編者按：證券研究機構是培養(yǎng)分析師的搖籃，是分析師價值充分發(fā)揮的載體。隨著QFII的實施，國際研究機構帶來的同業(yè)競爭更加激烈、投資者對基本面分析的重視程度不斷提升，實力雄厚的大券商研究機構如何堅守住陣地、保持優(yōu)勢，中小券商研究機構又如何在內(nèi)外交困中搶奪市場，創(chuàng)造機遇？《新財富》通過對國內(nèi)大、中、小型券商研究機構進行問卷調查，推出此份中國證券研究機構整體性研究報告，希望對讀者把握證券研究行業(yè)格局、研究機構了解競爭對手有所裨益。

　　分析師行業(yè)隨證券市場的誕生而出現(xiàn)，但其正式納入政府監(jiān)管是從1998年4月1日《證券投資咨詢管理暫行辦法》正式生效開始的。此后，《證券法》又對證券投資咨詢機構、咨詢?nèi)藛T的資格申請與行為規(guī)范作了規(guī)定。據(jù)中國證監(jiān)會最新公布的機構名錄顯示，截至2004年3月底，我國共有證券投資咨詢機構110家，其中，券商研究機構有50多家。

　　研究機構普遍“內(nèi)向”

　　證券研究機構的核心職能是提供研究咨詢產(chǎn)品及服務，充當母公司、機構投資者及個人投資者的投資咨詢顧問、上市公司及非上市公司的財務顧問、中央及地方政府機構的經(jīng)濟發(fā)展顧問等角色。大型證券研究所一般下設專門的部門負責研究產(chǎn)品的編輯、包裝和推廣銷售，并通過券商(母公司)在各地的分支機構形成研究產(chǎn)品和咨詢服務的營銷服務網(wǎng)絡。作為外部服務主要對象的大型機構客戶，研究所一般實行會員制，入會成員按不同等級可以享受相應的研究咨詢服務和“委托定制”等個性化服務項目。

　　我們的調查顯示，只有13%的研究機構定位是“對外服務和對內(nèi)服務都很重要，但側重外部”，沒有研究機構的定位是“以服務外部為目標”，58%的研究機構定位于“以內(nèi)部服務為目標”或“側重內(nèi)部服務”(圖1)。可以看出，目前國內(nèi)研究機構大都以“為母公司服務”為立足點。另有29%的研究機構在定位上“內(nèi)外兼顧，無側重”。這樣“內(nèi)向”的定位使得證券研究機構的“獨立性”問題日益突出，正如一位基金經(jīng)理所指：“國內(nèi)一些券商研究所的確有一定實力，但其獨立性正成為一個比較嚴重的問題�！�

　　大型研究所壟斷機構客戶

　　盡管不論規(guī)模大小，多數(shù)研究機構都將為母公司服務作為生存與發(fā)展的立足點，但是在具體的業(yè)務量上，不同規(guī)模的券商研究機構之間仍有明顯分化。在我們的調查中，注冊資本在10億元以下的中小券商研究機構中，六成以上“為母公司提供服務”的業(yè)務量占到絕對多數(shù)，向外部機構客戶提供的業(yè)務量一般僅占總業(yè)務量的15%以下；注冊資本在10億元以上的大券商研究機構中，六成以上向外部機構客戶提供的業(yè)務量超過了為母公司提供服務的業(yè)務量，其中，更有70%的研究機構對外部機構的服務占到了總業(yè)務量的一半以上。

　　這一結果也可以從2003年度券商的基金服務分倉量的排名中得到反映。在分倉量前十名的券商中，注冊資本10億元以上的大券商就占到9個席位，占有的市場份額達到56.29%。研究實力決定分倉量，這也從一個側面反映出大券商研究機構憑借強大的研究團隊對機構客戶業(yè)務的壟斷勢頭。

　　中小機構的特色之路

　　實力雄厚的券商研究機構，由于分析師人數(shù)眾多，因此，研究領域的覆蓋面比較廣泛，最多可以涉及所有的細分行業(yè)。中小券商研究機構，受人員、資金等因素的限制，分析師多集中于某幾個行業(yè)進行研究。不過，通過專攻一個或幾個行業(yè)，建立專業(yè)的研究團隊，以及行業(yè)研究新方法的探索創(chuàng)新，他們正努力走出一條特色化的發(fā)展之路。這方面的代表如方正證券研究所，就專門成立了“能源電力研究中心”，集中全所一半分析師的力量，致力電力、煤炭、石油、天然氣等領域的研究，以鮮明的定位在市場中站穩(wěn)了腳跟。

　　“金融工程”最受關注

　　將被調查機構各細分行業(yè)的分析師人數(shù)加總顯示，“金融工程”一枝獨秀，是分析師分布最多的亮點領域(圖2)。海通證券研究所負責人表示：“這是對這一領域重視的結果，同時，也是數(shù)量化分析和研究產(chǎn)品軟件化的需要�！眹�泰君安證券研究所負責人也表示“對金融工程比較重視”：“研究所專門設有金融工程部，下面還涉及很多具體的研究方向，比如金融創(chuàng)新研究、期權期指研究、組合投資研究、(分類)指數(shù)設計與研究、基金投資與評價、投資工具與產(chǎn)品等，因此，在這一領域分析師分布較多�！笨梢姡�隨著我國資本市場的逐步規(guī)范和機構投資者投資理念的國際化，理性的價值分析越來越受到研究部門的重視。

　　在行業(yè)研究中，電力及公用事業(yè)、石油化工和基礎化工、交通倉儲運輸及醫(yī)藥生物幾個行業(yè)分析師的分布人數(shù)名列前茅，這三個行業(yè)也正是2003年度流通市值最大的前三個行業(yè)。

　　人員激勵首推“物質獎勵”，“最佳分析師”可升至“所長助理”級

　　由于券商研究機構的規(guī)模不等，分析師的人數(shù)也有很大差異，大的研究機構擁有的分析師最多可以達到80人(申銀萬國證券研究所)，最少的只有7人(金通證券研究所)。研究機構最核心的資產(chǎn)就是基于分析師研究能力之上的知識產(chǎn)品，因此，分析師人才的競爭就成為研究機構內(nèi)部管理的核心問題。

　　為了吸引人才、留住人才，大部分機構設立了研究人員技術序列工資，并擁有完整的分析師職稱晉級體系，各研究所分析師的職稱命名各有不同，級別一般劃分為3-6級。分析師職稱晉升時，研究機構主要依據(jù)的是：內(nèi)部(外部)服務水平和質量、工作態(tài)度及外部評價。個別小券商研究機構雖無此體系，但一般也正在草擬中。

　　對分析師的特色獎勵也形式多樣。除工資外，過半數(shù)的研究機構表示設立了分析師特色獎勵，主要包括：內(nèi)部評獎、表現(xiàn)突出的即時獎勵、創(chuàng)收提成、月浮動工資、季度績效工資等。一些有實力的研究機構還提供出國培訓考察、旅游等獎勵。

　　去年獲得“《新財富》最佳分析師”稱號的分析師，自然也得到了所在研究所的重獎：有的研究所采取直接調高工資級別的辦法，不論分析師之前的級別如何，榮獲“最佳分析師”后，級別一律調至“所長助理”級；有的采取一次性獎金獎勵，同時，獲獎與研究所內(nèi)部測評體系一起，成為分析師職位提升的重要考慮因素；還有的采取書面表揚方式，同時，將獲獎視為分析師良好表現(xiàn)的一個重要反映。

　　在談到最有效的激勵分析師的方法時，機構負責人選擇最多的依次是物質獎勵、職務上的發(fā)展空間和內(nèi)部公正的評價體系(如圖3)。其中，“物質獎勵”更以92%的壓倒性比重高居榜首，足見機構負責人對物質激勵方法吸引并留住人才的認同與重視。

　　有六成的研究機構負責人認為，本單位的收入水平具有競爭力，其中有75%來自大券商研究機構。他們認為自身的競爭力主要體現(xiàn)在：證券研究業(yè)本身的吸引力、較高的薪酬待遇、為分析師提供了發(fā)展平臺及良好的工作環(huán)境等。另35%的中小券商研究機構認為，其競爭力在于行業(yè)本身吸引力、地處內(nèi)地的相對薪酬優(yōu)勢等。認為在吸引人才方面缺乏競爭力的研究機構中，中小券商研究機構占到65%。他們認為，受收入偏低、缺乏提升空間、地域等因素的制約，在吸引人才方面還無法同大券商研究機構抗衡。

　　“美林模式”頗受推崇

　　調查顯示，證券研究機構運作模式大致可以分為三類：一類是獨立運營的研究機構(占被調研機構的4%)；另一類是作為券商“費用和智力支持部門”的研究機構(占被調研機構的92%)；還有一類是介于兩者之間、兼具兩種性質的研究機構(占被調研機構的4%)。目前國內(nèi)已有的50多家券商研究機構，在運作上基本也符合上述模式及比例。

　　盡管國內(nèi)外證券市場在運行體制、監(jiān)督管理等方面存在許多差異，但是，國外機構成熟的運作機制仍然值得借鑒。調查顯示，在眾多國外研究機構的運作模式中，“美林模式”最受國內(nèi)機構負責人推崇。他們普遍比較看重“美林證券”的制度健全、市場定位清晰、投資型研究、實現(xiàn)定制特色化服務、研究能力是公司核心競爭力等特色。此外，被認為充滿活力且完全獨立化運作的“野村模式”、研究與經(jīng)紀業(yè)務統(tǒng)一管理的“花旗模式”以及制度健全的“JP摩根模式”也同樣被機構負責人提及。國內(nèi)研究機構認為，目前自身同國際研究機構的差距主要體現(xiàn)在“營銷能力”、“激勵機制”和“研究水平”等方面。

　　獨立運營有無必要

　　接受調查的機構負責人中，60%表示會“根據(jù)(母)公司的業(yè)務發(fā)展情況決定自身發(fā)展的方向、規(guī)�！保�另有24%表示會“維持目前作為公司部門的性質”。在談到具體的發(fā)展方向時，一位實力雄厚的券商研究所負責人表示“要加快國際化進程，盡早與國際接軌”，另有兩家中小券商研究所負責人認為，“探索新型研究模式”、“走個性化發(fā)展之路”是日后生存與發(fā)展的根本途徑。

　　被問及“機構的發(fā)展方向與心目中的理想模式有無區(qū)別”時，近七成的負責人表示沒有區(qū)別，發(fā)展方向與自身規(guī)模相適應。一位券商研究機構負責人更明確表示：“國外的現(xiàn)實情況表明，中小券商研究機構沒有必要獨立運營，我們作為中等規(guī)模的證券公司研究機構，定位為一個部門是合理的，人們不能夸大獨立研究機構的好處�！眱H有兩成的機構負責人明確指出，獨立運營是他們理想的研究機構運作模式，但同時他們也表示，只有外部與內(nèi)部條件成熟時，獨立運作才可能實現(xiàn)。

　　具體來說，他們所指的獨立運作的外部條件主要包括：“成熟的證券市場環(huán)境”、“理性的價值投資占主流”、“機構投資者隊伍的發(fā)展壯大”、“研究創(chuàng)造價值理念得到市場認同”、“投資者對研究及本機構研究的認同”、“合理的信息收費制度”和“較高的研究產(chǎn)品市場化程度”。就研究機構內(nèi)部而言，只有“具備了一定的研究水平和研究實力”、“起步階段強大的后臺(母公司)支持”、“良好的定位和經(jīng)營機制”、“有效的內(nèi)部激勵機制”及“業(yè)已形成一定的品牌和知名度”等條件，才有能力實行獨立化運作。

　　盈利尚未提上議程

　　相比證券投資機構，研究機構創(chuàng)造價值的方式比較間接，但一個準確的預測所帶來的價值可能無法估量。有鑒于此，許多母公司并未對研究機構施加盈利壓力。

　　非獨立運營的證券研究機構，作為公司的一個費用部門，一般沒有具體的利潤指標，只以部門考核指標進行衡量，如對內(nèi)、外服務為公司帶來的經(jīng)濟效益，研究報告的數(shù)量、質量，基金及其他機構分倉量，以及部門建設、媒體曝光率、公司品牌等。

　　獨立運營的證券研究機構一般會有具體的利潤指標，其收入來源主要是為母公司業(yè)務部門服務的回報、為基金提供研究服務獲取的傭金收入分成及為其他機構客戶提供服務收取的費用，其中，從外部服務獲取的收益比重要高于內(nèi)部。如申銀萬國證券研究所的總收入中，其為母公司業(yè)務部門服務的回報占40%，為基金和其他機構客戶提供服務的回報占50%，另有10%屬其他收入。

　　我們調研的研究機構中，除2家(其中1家為獨立運營機構)外，92%在目前的公司考核體系中尚沒有具體的利潤指標。2003年，這些機構中實現(xiàn)盈利的共有5家。-