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北京聯合大學應用文理學院經濟與城市科學系孫穎
2001年8月7日的《財經時報》刊登了中倫金通律師事務所劉育琳律師的《愿鄭百文合法再生》，該文作者曾于2001年7月31日在《財經時報》上發表了“鄭百文重組的合法解決方案”(以下簡稱“新方案”)，其后，有一些文章曾對該“新方案”進行了討論(包括筆者發表于《財經時報》2001年8月3日的《對“鄭百文重組的合法解決方案”的幾點質疑》(以下簡
稱《質疑》)，一些媒體也采訪了鄭百文重組的有關方面(包括原方案的重要設計者、三聯、信達、鄭百文等，見8月4日南方南方報業集團文章《鄭百文重組仍需等待》)，因此，《愿鄭百文合法再生》實際上是作者對各方面評價的一個回應。
鄭百文的重組涉及到諸多法律問題、經濟問題，重組是鄭百文有關利益各方(鄭百文、股東、債權人、戰略投資者)的事情，有關利益各方對鄭百文重組肯定都有自己的“底線”，局外人恐怕很難徹底了解。但鄭百文重組也為感興趣的有關人士提供了一個討論、學習的機會。學術和理論上的探討是嚴肅的事情，觀點不同可以爭論，在探討與爭論中，參與者或多或少都能有所收獲，一些問題也可能越爭論越清楚，也許真的可以為鄭百文找到一個最好的重組方案。但是，在探討與爭論中，大家都是平等的，都是擁有相當的智慧的，都是應該互相尊重的，任何自以為是、以為別人愚蠢的人也許正是真正愚蠢的人。
在對鄭百文的重組方案進行討論時，有一個前提是必須明確的，即重組各方能實現其各自的商業目的，尤其是對三聯而言，要獲得鄭百文50%的流通股，而且，這50%股份中包括約5000萬股的流通股，這一點三聯方面是非常明確的，鄭百文的重組方案公告及鄭百文對重組的數次風險提示中都有“如果反對鄭百文重組、選擇回購的股東持股數額超過700萬股時(此時，意味著三聯獲得的流通股將少于5000萬股)重組即告失敗的表述”。對于重組必須實現重組各方的商業目的，新方案的設計者也是同意的，在其新方案中即表述為“本文旨在提出一種在現有的法律框架內能實現重組各方原有商業目的，及使全體股東在重組后的結果與原方案實質一致的新的重組方案”。新方案在商業利益方面，至少在持股的數額方面(不考慮時間、方式和每股的凈資產情況)達到了重組各方的要求，然而，正如本人在《質疑》一文中指出的那樣，“新方案無法從根本上改變鄭百文的財務狀況”，因為，按照“新方案”，“鄭百文重組之后總的凈資產只有約0.5億元，每股凈資產只有約0.25元。這種財務數據顯然是無法達到重組各方要求的，對重組后鄭百文的壓力將相當大，必須在較短時間解決凈資產低于股票面值的問題(在凈資產低于股票面值時恐怕很難徹底摘下PT、ST的帽子并發行新股)，這需要增加至少約1.5億元的凈利潤”。筆者認為，財務指標上的不足是新方案最嚴重的不足之處，也是其不具有可行性的重要理由之一。不知是不是本人文章質疑的結果，新方案的設計者在《再生》一文中對其“新方案”進行了修正(以下將經修正的方案稱為“修正方案”)，提出了減資的方案，“可先將鄭百文減資，假設減為原注冊資本的1／3(減資后總股本約為7000萬股)”。通過這個修正方案，顯然是可以解決重組后仍然凈資產遠遠低于股票面值的問題。但是，修正方案卻又犯了“顧此失彼”的錯誤，減資之后，“修正方案”與“原方案”相比、與“新方案”相比，使重組有關方的利益有了重大變化，重組各方無法實現原有的商業目的，全體股東也不可能“在重組后的結果與原方案實質一致”：
首先，三聯獲得的將是約7000萬股，而不是原方案中的約1億股，但卻要承擔與原方案下同樣的義務(置入資產、鄭百文集團償還債務提供擔保、償還信達3億元)，3000萬股對于三聯意味著什么，恐怕不用作更多的解釋，更何況，7000萬股中有多少流通股？修正方案也是無法解釋和解決的。
其次，鄭百文的原股東的持股數額將減少為原來的三分之一。新方案的設計者原本是堅決反對把原股東的兩股變為一股的(即，反對原股東將50%股份無償過戶給三聯)，但此時卻使原股東的三股變成了一股，不知原來的股東作何感想，作為國有股管理者的財政部又作何感想。如果讓股東在兩股變為一股還是三股變為一股之間作出選擇，其結果恐怕是不言自明的。
在三聯僅僅能獲得7000萬股的前提下，三聯少拿了3000萬股，信達還能不能從三聯收回3億元自然也成了問題。
在上述前提下，作者卻認為，“新方案對包括三聯在內的重組各方并未增加任何風險或成本”，這恐怕只是其一廂情愿的看法，持股數減少3000萬股不是增加成本，股東持股數額由原重組方案的二分之一變為三分之一不是增加成本，信達回收金額將減少不是增加成本，真不知什么才是真正的增加成本。
新方案設計者認為，“新方案對包括三聯在內的重組各方并未增加任何風險或成本”，成本問題，前面已經討論過了，下面談風險問題：
1。原方案下，三聯獲得股份的是“現貨”，新方案下獲得的只能是“期貨”，現貨與期貨的區別是不言而喻的。
2。新方案下，“期貨”到時能否兌現也很不確定。筆者在《對“鄭百文重組的合法解決方案”的幾點質疑》中曾指出“定向發行新股問題、特別是向單一投資主體定向發行流通股問題都需要得到證監會的專門批準，目前還沒有先例可循”，但在《再生》一文中，筆者的上述觀點被概括為“定向增發沒有先例，證監會不一定會批準”，并說“定向增發有沒有先例，查一下證監會歷年的通知即可知道”。不知是不是作者在故意混淆概念，筆者說的“定向發行新股問題、特別是向單一投資主體定向發行流通股問題需要得到證監會的專門批準，目前還沒有先例可循”，被理解為“定向增發沒有先例，證監會不一定批準”。也許是筆者手頭資料稀少，筆者倒是非常希望作者舉出一兩個“向單一投資主體定向發行流通股”的例子。筆者已經指出過“根據最近ST、PT公司的重組情況，我們可以看到，自瓊民源之后，證監會除要約收購的豁免之外，從未給過ST、PT公司重組以任何特殊的政策，證監會的政策取向是用制度的手段和市場的手段來解決ST、PT公司的重組問題，因此，在這方面也不太可能給鄭百文特別的優惠”，這是筆者對目前證監會政策的一種觀點，如果證監會愿意給鄭百文特殊政策，筆者倒是也為鄭百文及其股東而高興。
3。在原方案下，重組之后，增發新股當然是三聯所希望的，但那不是其必然的選擇，即使相當長時間內不增發，三聯也有足夠的耐心和信心，因為三聯已經是鄭百文的控股股東，已經拿到了想要拿到的股份。但在新方案下，增發的時間相當的不確定，而且增發成為三聯入主鄭百文的必經之路，如果不能增發，三聯甚至連鄭百文的股東都不是，這種情況下，通過增發來入主鄭百文實際上比三聯自己爭取上市還要困難，三聯當然寧可選擇自己去爭取上市了。
4。新方案認為“如果公司發展確實需要資金并預計有良好回報，實際上完全可考慮在重組后的首次增發時擴大發行規模，其中一部分由三聯按照重組方案確定的價格認購，其余以市場價格向社會公開發行。當然，馬上會有人反駁說，同一次發行的股票能以不同價格認購嗎，這不是違反了同股同權原則嗎？我的答案很簡單：只要依法定程序進行，不存在任何法律障礙。同一次發行的股票以不同的價格認購的案例俯拾皆是”。這又是作者一廂情愿的想法。《中華人民共和國公司法》第130條明確規定：“同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”。不知作者“只要依法定程序進行，不存在任何法律障礙”的依據何在？既然“案例俯拾皆是”，還是請作者試舉一二為好。但是，即使有這種的案例，那也只能說明這種做法違反了《公司法》，對于違法行為，難道還要后來者效仿嗎？難道這還不是風險嗎？
5。新方案的設計者認為，“在新方案下，三聯最終能否獲得鄭百文50%的股份將取決于證監會能否核準增發，就此而言，三聯的風險與原方案相比并無任何增加。因為原方案下，鄭百文在重組后能否具有增發條件也是三聯進入重組的關鍵條件。新方案下，真正需要周密安排的是在增發前的過渡期內。我們認為只要安排妥當，三聯的利益將絲毫無損，即使最終證監會未能核準增發，三聯亦可全身而退”。這又是一廂情愿不切實際的想法。按新方案，三聯是要先置入鄭百文約4億元資產的，如果增發不成，三聯無法成為股東，三聯如何“全身而退”？那個時候，三聯一方面要償還對信達的債務，一方面置入的資產又無法全部順利收回(請注意，三聯這時候僅僅是鄭百文的債權人，而不是股東)，三聯真正的被“套牢”了。這還不是風險嗎？一個法律工作者應該明白，任何完備的法律文件及設計都無法徹底的使保證商業上的風險消失，究竟有沒有沒有風險，是要由重組各方來判斷的。
在《鄭百文重組仍需等待》一文中，“記者第一時間采訪了當事各方”，當事各方認為：“律師的建議出發點是好的，但是實施起來難度大，可行性不大”。新方案的設計者是應該注意到鄭百文重組各方的相關態度的。從前述關于成本和風險的分析看，筆者以為，鄭百文重組各方未對新方案表示出熱情顯然并不是“不想重組成功”，而是新方案的風險和成本超出了有關方面所能接受的限度。
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