下，努力降低風險。在基金管理人看淡后市的時候，增持債券和現金，降低持股比例。特別是在股票市場未來形勢難以判斷的情況下，持有債券就顯得相對安全。當然，由于債券的流動性與靈活性比現金要差，當股市即將進入牛市時，就減少債券的比率。
從基金歷年持股比例的變化來看，由于1998年大盤處于調整市態，基金的股票倉位普遍不重，持有國債和貨幣的比例較高。1999年基金的操作較為積極，持倉比重大幅上升，2000年股票持倉比重繼續增加。1998年基金持股市值占資產凈值的比例平均為64.92%，1999年和2000年這一數字分別上升到68.64%和70.41%。
4、股票周轉率呈下降趨勢。
在會計概念中，超過一年以上才算是長期投資，否則即是短期投資。而對基金來說，短期與長期則是一相對的概念，主要取決于證券市場的變化情況。具體而言，收益較穩定，長期看成長性也較穩定的股票，就適合做長期投資。另外一部分股票，特別是重組概念股和熱門股，其價格在短期內變化較大，適合做短期投資。
基金究竟是長期投資還是短期投資，可以通過基金的股票周轉率反映出來。股票周轉率是基金股票買入或賣出成交量與基金持有股票資產平均值的比率。本文用基金交易量的二分之一作為基金的單邊成交量來計算股票周轉率。對計算期內成立不足一年的基金，其周轉率根據實際運作月份折算為年周轉率。同一類型基金的平均周轉率要根據各基金的規模加權平均計算。
(1)從基金的股票周轉率變化來看，除資產重組型基金外，股票周轉率呈逐年下降趨勢，意味著基金持股的周期變長。
基金新成立時有一個構建投資組合的過程，會帶來較高的基金周轉率，基金投資組合形成之后，尤其是基金擬長期持有的個股確定后，基金的周轉率也就相應降低。1998年，基金的股票周轉率除安信外普遍偏高。當年，股市主要呈調整狀態，6月份以后出現近半年的連續下跌，基金尤其是最先成立的兩只基金對持倉中持續下跌的個股大量減持與換籌操作，使當年基金的周轉率明顯偏高。1999年，當年新成立基金的周轉率較高，而1998年已成立的基金周轉率明顯下降，除積極成長型基金外，平衡型基金和穩健成長型基金的股票周轉率分別下降了71.63%和40.89%。1999年開始出現基金共同重倉持有同一只股票的“鎖籌”現象，2000年這一現象仍然突出，成為導致基金周轉率下降的重要原因之一。2000年出現大規模持續上漲行情，年中熱點較多，各板塊此起彼伏，市場輪動的特點明顯。以投資重組類上市公司為目標的裕元，在追逐熱點的過程中增加了股票的換手，成為當年唯一的周轉率增加的基金。
(2)一般說來，奉行積極投資策略的基金要頻繁地買進賣出，因而具有較高的股票周轉率，而奉行消極投資策略的基金較少進行股票交易，其股票周轉率相對較低，以中長線為主的基金，其股票周轉率也應較低。
從國內基金的股票周轉率來看，資產重組型基金2000年股票周轉率最高，中小企業成長型基金的股票周轉率次之。這兩類基金實際上也是成長型基金的一種。積極成長型基金與穩健成長型基金的交易也較為頻繁。指數型基金并沒有象預期中那樣出現低的股票周轉率，反而顯得交易較為活躍，主要是因為這幾只指數基金并不是真正的指數基金，而是采取積極策略與消極策略相結合的混合型基金，所以沒有表現出指數基金的特征。平衡型基金均遵守長期投資的原則，尤其是基金泰和持股時間為所有基金中的最長者，表明該基金是以中長線投資為主、并堅持長線持倉的投資策略。
5、數理模型的研究與使用日漸受到重視。
在各基金成立伊始的運作初期，有基金選擇自上而下的方法來構建投資組合，即根據宏觀經濟環境及其對證券市場的影響決定投資策略；根據貨幣政策的變化、利率的走勢決定國債在投資組合中的比例；根據對行業及地區經濟發展狀況的深入研究決定股票投資重點；根據對上市公司的調查研究確定具體的股票投資組合。也有基金選擇了以基本分析為基礎的自下而上的方法構造投資組合。總體看來投資品種的選擇更多地從個股的研究出發，也即“精選個股”。
隨著股票數量的迅速增加，市場運行的規范化，初期的做法已經日益不適應大規模投資。基金管理資金規模的擴大，增加了基金投資管理的難度，并對風險控制提出了更高的要求。金融產品的開發和國際市場接軌，更有必要運用數理模型這種國際上常用的工具。開放式基金也對數理工具產生更大的需求，以達到評估、規避風險和實現投資組合、資產組合的最優化。因此，各基金管理公司，或多或少都已在投資組合、證券定價等方面開展數理模型的研究和運用。數量分析開始進入各基金的研究領域，主要應用于以下方面：一是資產的最優配置模型；二是組合的數量化風險分析；三是上市公司的估值定價；四是個股及組合的流動性測量、市場整體資金供求及流通性測算等等。數理模型的運用必然要求相應數據庫的建立，這是一個長期的過程，各基金管理公司已經不同程度地開始利用自身和外部力量進行數據庫的開發。
二、基金持股對個股及市場波動的影響
目前我國基金總資產已達680多億元，占兩市總流通市值的4%，而從國外市場的研究來看，只要占有流通市值達1%的資金進入市場，就會引發市場的較大波動。很顯然，基金已成為我國當前市場的最大主力。確實，自5.19行情以來，基金持股對個股及市場波動的影響起到了十分大的作用。
1、基金持股對個股的影響。
Chen，Jegadeesh，andWermers利用美國共同基金1975年至1995年的季度市場數據分析發現：被基金廣泛持有的股票的市場表現不如其他股票，但是基金正在買進的股票的回報遠高于正被基金賣出的股票，這一市場現象對大盤股票與小盤股票、價值型股票與成長型股票均成立。Chan，Lakonishok也就機構投資者交易行為對股票價格的影響進行了詳細分析。
隨著基金規模的擴大，基金持股對個股的影響也越來越大。尤其以基金重倉股為甚，其股價往往隨著基金的倉位變動而變動。如自“5.19”行情以來，隨著基金對網絡科技股的建倉，隨之股價出現大幅上升；同時隨著2000年一季度后基金逐步對網絡科技股的減倉，隨之股價也出現了較大幅度的下跌。
確實，基金對其重倉股的整體影響是較大的。如在一輪大的行情中，基金的重倉股往往成為市場主流熱點的龍頭股，其漲幅一般遠超過同期的大盤漲幅。而在大盤高位震蕩時，基金重倉股會出現一定分化的走勢，如對被基金增倉的個股往往繼續走出強于大盤的走勢，而被基金減倉的重倉股則隨后往往會走出遠落后于同期大盤的漲幅。
基金的持倉比例與股票漲幅具有明顯的相關性，基金持倉比例越高，股票平均漲幅越大。這表明基金持股對個股的影響是較為明顯的。
2、基金持股對市場的影響。
Warther與Brennan就共同基金的發展是否導致市場不穩定進行了研究。Edelen與Warner運用每個交易日資金流動數據分析了市場回報與進入美國股票基金總資金量之間的聯系，結果顯示這一聯系是正相關的，他們通過檢測發現這一共存關系反映資金流動與機構交易行為影響市場的回報；總體資金隨市場的回報存在一天的時滯，這一時滯效應放映了資金流動是市場回報水平的正反饋交易。
Wermers通過分析1975年到1994年美國共同基金的股票交易行為以確定基金之間是否存在“羊群效應”，以及“羊群效應”對股價的影響。在交易中等規模的股票時共同基金之間存在輕微的“羊群效應”，而在小盤股的交易中及成長型基金之間存在較強的“羊群效應”。被基金同時買入的股票在往后的六個月
的回報高于被基金同時賣出股票的回報4個百分點。他的研究結果印證了共同基金之間的“羊群效應”加速了股票價格調整過程。
證券投資基金行為特征
一、國外成熟市場上的證券投資基金行為特征
國外對證券投資基金行為特征的分析始于對其投資績效的評估，而投資績效分析作為金融經濟學研究的中心議題可追溯至AlfredCowles 1933年 的工作。Cowles給出了利用市場數據選擇資金管理者與檢測專業資金管理者的投資績效與管理能力的方法，并首創了運用基準尺度度量資金管理者績效的工具，他的工作先于現在我們所共知的有效市場理論。當然，績效評價技術自Cowles以后已發生了巨大變化。共同基金與其它機構投資者的快速增長更推動了這一領域的研究深度，然而，Cowles的關注重點仍像68年前一樣重要。
Connor與Korajczyk分析了美國共同基金的特質、市場行為與管理績效。Blake與Timmermann分析了績效度量基準對機構投資行為的三個重要影響，他們認為績效度量基準不僅可以測量機構投資者的管理水平，更能實時監控和修正機構投資者的投資行為。
二、證券投資基金行為系統博弈分析
在證券投資基金仍然是以契約型為主的市場，基金性質不是法人，其社會責任只表現為對基金管理人投資行為的約束。我國基金業的大發展時代即將來臨，但隨著基金數量和規模的增長，行業行為規范必須先行確立。由于證券市場獲利機會與獲利總額有限，市場參與各方為了各自利益而競爭，證券投資基金為了在市場中占據主動，就需要做出有利于自身利益的決策，這就涉及博弈論的相關原理。
要成立基金必須有投資群體，即基金單位持有人；基金的所作所為又受證監會、交易所監管；基金還須面對同行業的合作與競爭，他們共同構成證券投資基金的生存環境。因此證券投資基金面臨的行為對象將分為三類：基金單位持有人，證監會、交易所，證券投資基金同業。
證券投資基金的行為邏輯按其面對的對象不同而分為三個層面，第一是與基金持有人的委托—代理行為；第二是與證監會、交易所的監管—被監管行為；第三是證券投資基金業內部的合作—競爭行為；面對不同的對象其運作行為存在不同的博弈均衡。
證券投資基金的委托—代理行為博弈將推動基金形式的演進：封閉式、開放式、私募型。監管—被監管行為博弈將推動基金監管方式的變革：全面監管、重點監管、多方制衡、信譽激勵。合作—競爭行為博弈將推進證券投資基金業良性競爭，形成不同投資理念共存、優勝劣汰的龐大證券投資基金群體。
證券投資基金行為系統由基金單位持有人、證監會(交易所)、基金同業組成，系統內部各行為人之間存在強烈的相互作用，各行為人從自己利益出發形成決策意向，在整個行為系統的約束下逐漸達到博弈均衡。
由證券投資基金生存環境分析可知證券投資基金的行為模式分為三類：委托—代理行為，監管—被監管行為，合作—競爭行為。各行為模式之間又互相牽制，共同形成證券投資基金在市場上的行為表現。
1、證券投資基金的行為規則比博弈本身更重要。對證券投資基金市場政策博弈而言，制度更具現實意義。管理層(或法規制定者)最關心的是：①如何在給定監管制度安排下，使監管政策達到既定目標？②如何設計一個最有效的制度或規則，來約束和刺激博弈雙方的行為。這實際上是一個監管機制設計問題。“上有法規，下有違規”給證券投資基金業的啟示是：在給定監管制度安排下，總是存在著監管者與被監管者之間的動態博弈。那么，可不可以通過改變“游戲規則”的辦法來消除或減少這種現象呢？答案是肯定的，因為監管制度的變化，將影響到對弈者的策略選擇行為。因此，可以通過改進制度安排來提高證券投資基金的監管效率。
一個監管制度安排只有滿足下面的條件才是最穩定和最有效率的。其一，該監管制度能產生納什均衡結果；其二，制度規定本身具有約束力并且是易于實施的(如有監督、獎懲的嚴格規定，不能隨意改動)；其三，監管制度所產生的機制應該是激勵相容的(使對弈者能夠自我強迫和自我實施)。在最有效率的制度安排下，監管政策博弈才可能產生最優的均衡解，證券投資基金相關政策才可能產生最佳效果。
2、證券投資基金行為模式分析的目的。對證券投資基金行為模式三個模型的分析將達到促進證券市場發展的三大目的：①、超常規發展以證券投資基金為主的機構投資者；②、證券市場監管政策的光滑性、平穩性、科學性；③、保護證券投資基金持有人的合法權益。
三、我國各類基金的投資理念、選股偏好與持股特征
自1998年《證券投資基金管理暫行辦法》出臺以來，證券投資基金規模不斷壯大，截至2001年6月底，我國滬深兩市共有證券投資基金36家，總資產已達680億元。考慮到大部分改制基金設立時間與規模均較小，對其作綜合評價較為困難。
從國外成熟市場來看，基金的投資理念一直是基金管理人投資智慧的最好體現，也是基金投資成功的重要前提和基礎。對基金投資理念作出比較分析具有十分重要的意義。確實，不同類型的基金具有各自不同的投資理念和投資風格，對投資收益的追求與風險的控制也各不相同，對基金類型的判斷和認定，將有助于投資者對適合自己風險偏好和收益目標的基金進行投資。當然由于基金的投資理念是一個比較抽象的概念，不經過長時間的考驗是很難作出較為客觀的比較。據我們對各類基金的初步分析可見：
1、各類基金的持股特征、選股偏好以及操作風格基本體現了各類基金的投資理念。同時，同一基金管理公司屬下基金在持股特征、選股偏好以及操作風格上具有明顯的趨同性。
2、各類基金投資的行業集中度較為一致，主要集中于電子通訊類股票，平均占基金總市值的1/3以上。
3、積極成長性基金在股票投資比重、行業集中度、股票集中度等方面均高于其他類型的基金，顯示該類基金采取了較為激進的投資策略。
4、平衡型、穩健成長型基金持有重倉股的平均流通股本大于其他類型的基金，而平均市盈率也相對低于其他類型基金。
5、積極成長型基金經營業績明顯好于其他類型基金，主要是該類基金采取了集中投資策略，而獲取大利。
6、綜合評價各類基金，截至本研究報告日，以下基金相對較為優秀：
A、成長型基金：安信、同益、安順；
B、平衡型基金：泰和、同盛；
C、資產重組型：金鑫
D、指數型基金：天元、普豐
平安證券綜合研究所課題組
課題主持：唐勇
課題研究與協調人：上海證券交易所 施東暉
課題研究員：劉傳葵 李賢彬 劉文弟 高春濤 林賢蘇
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