華融終于開張賣股票了。從2000年9月獲得股票承銷資格，到2002年8月太行水泥發行，經過將近兩年的操練，華融終于坐上了主承銷商的位置。
其實，獲得股票承銷資格后的兩年中，華融一直也沒閑著。先是在2001年成功分銷了中石化A股，接著又在今年7月擔任青島黃海橡膠股份有限公司IPO的副主承銷。可謂練兵不止。今次作為主承銷商承銷太行水泥，正是華融在中國證券市場多年演練后的成果。按照華融自己的說法，這是華融證券業務取得的“重大突破”。
華融，全稱中國華融資產管理公司，成立于1999年10月19日，注冊資本100億元人民幣。主要從事對中國工商銀行不良資產的收購、管理和處置業務。
由于中國改革的特殊模式，中國國有銀行尤其是四大專業銀行，積累了大量的壞賬，其比率相當驚人。這種巨大的隱形債務在亞洲金融危機之后變得格外刺眼。1999年，為了減少不良比例，繼信達資產管理公司（中國建設銀行）先行試點之后，中國政府又對口成立了三大資產管理公司，分別為華融（中國工商銀行）、長城資產管理公司（中國農業銀行）、東方資產管理公司（中國銀行），以處理從各大銀行剝離出來的不良資產。其中華融一次從中國工商銀行接受不良資產4077億元，數額為各大資產管理公司之首。中國工商銀行成立最早，歷史包袱最重，所以華融接受的不良資產也最多，這一點非常容易理解。
對于以資產管理公司的形式來化解銀行不良資產是否有效，是非常有爭議的。資產管理公司的靈感來自于美國。20世紀80年代末期，美國儲蓄信貸機構紛紛進入高風險領域，導致大量不良資產。為了解決這一問題，美國聯邦存款保險公司設立了債務處理信托公司（RTC），接受儲蓄信貸機構的不良資產。由于這一模式在美國的成功，各國紛紛效仿。中國近年來逐漸為普通人所熟悉的四大資產管理公司就是RTC的仿制品。說穿了，資產管理公司的核心業務就是在最短的時間里以最好的價格將不良資產變現、盤活。但這個簡單的業務在中國卻可能變得復雜起來，其中最重要的原因就是中國沒有成熟的資本市場，不良資產很難定價。
實際上，四大資產管理公司成立以來，處置不良資產的進度十分緩慢，各方人士評價負面。現在看來，四大資產管理公司原來設定的十年存續期將被大大突破，甚至變成一個沒有固定期限的永續機構。這種尷尬狀況凸顯了中國資產管理公司的某種特殊困境。在這樣一種情況下，中國股票市場便成為中國資產管理公司突圍的一個可能途徑。中國四大資產管理公司正是在這個背景下獲得股票承銷資格的。所以，在這個意義上，華融并不是一家普通的證券承銷商，它的主要任務仍然是變現不良資產，證券市場不過是變現的一個手段而已。或者換句話說，華融再次獲得主承銷資格，實際上是打通了中國國有銀行巨額不良資產存量與中國證券市場的通道。鑒于中國證券市場的特殊性，垃圾當作黃金賣的情況將不是聳人聽聞。與國有商業銀行相比，資產管理公司在處理壞賬方面并沒有多出三頭六臂。不良資產就是不良資產，并不能一夜之間憑空消失。雖然資產管理公司是專業的不良資產處置機構，多了一些專業性，但其管理體制以及國有企業的固有惰性都并沒有表現出可以觀察得到的改進。這一點，讓我們頗為擔心。
中國證券市場是一個價格信號失靈的市場，配置資源的效率相當低下。就制造不良資產的能力而言，中國證券市場一點都不比國有銀行遜色。更讓人擔憂的是，中國證券市場一直就是一個“化腐朽為神奇”的地方，一堆廢銅爛鐵，一旦進入中國證券市場就奇貨可居，身價百倍。所以，專職處理廢銅爛鐵業務的資產管理公司進入中國證券市場，就更應該引起人們的關注與警惕。實際上，四大資產管理公司在過往打包出售不良資產的時候，海外投資者的出價是相當低廉的。惟愿我們的資產管理公司不要因為國內投資者的盲目，而玩出不道德的帽子戲法。
華融此次主承銷的太行水泥股份有限公司，成立于1993年3月，是一家定向募集的公司。河北邯鄲水泥廠是其獨家發起人。該公司2000年實施債轉股改造，其中華融轉股債權19600萬元，信達資產管理公司債轉股權6500萬元。所謂債轉股改造，就是將銀行的債權變成股權，從而減少企業的利息負擔，并增加企業的報表利潤。由于中國國有企業負債率極高，這一政策一經推出，即受到大量國有企業的熱烈喝彩。但非常清楚，債轉股后，雖然可以馬上改善國有企業的報表表現，但并不能從本質上提升國有企業的盈利能力。準確地說，幾乎所有實施債轉股的企業都是還不起銀行利息的企業，否則，就沒有必要債轉股了。比較滑稽的是，作為一家債轉股企業，太行水泥在招股說明書中聲稱：“本公司是河北省建材行業的骨干企業之一，在銀行歷來保持有良好信譽，被中國工商銀行評定為AA級信用企業”。我們無法考證太行水泥的真實情況，但我們要提醒投資者對此類債轉股公司保持必要的懷疑。
據華融網站介紹，除了太行水泥正式進入IPO后，華融資產管理公司還有“兩家公司已經進入證監會發行審核通道，有4個項目正在進行上市輔導”。如果考慮到其他三大資產管理公司的上市項目，中國證券市場極有可能形成一個有相當規模的“債轉股”板塊。作為這個板塊的第一家上市公司，我們希望華融承銷的太行水泥，不要讓投資者過分失望。(摘自：中國社會科學出版社《中國證券市場批判》 作者：袁劍)