對鄭百文重組合法解決方案的幾點質疑
北京聯合大學應用文理學院經濟與城市科學系孫穎
2001年7月31日的《財經時報》刊登了劉育琳、魏君賢兩位律師的“鄭百文重組的合法解決方案”(以下簡稱“新方案”)，該新方案分析了鄭州百文股份有限公司(以下簡稱“鄭百文”)現行重組方案(以下簡稱“原方案”)的不足之處，并提出了“鄭百文重組的合法解決方案”。該方案的提出者試圖解決鄭百文重組目前所面臨的困境，其出發點是好的，但新方案缺乏對鄭百文重組后財務狀況的考慮，缺乏對證監會新股發行規定及其政策的了解，缺乏對有關各方商業利益的考慮，因而，此方案根本不可能為鄭百文重組各方所選擇，即使為重組各方所選擇，在實踐上也根本無法解決鄭百文重組所遇到的難題，只能是把戰略投資者三聯集團公司(以下簡稱“三聯”)“套牢”，中國信達資產管理公司(以下簡稱“信達”)也很難實現順利回收債權的目的。
一、新方案無法從根本上改變鄭百文的財務狀況
在現行退市機制下，改變財務狀況是ST、PT公司重組的首要目標。在鄭百文原重組方案中，三聯受讓了信達對鄭百文的約14.5億元債權后，在取得鄭百文50%股權的前提下，將全部豁免鄭百文的該筆債務。該項債務豁免產生的收益將被記作鄭百文的資本公積金，并用于彌補虧損。因此，此項債務豁免是鄭百文扭虧的關鍵一步。根據天健會計師事務所出具的《財務顧問報告》(見《上海證券報》2001年2月5日)，如果鄭百文原重組方案成功，鄭百文的凈資產將恢復到約2.5億元，每股凈資產恢復到1.27元，在2001年贏利的前提下，將徹底實現贏利并扭虧的目標。可以說，該方案可以從根本上一舉解決鄭百文的財務困境。
而新方案則設計為：
“三聯成為鄭百文最大債權人的同時，與鄭百文簽署債務重整合同，以其債權的全部利息及約12.5億元債權本金為對價，取得鄭百文發行與現有已發行股份總額相同數量(約兩億股)的新股認購權，其從信達取得的對鄭百文的債權本金由14.5億元減為2億元這里不包括由于資產置換增加的債權1.5億元。鄭百文承諾：在鄭百文具備增發新股的條件時，向三聯定向增發該等數量的股份。三聯認購該等股份的每股發行價格固定為1元，認購款與其所持的2億債權相沖抵，其債權余額為1.5億元(至此，三聯之所得與原方案相同：50%的鄭百文股權及對鄭百文的1.5億債權)。”
在新方案中，三聯還要多保留2億元對鄭百文的債權以作為將來認購新股的條件，這2億元的債務，直到鄭百文發行新股時才會“消失”。和原重組方案相比，新方案的在財務數據方面其它都未改變，僅僅是增加了2億元的債務。
但這2億元的債務意味著鄭百文重組之后總的凈資產只有約0.5億，每股凈資產只有約0.25元。這種財務數據顯然是無法達到重組各方要求的，對重組后鄭百文的壓力將相當大，必須在較短時間解決凈資產低于股票面值的問題(在凈資產低于股票面值時恐怕很難徹底摘下PT、ST的帽子并發行新股)，這需要增加至少約1.5億元的凈利潤，而這個利潤指標對于任何一個凈資產只有0.5億元的企業來說并不是一個非常輕松的數字，對于以家電連鎖經營為主業的三聯集團來說恐怕也不是輕松的數字。
二、新方案缺乏對證監會新股發行規定及其相關政策的了解
新方案的核心實際是讓三聯以債權認購新股，這至少涉及以下幾個問題：
1.鄭百文有資格發行新股；
2.鄭百文可以向三聯定向發行新股；
3.鄭百文向股東發行的新股可以是期股，即未來某個時候才真正發行；
4.鄭百文定向向三聯發行的新股可以是流通股。
對于以上問題，新方案也認為“本方案下增發股份不同于正常情況下的增發，在發行對象、發行方式等方面都具有特殊性，因此，為穩健起見，應事先征求證監會的意見。我們認為由于增發本身是在符合法律條件下進行的，取得證監會的同意應無法律障礙”。
實際上，新方案對鄭百文達到發行新股標準的難度(在新方案的財務狀況下)、對定向發行流通股問題的理解、對期股問題的認識都存在著不準確之處。
首先，在新方案之下，鑒于前述第一點所討論的財務狀況問題，鄭百文在短期內達到發行新股的條件將很困難。
其次，定向發行新股問題、特別是向單一投資主體定向發行流通股問題都需要得到證監會的專門批準，目前還沒有先例可循。至于發行期股問題，鄭百文的股東大會是可以作出相應決議的，但如果沒有證監會現在的批準，這種決議有什么意義呢？根據最近ST、PT公司的重組情況，我們可以看到，自瓊民源之后，證監會除要約收購的豁免之外，從未給過ST、PT公司重組以任何特殊的政策，證監會的政策取向是用制度的手段和市場的手段來解決ST、PT公司的重組問題，因此，在這方面也不太可能給鄭百文特別的優惠。而且，定向發行流通股給三聯是將來的事情，在達到發行新股的條件時才能向證監會提出申請，如果現在申請，證監會自然是有理由不予受理的。對于三聯而言，如果現在得不到將來必然能發行新股的保證，憑什么要參與此次重組？我們也可注意到，原鄭百文重組方案的設計者在接受有關媒體采訪時也曾表示過，他們在設計方案時早已考慮過了增發新股、縮股、公司分立等方式，并也與有關部門溝通過，是在這些方式都不可行的前提下才采用現行方案的。
三、新方案缺乏對有關各方(特別是債權人和戰略投資者)利益的考慮
新方案注重對法律問題的研究，但卻未考慮到有關各方的商業利益，而這對于鄭百文的重組各方而言是非常重要的。按照新方案，有關各方形式上經濟利益與原方案沒有變化，但實質上，對于三聯而言，50%的股份成了期股，而且是不知何時才能到手的期股，但三聯卻還要將4億元的資產置換進入鄭百文(在發行新股前，這些資產的收益將不屬于三聯)，還要償還信達3億元的債務，還要為鄭百文集團償還債務提供擔保。我們不僅要問：三聯這是為什么？股市上沒有救世主，三聯作為一家理性的市場經濟主體，恐怕不會干這種“傻事”。
對于信達而言，原方案下其收回三聯的3億元是有充分保障的，因為有股權的質押，但在新方案下，50%的股權成了期股，信達收回3億元也沒了切實的保障。三聯在自己能否拿到股權、何時拿到股權都不確定的情況下，也很難為信達再提供其它擔保。這樣，信達能否收回3億元的風險將大大增加。
可見，在新方案下，戰略投資者三聯、債權人信達像勇于犧牲的英雄來挽救鄭百文，而鄭百文的全體原有股東卻坐享其成，沒有受到任何損失。這實際上助長了ST、PT股票惡意炒作的風氣，對戰略投資者、債權人都是極不公平的。在這方面，原方案試圖作出有益的嘗試(這也是鄭百文原重組方案最具市場化、最能體現公平的一點)，而新方案則沒有給予任何考慮。
更為關鍵的是，對于三聯而言，新方案下其進入證券市場的成本已經遠遠大于其收益，在未來何時增發都不確定的前提下，三聯完全可以自己用其4億元資產聯合其他股東組建一個全新的股份公司并申請上市(憑其經濟實力也完全可以作到)，而不必再和鄭百文“糾纏不清”了。那樣，對于三聯幾乎沒有什么損失，但對于鄭百文、對于國有資產的回收，其損失就是無法挽回的了。
在鄭百文現在的財務狀況和經營狀況下進行重組，類似于在破產中進行重整(遺憾的是我們沒有完整的破產重整法律制度)，在這種狀況下，債權人和戰略投資者的地位是舉足輕重的，是可以決定鄭百文命運的，而股東實際上已沒有什么權力了，債權人可以通過法律程序讓公司破產、讓股票成為廢紙，股東是沒有阻止的權力。因此，鄭百文重組的特殊之處就在于，這是由債權人和戰略投資者為主導的重組，必須把債權人的利益和戰略投資者的利益放在首位，沒有債權人的同意、沒有戰略投資者的同意，鄭百文只有破產這一條道路。而新方案卻沒有更好的考慮債權人和戰略投資者的利益，所以難以為債權人和戰略投資者所接受，因而，這一方案將是無法實現的。(完)
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