提要：PPI是CPI的先行指標，實證分析表明，今年第二季度三創新高的PPI將在6個月后將其中的40%傳導到CPI，從而推動CPI走高。而對今年1-9月份CPI走高貢獻最大的翹尾因素在第四季度對CPI的影響將變得很微弱，兩者疊加，第四季度CPI漲幅將在3.5%之下。PPI對CPI滯后影響之傳導過程是否通暢值得關注，證券市場將從股價上對這部分公司的市場價值和盈利預期做出調整。

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　　國泰君安 孫建平

　　工業品出廠價格指數第二季度三創90個月來新高

　　PPI(Producer Price Index of Industrial Products,工業品出廠價格指數)反映的是各種工業產品出廠價格水平變動趨勢和程度的相對數，它由生產資料和消費資料兩個大類構成。CPI(Consumer Price Index,居民消費價格指數)反映一定時期內居民消費價格變動趨勢和程度的相對數，它由食品、工業品和服務等大類構成。PPI是工業品進入流通領域的最初價格，是制定工業品批發價格和零售價格的基礎，PPI的漲跌可以通過流通領域傳導到CPI。所以PPI在一定程度上被視為是反映通脹壓力最全面的CPI的先行指數。

　　今年以來，PPI不斷上漲，1、2月份均同比上漲3.5%，為03年4月份以來的新高，3月份同比上漲3.9%，為03年3月份以來的新高。進入第二季度后，PPI進一步上漲，4、5、6三個月度同比漲幅分別為5%、5.7%和6.4%，三次創下至少是1996年10月份以后累計90個月的新高，具體參見下圖1。

　　圖1：PPI漲幅第二季度連續創下歷史新高 (單位：%)

　　資料來源：CEIC，國泰君安證券研究所。

　　導致PPI不斷上漲的主要原因是生產資料中的能源和原料價格。受國際油價上漲和國內先后兩次提高原油和成品油價格的影響，油品價格漲勢一直較快。受煤炭產品市場需求旺盛和運力不足的影響，煤炭產品價格繼續上漲。4月份鋼材等黑色金屬高位趨穩，有色金屬產品價格大幅上漲，而5月開始后因受國家宏觀調控影響，價格環比增幅回落。盡管如此，黑色和有色金屬價格同比增幅依然較高。具體如表1所示。

　　表1：能源和原料價格上漲是PPI上漲的主要因素(單位：%)

　　工業品出廠價格到消費物價指數的傳導時間和傳導系數

　　以1996年10月至2004年6月的月度PPI和CPI漲幅為考察對象，對PPI對CPI的傳導時間和傳導系數進行實證分析。研究結果表明，PPI和滯后6期CPI的相關系數最高，達到0.71。在滯后6期之前，PPI和滯后3、4、5期的相關系數越來越高，在滯后6期滯后，PPI和滯后7、8、9期的相關系數越來越低。下圖2描述了PPI和各滯后階數CPI相關系數的倒U形態。因此，可以認為本期PPI將影響滯后6個月的CPI，也即PPI到CPI的最有效傳導時間為6個月。

　　圖2：PPI和不同滯后階數CPI之間的相關系數

　　資料來源：國泰君安證券研究所數據庫。

　　對樣本期內PPI和滯后6期CPI進行回歸，可以得出PPI對滯后6期CPI的傳導系數。回歸模型的輸出結果如表2所示。表2說明，常數項和自變量PPI的回歸系數均能通過t-統計量檢驗。

　　表2：PPI和滯后6期CPI回歸模型輸出結果

　　回歸模型代數表達式如下：

　　回歸模型的擬合優度為0.53，意味著該模型可以解釋CPI變化的53%，解釋力度尚可。PPI的回歸系數為0.4，其經濟意義為PPI每上漲1%，滯后6期的CPI將上漲0.4%，也就是說，即期PPI的變化中，有40%將會在6個月后傳導到CPI上。

　　第四季度CPI將受第二季度PPI高位的滯后影響

　　第二部分的實證分析表明，今年第二季度三創新高的PPI將在6個月后將其中的40%傳導到CPI，從而推動CPI走高。對今年1-9月份CPI走高貢獻最大的翹尾因素在第四季度對CPI的影響將變得很微弱，但是，由第二季度PPI傳導的新漲價因素對CPI的貢獻將增加。表3描述了翹尾因素和PPI滯后影響對第四季度CPI走勢的影響，第二季度PPI對第四季度CPI的滯后平均影響幅度為2.28%。

　　表3：翹尾因素和PPI對未來CPI漲幅的影響分析 (單位：%)

資料來源：國泰君安證券研究所。

　　由于PPI是CPI的先行指標，所以要判斷CPI未來走勢就還需判斷PPI第二季度大幅上漲的可持續性。由于PPI構成中，生產資料價格一般占75%的權重，所以PPI的走勢主要取決于生產資料，而在生產資料中，能源和原材料又占主要部分，而且推動前一階段PPI上漲也主要是能源和原材料，所以判斷PPI未來走勢主要看能源和原料價格走勢。能源和原料價格又主要受國際價格和國內需求影響。由于歐佩克提高生產配額和石油消費國的利益，國際油價保持5月份高價的概率較低。國內由于宏觀調控，耗能較大的過度投資行業投資需求和產能擴張受到抑制，同時，國家一直在鼓勵油電煤等瓶頸行業的投資和產能擴張。所以可以預計，PPI今后的走勢將在第二季度的高位開始見頂回落。因此，第四季度后CPI盡管將會受到來自PPI推動的滯后影響，但是這種推動影響并不具有很強的持續性。

　　政策和市場影響預期

　　以上分析表明，雖然第四季度CPI將如普遍預期一樣在第三季度見頂后開始回落，但是，由于CPI上游環節出廠價格上漲的滯后影響，CPI回落的力度受到一定限制。但是，總體來看，第四季度CPI漲幅將在3.5%之下。因此，單純從CPI來看，既然高位已經過去，加息的條件就并不是很充分。然而，并不排除央行從抑制投資和信貸反彈、行政化調控手段退出和市場化調控手段跟進、CPI回落幅度受限而做出預調的角度考慮加息。而且，年內Feds第二次升息的概率很大，其再次升息無疑將為央行加息減輕央行一直擔心的套匯套利壓力。

　　需要注意的是，PPI對CPI的滯后影響還要受傳導過程是否通暢的影響。如果上漲的出廠價格在流通領域中沒有能夠傳遞到批發價格和零售價格，或者只傳遞到批發價格而沒有傳遞到零售價格，也沒有向中下游傳導，則前文模型中傳導時間和傳導系數的解釋力將受到挑戰。一旦出廠價格上漲不能傳導到消費價格、或者傳導時間延長和傳導系數降低，則意味著中下游部分廠商的價格競爭壓力加大，消化不了購進價格上漲壓力的廠商面臨生產經營困境，甚至是財務困境。證券市場將從股價上對這部分公司的市場價值和盈利預期做出調整。6月份消費者信心指數比3月份下降了5.3點，反映對經濟前景看法的預期指數也從3月份的94.1點下降到6月份的88.7點，所以消費者信心和預期均有下降，再加上居民收入增長平緩和下游價格整體上處于供過于求，因此，預計前文實證分析中PPI對CPI的傳導時間將有延長，傳導系數將有下降。也就是說，中下游廠商將被迫應對上游價格上漲而下游價格漲不上去的生存環境，市場的“優勝劣汰”規律將得到較為充分的演繹。