嘉實基金 李驥博士

　　隨著各種的數字公開，人們開始擔心經濟增長的另外一個問題，這就是宏觀調控是否有些過度，是否加大了硬著陸的風險。一季度投資高增長引起高層部門的一致關注與擔心；二季度宏觀調控政策對宏觀經濟產生重要影響導致人們對經濟硬著陸的擔心。前半年投資累計增長31%，比一季度下降16.8%(圖1)。銀行信貸增長速度明顯得到控制，1、2月國家銀行的各項貸款增長分別為15.14%、15.26%，6月份這個數字就下降到8.8%(圖2)。所有的普遍擔心主要與這些宏觀調控數據出現大幅度的回落有關。

　　這一輪宏觀調整預計實際不會導致經濟增長硬著陸。主要的原因有兩個：一是政策調控的主要目標只是控制投資增長速度與上游行業物價水平，目前已見成效，我們預計進一步行政性的調控手段減少，市場調節將逐漸成為今后政策的主導；另外一個方面的原因是投資增長回落的同時，國內消費啟動的跡象比較明顯(圖3)。消費增長的同時，商品零售物價也保持穩步增長。考察國內近十多年來的經濟數據，投資是影響經濟波動的主要因素，投資的大起大落對經濟穩定起著決定性的作用。相比之下，消費的走勢卻相對穩定的多，而且消費在GDP中的比重約占60%。

　　消費啟動的動力來自國內人均GDP的兩個標志性的飛躍。從2000年開始，國內人均GDP增長有兩個飛躍，一是在2000年國內人均GDP突破了800美元，脫離了世界銀行劃定的低收入國家群體；二是2003年國內人均GDP突破了1000美元，根據國際經驗這意味著國內消費結構發生新的變化。國內人均GDP的增加意味著國內生活質量的提高，以恩格爾系數所代表的人民生活水平，在城市和農村都實現了新的跨越。城鎮居民恩格爾系數在2000 年下降到低于40%，進入聯合國糧農組織劃定的初步富裕階段。農村居民恩格爾系數在2000 年下降到低于50%，實現了溫飽的跨越，初步步入小康。

　　高儲蓄低消費是當前國內消費的主要特點，國內消費率提高有很大的空間。今年來，國家采取有力措施提高農民收入，改善農村消費環境。今年一季度農民收入增長自1998年首次超過城鎮居民收入增速(圖4)，農村市場消費進一步啟動有著重要意義。根據IMF和世界銀行統計， 90年代世界平均消費率水平接近80%。在所統計的36個國家中，只有8個國家的消費率低于70%，其他國家的消費率均在70%以上。以1995年為例，美國、印度、俄羅斯、日本、中國的消費率分別為83.8%、77.3%、73.2%、70%、58%(圖5)。很明顯，中國的消費率比平均水平低20個百分點，而1980年國內的消費率卻是66%，現在估計大概在57%左右的水平。我們預計，隨著消費結構升級，人均收入水平不斷提高，人們對于生活奢侈品的需求越來越大，國內消費率提高有很大的空間。

　　國內這一輪消費的啟動，有的是前兩年消費啟動增長的延續，有的是這一輪消費的大幅增長。從層次來看，消費結構的提升是全方位的，目前的消費結構升級不僅體現在傳統消費品上，也體現在生活必需品上(圖6)。我們看到，醫療保健、交通通訊、娛樂文化等消費品的需求增率遠高于收人的增速，這是可選消費品層次的消費升級。同時，我們也發現，傳統的必需消費品內部也經歷著升級，傳統消費品也會出現消費熱點。根據已經公開的數據，前5月各類消費品同比都有顯著增加，比如通訊類增長53.1%，服裝類增長48.7%，汽車類增長40.1%，文化辦公用品41.7%，家用電器與音像器材總體增加37 .7%，體育與娛樂用品增長36.4%，這些數據基本與國內消費結構升級的趨勢一致。

　　我們預計消費增長全年將達到13%左右的增長，投資回落到20%左右，即使進出口基本持平，我們預計今年全年的經濟增長也會達到9%左右。前6個月，國內全社會消費品零售總額一直保持兩位數以上的增長，這個數字是自1998年以來從來也沒有的，即使考慮去年二季度非典因素，但從今年3月份以來，消費的逐月環比增長也十分明顯(圖7)。消費的明顯回升對穩定的經濟增長意義十分重大，它能夠替代投資回落對經濟穩定增長的影響。我們估計消費增長速度加快一個百分點點對GDP的貢獻，相當于投資增長1.5—2.5個百分點。從這個意義上講，今年的消費明顯回升對投資的回落能夠起到一定程度的抵消作用。

　　消費結構升級導致國內住房消費增長空間依舊很大，宏觀短期調控對國內房地產長期增長的影響有限。根據建設部最新數據，中國目前城鎮人均住房建筑面積約為23.67平方米，農村約為28平方米。而1995年國內城鎮人均住房建筑面積約為16.2平方米，農村約為21.8平方米。國內當前的人均住房情況基本和十多年以前的中高收入國家的住房狀況比較接近。上個世紀90年代初，美國、英國、日本等國家的人均住房建筑面積分別大約60、38、 31平方米。而同期高收入國家人均面積達到46.6平方米，低收入國家為8平方米，中等收入國家為20.1平方米，中高收入國家29.3平方米。即使按照人口密度高的日本來比較，中國的房地產發展還有很大的發展空間。