鄭 旺

　　編者按：昨日兩地B股強(qiáng)勁反彈，A股也呈震蕩盤升態(tài)勢，A、B股似乎具有某種“關(guān)聯(lián)”跡象。本文作為研究文章，其觀點可為投資者全面了解A、B兩市場的未來走勢提供一定的參考。

　　市場分割存在制度缺陷

　　由于A、B股所代表的股權(quán)及其背后的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵的同一性，A、B股市場分割不可避免地產(chǎn)生了一系列的制度缺陷。

　　第一，由于投資主體和交易幣種的不同，同時發(fā)行A股和B股的上市公司的股價和市盈率在兩個不同市場上存在著很大的差異，這顯然是一種非市場化的扭曲，它將成為我國證券市場全面市場化發(fā)展的嚴(yán)重路障；

　　第二，A、B股并存的狀況，使得境外居民投資A股、境內(nèi)居民投資B股的非法套利交易難以避免，降低了市場的透明度，加大了匯市管理難度；

　　第三，A、B股市場分割不利于提高整個證券市場的流動性和效率；

　　第四，對于同時發(fā)行A、B股的上市公司來說，由于初始發(fā)行價的不同以及只對A股實施單方面的高價配股或增發(fā)，存在著B股投資者特別是境外投資者侵占A股投資者利益的可能與事實，與證券市場“三公”原則相矛盾；第五，政府需付出雙重制度建設(shè)成本，維護(hù)境內(nèi)不景氣的B股市場運轉(zhuǎn)，同時要擠入、開拓境外陌生的他國市場。

　　A、B股合并極其必要

　　有許多理由足以說明A、B股市場合并的必要性。首先是B股的融資功能已大大弱化。最初設(shè)立B股的一個重要目的是為了吸引境外投資者，為企業(yè)籌集寶貴的外匯資金。而目前，B股市場已不再是吸引外資的唯一手段和主要手段。許多B股公司紛紛突破限制而增發(fā)A股，B股的融資功能在一定程度上已被A股市場取代。而融資作為證券市場永恒的主題，其功能的喪失也就使該市場失去了獨立存在的意義。

　　其次是A、B股并軌符合市場發(fā)展的方向。只有在A、B股價格逐漸趨向一致的情況下，通過市場投資者的自主選擇實現(xiàn)A、B股并軌，才能真正促進(jìn)我國證券市場健康、穩(wěn)定的發(fā)展。

　　第三是A、B股合并是中國證券市場走向規(guī)范化的客觀要求。規(guī)范化運行是中國證券市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。而規(guī)范股市，首要的是證券市場基本制度(包括發(fā)行制度、交易制度、股本結(jié)構(gòu)等)的規(guī)范。A、B股市場的分割，不利于中國股票市場從根本上走向規(guī)范化，也是中國股票市場健康發(fā)展和中國上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重大障礙。

　　第四是A、B股合并是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)。隨著加入WTO的臨近，A、B股走向合并是必然之事。兩市場合并，在一定范圍內(nèi)進(jìn)行對接，一方面可以為以后全面開放國內(nèi)證券市場積累經(jīng)驗，另一方面也將大大提高我國資本市場的對外開放水平。與其將來被動合并，不如現(xiàn)在把握主動有條件地使其走向融合，也好為將來在人民幣實現(xiàn)資本項目自由兌換的情況下，實現(xiàn)統(tǒng)一、開放、國際化的證券市場打下堅實的基礎(chǔ)。

　　A、B股合并具有可行性

　　無論是從投資者人數(shù)、還是從成交資金數(shù)額的角度看，如今的B股市場都已是境內(nèi)投資者的B股。近幾年來，支撐B股市場的資金70%是境內(nèi)外匯，境外券商早在1999年就被排在“十大成交額”之外了。中國B股市場去年升幅達(dá)130%，而境外投資者卻減少了40%。另據(jù)粗略統(tǒng)計，1996、1997年境外機(jī)構(gòu)占有B股市場份額約80%，至2000年已迅速降至15%，預(yù)計今年這一比例將會更小。

　　特別是隨著今年初B股市場的對內(nèi)開放，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者更是占據(jù)了B股市場的主導(dǎo)地位，成為決定B股市場走勢的主導(dǎo)力量。由于國內(nèi)投資者通常同時參與A股與B股兩個市場，接受同樣的公司信息，投資理念日漸趨同，一方面造成了兩個市場甚至于部分個股的走勢出現(xiàn)聯(lián)動性，另一方面也為A、B股合并創(chuàng)造了條件。

　　A、B股價格的趨同使合并成為可能。經(jīng)過上半年3個月波瀾壯闊的攀升行情，大部分B股的價格已非常接近A股，個別如海航B、輕騎B甚至一度超過了A股價格；與此相應(yīng)，B股的市盈率也急速提升，5月底時已基本與A股持平。

　　合并不會對A股造成太大沖擊。目前A股掛牌公司近1150家，B股掛牌公司僅114家，B股市場掛牌公司數(shù)尚不足A股市場的10%，流通市值約為A股的2%左右。這一數(shù)字與原來的轉(zhuǎn)配股相比尚且不及，更不用說與國有股減持?jǐn)?shù)量相比了。因此，正如小溪之入海，B股與A股的合并不會對A股造成太大沖擊。

　　人民幣自由兌換是A、B股合并的充分條件而非必要條件。人民幣實現(xiàn)了全方位的自由兌換以后，A、B股自然而然地就會走向合并；但是，在人民幣尚未完全自由兌換的情況下，A、B股也并非不可以實現(xiàn)合并。

　　謹(jǐn)慎合并 實現(xiàn)“多贏”

　　參照關(guān)閉STAQ、NET系統(tǒng)及地方柜臺交易系統(tǒng)和兩市小基金的成功做法，當(dāng)前完全可以在一定期限內(nèi)依照一定的條件實現(xiàn)A、B股的平穩(wěn)合并。

　　具體而言，比如規(guī)定半年或一年的期限，期限滿后即一股B股換一股A股，在此期限內(nèi)B股投資者自主作出決定，是繼續(xù)持股還是拋股持幣；無論是境內(nèi)投資者還是境外投資者，屆時所持股份都以人民幣計價；鑒于人民幣尚未達(dá)到經(jīng)常項目下的可自由兌換，境外投資者的資金賬戶要予以特別監(jiān)控，主要是監(jiān)控其進(jìn)入A股市場的資金只能以原持股數(shù)額為限，禁止其再額外無限量地追加資本。也就是說，A股市場只是對堅定看好中國證券市場的未來而堅持留下來的境外投資者部分開放，并非對外資全面放開。

　　A、B股如果能在一個不太長的時間里合并，那么將出現(xiàn)“多贏格局”： 6月1日以后入市的投資者會藉此燃起解套并獲利的希望；境外一般投資者由其自主決定是否換股；堅守陣地的境外機(jī)構(gòu)投資者會慶幸這一進(jìn)入中國A股市場的通道；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有所簡化，也擺脫了諸如境內(nèi)外信息披露要求不一、財務(wù)規(guī)則不一、審計條例不一及A、B股股東股利分配目標(biāo)不一等令人頭疼的問題，更重要的是，它們又重新踏上了夢寐以求的融資之路；券商也不必再為B股的席位、跑道以及外匯賬戶等奔忙了；監(jiān)管部門也既用不著為發(fā)展和活躍B股市場的后續(xù)政策焦慮，又給放開市場后進(jìn)入的投資者一個較為圓滿的交待，可以集中精力推進(jìn)A股市場的規(guī)范化、國際化工作；外匯管理部門在這種單向的強(qiáng)制換股方式及存量資金監(jiān)控管理制度下，也不必再擔(dān)心外匯流失和“進(jìn)口型”金融風(fēng)險問題了。

　　總之，隨著我國加入WTO的臨近，適應(yīng)金融市場和證券市場逐步規(guī)范化、市場化和國際化的需要，B股市場存在的合理性正逐步消失，A、B股合并已是大勢所趨。必須看到，A、B股合并是中國證券市場全面規(guī)范健康發(fā)展的一個重要契機(jī)。我們一定要主動利用、把握好這一契機(jī)，使其真正成為中國證券市場在國際化軌道上規(guī)范、健康發(fā)展的重要推動力。

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