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北京市場經濟研究所常務副所長 劉福堂
國有股減持，對籌集社保基金、改善企業法人治理結構、加快建立現代企業制度和對證券市場健康發展都有重大意義。但在減持過程中，采取什么樣的方式、如何定價，都關系著減持的成敗。
現僅就國有股減持過程中存在的五個問題，提出一些思考和建議，供決策部門參考、廣大讀者討論。
一、法制是證券市場第一規則。國有股減持過程中的違法現象應迅速停止和糾正。
我國證券市場的交易規則，主要依據《公司法》和《證券法》。在法律面前，所有投資主體都是平等的，任何違反《公司法》和《證券法》的行為都必須迅速停止和糾正，否則證券市場的規則就會被破壞。
政策制定部門可以通過合法程序修改《公司法》和《證券法》，但不可無視和違反它。《公司法》第147條規定：“發起人持有本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。”國有股存量減持，實質上是一種轉讓行為，因此，應在成立三年以上的股份公司中進行。但截至今日，已有8家成立不滿三年的公司被批準減持了國有股，這種違反法律、破壞股份公司規則，漠視證券市場法制原則的行為應該停止和糾正。
減持國有股，不可一日求成，有那么多已經成立三年的股份公司，完全可以守法有序地減持。
另外，用募集資金10％減持國有股，也有違法理。募集資金，是股份公司的資本金和資本公積金，全體股東共同平等享有權益。股東減持股份（即使是控股股東）是股東自身的權益，與股份公司是兩個不同的權益主體。其次，依《公司法》第103條規定。“公司增加或者減去注冊資本”是公司股東大會的職權。即使大股東減持也應經股東大會作出決定。再次，如果是“減持”股份，應按《公司法》第3條，“股份有限公司，其全部資本分為等額股份”，即按等額股份對應的等額資產減持，而不應按發行溢價減持。
因此，筆者建議把已上市和擬上市的股份公司認真加以研究，先區分一下哪些是國家需要減持的行業，哪些是國家需要保持控股權的行業；哪些是國家需要減持的企業，哪些是國家需要控股的企業；認真調查和研究然后排一排序，依法按輕重緩急、成立時間長短有序地按等額資產減持。那樣才真能有利國有股減持，有利社保基金的籌措，有利證券市場的發展。
二、“三公”原則是證券市場的基石。以現行發行溢價定價減持國有股不符合“三公”原則。
公平、公正、公開是證券市場交易的基石。離開“三公”原則，證券市場秩序就無法維護，就會受經濟規律的懲罰。
從成本看，國有股是凈資產折股而來，一般是以土地、使用權、設備、廠房評估作價而來的，通過公司改制和募資上市，已有較大升值；而市場發行溢價則一般高出原價和凈值許多倍。以貴州茅臺為例，國有股的凈值1.48元，而發行價31.39元，相差21.2倍。換句話說，國有股用1.48元，不公平地兌換了投資者31.39元。這種不公平必然導致市場價值原則的扭曲，是對價值規律漠視，從而導致市場的大跌。
從過程看，現行的國有股減持所謂的市場定價是有關部門批文搭著上市公司和上市承銷商確定的價格走的，并非市場定價。
從目的看，國有股減持的資金，是進入社保基金，用于解決社會保障問題；而證券投資者是為上市公司預期經濟、預期收益和在二級市場上的預期回報而投資的；前者對上市公司和證券市場并不產生效益；后者為預期經濟的期值定價，為二級市場的預期回報投資。
因此，國有股以高溢價的發行價減持有失公平和公正。考慮國有股資本形成是按凈值取之于民，國有股減持也應該評估和上市升值后按凈值進入社保基金而用之于民，于國于民雙利。
理論上說，國有股持有主體是全體民眾，證券市場的主體是投資者；國有股減持用于社保基金，證券市場投資者用于預期經濟和預期回報；進一步分析，社保基金主要用于需要國家救濟和保障的弱勢群體，而投資者通過證券市場投資國家最有活力經濟實體和預期經濟，從而期待著最好的回報。以“三公”原則保護投資者的利益是證券市場的基石，于國家經濟發展于投資者兩利。因此，既不可把國有股減持與保護投資者利益對立起來，也不可以等同起來。
要處理好這一關系，要在公平、公正、公開基礎上協調解決這一矛盾。筆者建議：國有股減持不應拘泥10％比例，而應經過認真研究，按輕重緩急和成立時間先后，依價值規律按凈值一步到位，逐個配售二級市場投資者。若有投資者愿意控股企業，可從二級市場收購，也掃除了滋生腐敗的土壤。為使國有股減持募集資金最大化，可對已上市公司按存量凈值配售辦法；對新發行的上市公司以發行后按存量凈值配售辦法。
當然也可以拿出一定比例配售給上市公司管理者和職工，但這部分應限定持股三年流通。這樣可以短期籌集到較多的資金用于社保基金，又不致對證券市場形成大的沖擊，同時也會加快法人治理結構的形成。
三、投資預期經濟是證券市場得以溢價發行的前提。國有股減持部分對企業預期經濟為零，所以不能以發行溢價定價減持。按凈資產減持，才是符合價值規律的市場定價。
投資者之所以能高出凈資產數倍乃至數十倍的的溢價發行價認購股票，主要因為投資預期經濟和預期收益及回報。從預期經濟來說，投資者認購的是上市公司的成長性和盈利性；花1元購的是預期的凈資產成長率回報率，花20元也是購的預期凈資產成長率回報率。因此，投資者可以高出凈資產幾倍乃至數十倍認購。
從預期回報看，投資者一方面投資預期經濟中上市公司凈資產收益率的高成長帶來的回報，一方面是投資者對此形成的共識在二級市場帶來的差價收益。然而，國有股減持部分是退出了市場經濟，預期經濟和預期回報前者是零，后者是零乘凈資產。因此，不難理解，減持的國有股部分，其價值就是凈資產。
價格不能遠離價值，這是價值規律的要求。國有股減持以凈資產定價，是市場經濟中價值規律的選擇，是價值規律不可抗拒的趨勢。換言之，堅持市場定價原則，我們就應該以凈資產來減持國有股；如果繼續以高溢價減持，那么價值規律和市場規律的選擇結果，也只能是二級市場逐漸走低，最終發行價逐步趨近凈資產甚至跌破凈資產。
這種趨勢和結果是不依人們意志為轉移的。而這種趨勢對上市公司募集資金是極為不利的，對證券市場的發展也是暴跌式的損害，對籌措社保資金，從長遠來說也是不利的。
四、保持政策在“三公”原則下的長期穩定性，保護全體投資者利益，是證券市場長期穩定發展的保證，以高溢價減持國有股不利證券市場長期穩定和發展。
“三公”原則是證券市場發展的基石，不僅是證券交易，更重要的是政策制定要遵守“三公”原則。國有股是國有財產在上市公司中凈資產折股而來，授權人的主體是全體人民的代表；社保基金，用于失業等市場經濟中弱勢人群。而證券市場上高溢價發行，是證券市場部分投資人認購的。不能以“劫富濟貧”的思維制定政策。市場經濟要求從保護投資者和參與者的利益出發制定政策。
進一步說，任何投資者違反“三公”原則的行為都會傷害證券市場，但政策制定者如果違反“三公”原則，則會造成致命的傷害；任何投資者都可以從各自的利益去參與證券市場，但政策的制定者一定要以保護全體投資者的利益來制定政策。
建立社保基金是為保護在市場經濟競爭中的弱勢群體，說到底是市場經濟利益的受益者。所以減持國有股進入社保基金，與在“三公”原則基礎上保護投資者利益、維護證券市場健康發展是一致的。
在國有股減持問題上，已經進行過多種途徑試點，有申能的國有股回購，有黔輪胎10倍市盈率的配售等。主管部門的確作了很大的努力和積極探索。這些辦法雖然并不完全被市場所接受，但都沒有哪一次像這種高溢價減持對市場造成這么大的沖擊。
政策的連續性在于向有利市場發展的方向調整，而不能使這些政策中斷。應該說經過這些試點，已經可以確定按上市公司凈資產配售給二級市場投資者的方式，既有利市場的穩定發展，也不失政策的連續性。
按凈資產配售給二級市場投資者至少有三點好處：其一，既可以使國有股資產升值兌現，又可一次性解決國有股減持問題，一步籌集到位更多的資金進入社保基金。據我們現在估算，如果按凈值配售的辦法，除國家非控股不可的上市公司外，存量國有股減持到位就可達2500億元以上，而且不會對市場造成大的沖擊，反而會使證券市場市盈率下降到20倍左右，基本可以與國際證券市場接軌。
其二，可以在三年內徹底解決國有股流通問題，使證券市場健康起來，使企業法人治理經構健全起來，上市公司股權結構上也可逐步與國際更趨一致。
其三，可使上市公司更好地發展。現行的辦法是把上市公司募集資金10％拿走，企業失去10％的募集資金，至少失去了10％的發展后勁；而采取存量上市后按凈值配售二級市場投資者，企業一分募集資金不失，還能增加在二級市場的融資功能。
五、放水養魚，維護證券市場健康發展是百年大計。
實踐是檢驗真理的惟一標準。我們讓現在的實踐結果說話。從7月23日公告第一家國有股高溢價減持，上海證券市場從2183點跌到8月7日的1861點，僅兩個星期，跌去了15％左右，市值損失1萬億左右。而社保基金也僅僅拿到幾十個億的募集資金。這樣的比值有利國家嗎？非也；有利證券市場嗎？否也；有利于籌到更多的社保基金嗎？難也。因此，不能做殺雞取卵的事。
我們再按實踐的結果算一筆更大的賬：如果這種高溢價減持政策不改，假定市場反應依舊，那么估計國有股減持為社保基金籌100個億，證券市場至少付出10000億市值損失；證券市場即使跌入325點也不過給社保基金籌300個億，而證券市場損失就會達30000多個億的市值。但是這樣證券市場每年給企業直接融資近2000個億則會化為泡影，同時，國家的印花稅收入也會減少，證券中介機構及至上市公司都會程度不同地受到較大影響。
不算不知道，一算嚇一跳，以高溢價發行減持國有股，真是竭澤而漁。
總之，減持國有股，對證券市場的健康發展本來是件好事，但一定要采取正確的方式和在“三公”原則基礎上尊重價值規律的市場定價——即公司上市后按存量凈資產配售給二級市場投資者。這既有利于國有資產保值升值，又有利于證券市場的健康發展。
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