文/中國科技促進發展研究中心 房漢廷

　　按暫行辦法，減持國有股原則上采取市場定價方式。國有股減持的規模為融資額的10%出售國有股。2000年上市公司籌資總額為1500億元左右，今年預計為2000億元。以此測算，國有股減持一年存量發行的規模約為200億元，應當說規模不是很大，但每年上市公司從資本市場籌資的總額基本呈增加態勢，這就是說，今后每年國有股存量發行的規模也將會逐步增加。按此規模測算，國有股減持對證券市場來說將是一項細水長流的工作。

　　國有股減持 多米諾效應 考驗中國股市

　　喧鬧已久的國有股減持方案，終于伴隨著廣西北生藥業股份有限公司、安徽江淮汽車底盤股份有限公司、烽火通信科技股份公司、華紡股份有限公司等四家公司獲準上網定價發行而水落石出。我們在這四家公司的招股說明書中可以清楚地看到：在新股發行中將有10%的國有股存量發行，其定價就是新股的發行價。從四只股票的國有股存量發行數量看，總共有3250萬股，需要資金高達37431萬元。

　　國有股減持既然不再是單純的議案，既然已經成為市場不得不接納的因素，那么它對中國股市就會產生類似多米諾骨牌似的效應。

　　國有股減持的影響力究竟有多大、有多久？

　　最近各種媒體都在刊登各路“神仙”有關國有股減持利好、利空的議論，特別是四只減持概念股票的出籠，使人們有了更為真實的感受——深滬兩市驟然恐慌，大盤節節失守。因此，現在有必要對國有股減持的波及效應進行必要的評估。

　　首先讓我們估算一下，未來幾年國有股減持的規模。目前滬深兩市的上市公司，大多數都含有國有股，在其未來增發過程中，無疑都要有國有股減持的內涵。如果以每只股票減持10%，國家從股市抽走1億元人民幣，中國股市將凈失血1000多億。如果再把每年新上市但含有減持內涵的股票計算進來，每年中國股市凈失血將高達1300億元以上。

　　其次讓我們估算一下國有股減持可持續的時間。目前滬深兩市已有含有國有股概念的上市公司1000多家，即使每年有200家公司能夠實施減持，至少也需要5年的時間。如此看來，四只股票的減持只是減持大幕剛拉開一個角，真正的減持浪潮還在后面。

　　留在股市里玩的還有誰？

　　中國的股市從其產生之日起，就備受爭議。其中最有代表性的觀點是中國股市缺乏真正意義上的機構投資者。于是，國家發起成立了各種各樣的基金，最近又在緊鑼密鼓地探討私募基金入市的事宜。一時間似乎找到了股市的癥結，于是基金忙建倉，散戶忙跟莊。也恰好在這樣一個特殊時段，國家有關部門推出了國有股減持的“大餐”。

　　國有股減持的實質是什么？是中國股市的第一大“莊家”，利用自己獨特的地位開始減倉了。熟知中國股市的投資者都清楚：中國股市之所以保持了如此高的市盈率，關鍵的原因有兩個。第一是一級市場是個管制性市場，上市公司成為極為稀缺的資源，由此也客觀地造成了股票報道工具的短缺。第二是國有股和法人股不允許流通，使其成了“鐵倉”，由此也使可供自由交易的股票更為短缺。

　　如今的市場已然在發生著深刻的變化。原來的審批制改成了核準制，今后的方向必然是登記制，國家股的“鐵倉”也將隨著國有股減持而打開。因此，支撐中國股市維持高市盈率的兩塊基石已經坍塌，而作為支撐股市的更為基礎的因素——上市公司素質及其獲利能力，又必然要求股票市值開始向其真實價值回歸。如此推算，國有股減持開啟的恐怕不是一扇或兩扇市場大門，而是啟動了多米諾骨牌的“排頭張”。

　　國有股減持了，基金減倉了……接下來也許是法人股減持？如果它們都走了，深套股市的又會是誰呢？

　　減倉，目前投資者比較理想的選擇

　　今年雖然有申奧成功、加入WTO等諸多因素的支撐，但細細考究起來，這些林林總總的利多因素基本都是短期無法兌現的承諾。與此相對，國有股減持卻是“實施沒商量”，你的資金一入股市，那邊已經轉化成社會養老保險基金了。所以，聰明的投資者，目前在操作上應該選擇減倉。

　　文/國泰君安證券張學軍

　　國有股減持的歷史回顧

　　7月24日，廣西北生藥業等4家公司在其招股說明書中表示，將以新股發行價減持比例為本次融資額10%的國有股存量，這意味著備受關注的國有股減持工作進入實質性操作階段。上述消息公布的當天，滬深兩市股指低開低走，呈單邊震蕩下行之勢，跌幅分別為1.50%和1.93%，創出近期單日的最大跌幅。周三、周四兩天繼續下跌，擊穿2100點整數關口。固然大盤在高位整理本身有技術性調整的要求，但是不能否認國有股減持對投資者心理造成巨大壓力而引發加速大盤調整。所以，有必要結合歷史經驗回顧一下國有股減持的方方面面。

　　在新中國11年的證券歷史中先后有過幾次國有股減持的實踐，比較有代表性的是1999年12月申能股份(600642)回購國有股。當時回購總數量為10億股，占總股本的37.98%，回購價格為2.51元，回購資金來源于自有資金，回購資金總額25.1億元。還有一家就是云天化(600096)，2000年11月以自有資金完成對第一大股東云天化集團公司2億股國有法人股的協議回購，回購價以每股凈資產2.83元為準，回購金額5.66億元，回購部分占公司總股本的35.2%。申能模式和云天化模式都要求公司有足夠的現金流用以支付巨額回購費用，這個條件很多缺乏現金的企業可望而不可及。當時的回購價格基本上按照每股凈資產執行，價格相對公平，回購資金都是上市公司自有資金，當然包括投資者的募股資金，也引發了一些爭論。爭論的焦點是云天化發行上市以來，募集資金大部分閑置，用自有資金回購集團公司持有的國有法人股有利用上市籌資套現國有股的嫌疑。

　　另一種模式是以黔輪胎A(0589)和中國嘉陵(600877)為代表的國有股配售模式。1999年12月黔輪胎和中國嘉陵公布了國家股配售定價辦法，即按公司前三年平均每股收益乘以10倍市盈率，黔輪胎國有股配售價為4.8元/股，中國嘉陵國有股配售價為4.5元/股。消息一出，兩只股票即破位下跌，中國嘉陵從8.2元跌到4.85元只用了10個交易日；黔輪胎從8.5元跌到5.9元只用了9個交易日，持股者不計成本瘋狂殺跌，最終結果是承銷商吃進大批公眾投資者放棄認購的股票，減持試驗以市場恐慌和拒絕宣告失敗。失敗的根本原因在于定價機制嚴重違背市場規律，眾所周知黔輪胎和中國嘉陵連續三年每股收益持續下降，已經算不上績優股，還按照前三年平均每股收益的10倍來配售，是對公眾投資人的愚弄，遭到拒絕很正常，此后這種模式壽終正寢。

　　第三種模式就是本文一開始提到的發行新股和增發新股同時進行國有股存量減持。這種模式是讓市場來定價，所以發行新股價格即為減持價格，由此可以認為，這種方式定價一定比黔輪胎模式來得高。現階段發行新股市盈率最高紀錄是88倍，較低水平一般也不低于20倍，以如此價格定價確實出乎大多數投資者的預料，市場對此反應恐慌。從6月14日出臺《減持國有股籌集社會保障基金暫行辦法》當天到本周四的市場走勢如下：6月14日上證綜指2245.43點即為本次行情最高點，當天大跌40點，此后雖有反復但再也無力站穩2200點以上，趨勢逆轉，開始連綿陰雨式的下跌，到本周四收盤一共跌去148點，投資者信心遭受重挫。

　　從發展的眼光來看，國有股減持勢在必行，無法阻擋住歷史的車輪。筆者認為減持的方式如回購、配售或增發減持不是問題的關鍵，價格才是關鍵。如何制定市場各方面都能接受，尤其是公眾投資者認可的價格，是不能回避的問題。如果不考慮市場承受能力，以圈錢最大化為目的減持國有股，最終將以失敗告終。從目前的發行量來看，我們預計下半年國有股減持的總金額不會超過200億元，僅僅占到場外游資5500億元的4%的份額，抽血的壓力不會很大，不會對資金面產生重大的壓力，自然也不會對大盤中長期的上升走勢產生影響。

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