費思

　　國有股減持采取市場定價原則并將減持所得充實社保基金，總的原則是合理的正確的,甚至可以說是一個很好的設計。

　　但是問題出在什么地方了呢？股市破位下跌是市場錯了？投資者錯了？是價值的合理回歸？是股市正常的漲漲跌跌？不是。除很多文章已談到的國有股流通性等問題外，我認為主要問題還在于：國有股的市場定價與新股的市場定價不是一回事。

　　1、股份公司發行股票，并非僅僅是出售其當前資產及其相應的能力。股份公司融到的資金還要投入公司的業務發展中去產生更多營業利潤，并最終要回報投資者的。投資者購買股票也不是僅僅購買其靜態的資產。除資產外，投資者主要考慮的是它今后的發展和對它未來的盈利的預期，以及由此而產生的股市特有的“炒作”利潤(市場因素造成的利潤)預期。投資者正是據此來確定新股的市場價格的。股市名言：“買股票就是買未來”說的正是這個道理。新股的市場定價中除凈資產外的溢價發行部分主要體現了這部分公司未來發展和盈利能力的價值(當然其中還包含未計入現有資產中的原有盈利能力等其他各種因素)。而國有股減持后所得的資金不再投入該公司，該資金已經退出了公司的生產經營活動，不會為該股產生任何生產利潤，因此也不可能正常回報投資者。試想一下，如果一個股份公司在新股招股說明書中表示該融資項目不會帶來任何盈利的話，那末它的市場定價將會是多少呢？理論上講，是否就是凈資產值呢(這里指的是全部有形和無形資產，也即包含了技術、品牌等原有盈利能力)？當然考慮到種種其它因素，可以高一些，這大概就是減持國有股的真正的市場價格了吧。

　　但是國有股和新股捆綁在一起，迫使投資者以含有利潤回報預期的新股市場價格購入，使其在一二級市場中有了一樣的身份一樣的價格。同時，投資者也可以一樣的獲利！然而，對國有股來說，這部分增加出來的“價值”，這部分增加出來的“利”，從根本(再生產再盈利)上來說是沒有的，是捆綁所造成的，是虛增的。對股市來說，這是真正的泡沫。所以如果這樣減持國有股，市場今天不大跌，以后也必然會大跌，甚至是大崩盤！如果說，股市大跌是價值的回歸的話，那末，恰恰是對這種虛增泡沫的回歸。

　　反過來也能說明：如果上市公司融到的資金都不產生盈利(比如：投資失誤，管理不善，糟蹋掉了)，那末，對股市來說，其情況和結果也是一樣的。當然，那又是另一個話題了。

　　2、即使是上述有回報預期的市場定價，即一級市場的發行價，也并非是所有投資者想買就能買到，想買多少就買到多少的，大家知道中簽率在千分之1—2左右。對于廣大中小散戶來說，更是與中簽無緣。新股的市場定價中，包含了這一極低中簽率的成本及以后由此而產生的獲利效益。而國有股減持是由行政手段確定，沒有參與這種低中簽率的競爭，而是輕易地捆綁在因這種經市場競爭而進一步提高了的市場定價上的，而且是10%，以后還有20%、30%…

　　請再試想一下，如果一個新股中簽率提高到10%(以后，還會有20%，30%…)，也就是比現在的中簽率提高幾十倍、幾百倍的話，那么該股的市場定價將會降低到多少呢？

　　因此說，這種國有股是在不平等競爭條件下捆綁在新股市場定價上發行的，這種做法是違反市場化基本原則的。如果國有股減持一定要按新股市場價發行，不考慮上述第一條因素，比較合理的做法也許是：按該股中簽率的比例來減持。這樣，我相信股市也不會大跌。

　　當然，中簽的投資者在二級市場同樣的獲利了，然而這并非是對投資者的正常的合理的回報(如前所述)，這種做法最終還是要損害廣大投資者利益的。然而股資者無法區別對待這種不合理的“定價”，不得不同時買入減持國有股。這種做法實際上剝奪了投資者的選擇權力，因而也違反了市場化的基本原則。這種做法，最終損害的是我國股市的健康環境。

　　我國股市確實因種種特殊原因而造成了過高的價格，但這如果是因為客觀的、發展中必然存在的原因而自然形成的市場價格，那就有其相對的合理性。當這些原因隨市場的健康發展和變化而改變時，價值就會發生自然的、健康的回歸。最終的回歸是需要的，也是必然的。但是，因行政的、違反市場原則的、扭曲市場價格的做法，而造成市場大跌，并不是價值回歸，而是對市場的損害。(長)

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