按中國股票發行價 中小股東沒有盈利可能

　　和訊網特供

　　本報特約撰稿　蒲少平

　　十四年來，深滬上市公司創造利潤僅6965億元，卻從社會公眾股東(包括A，B，H股)手里融資9675億元。這個數字的比照結果是，大股東凈資產的增值多靠IPO及再融資獲得， 亦即溢價過程中流通股東的貢獻。而一級市場過高的發行價格難免令上市公司產生做假賬的沖動，虛假信息引發的各種過度投機和違規行為，更導致市場整體失信。

　　本文中列舉的公司大多為中國的優秀企業，但正是從它們身上容易看到中國股市的根本問題和由此帶來的系統性風險，并據此得出結論：遏制高溢價發行迫在眉睫。

　　高發行價損害社會公眾股東利益

　　對社會公眾高溢價發行新股和配股的直接結果是，發起股東大獲暴利，社會公眾利益大受損失。

　　據對深滬1364家上市公司(不含退市)的累進數據統計顯示，發起股東上市前的凈資產為5370億元，現在的凈資產為11302億元，加上歷年紅利1676億元，則發起股東的現有資產比起當初投資大約升值了142%。

　　B股和H股的流通股東的現有資產(凈資產1449億元加現金紅利205億元)也比其累計投資(1228億元)升值35%左右。

　　只有A股社會公眾股東的現有資產(凈資產6169億元，分得紅利747億元)比其累計投入資金總額(8447億元)縮水18%(見表一)。

　　這也就是說，境內社會公眾投資A股，即便股票不上市，股民不炒股，其實際資產也是虧損的。這也正是造成中小投資者在二級市場普遍虧損的根本原因。因為從長期和全局來看，虛擬資產(即市價總值)增值應建立在實際資產增值的基礎之上。

　　一般而言，在一家上市公司中，發起股東比社會公眾股東貢獻大，因此可能會多分到利潤。但是，中國的上市公司不但把利潤的大部分分給發起股東，還把本屬社會公眾股東的資產也分一部分給發起股東，造成社會公眾股東投資虧損。即便是業績優良的藍籌股公司，也難讓社會公眾股東分享利潤。例證如下：

　　中興通訊(資訊 行情 論壇)(000063)是高速增長的績優上市公司。2003年利潤是1995年的10倍。當初發起股東投入的2.5億元，現已變成35億元(凈資產31.7億元，現金紅利3.4億元)，增值13倍。可是，社會公眾股東累計投入的24億元現在變成了21億元(凈資產19億元，現金紅利2億元)，縮水10%以上。如果社會公眾股東分享了該公司利潤，其資產應該增值；如果沒分享，至少其資產應該保持不變；那么為什么還會縮水呢？中興通訊最后一次股市融資是在2001年，卻至今還不能讓社會公眾資產保本(見表二)。

　　寶鋼股份(600019)2000年12月上市。四年來業績保持優良，三年平均凈資產收益率達15%；每年都分現金紅利，累計達82.9億元�？墒鞘装l時社會公眾投入的77億元，到現在只落得凈資產55.7億元和現金紅利12.4億元，也就是說社會公眾資產縮水12%，而同時寶鋼集團的資產卻增值132%�？梢娫摴�司上市四年來實際上沒讓社會公眾分享到任何利潤(見表三)，而現在還要繼續向社會公眾增發新股。

　　青島海爾(資訊 行情 論壇)(600690)中國最好的企業。并讓社會公眾分享到利潤。自1993年發行社會公眾股上市以來，該公司共五次向社會公眾融資，累計達31.7億元，分給社會公眾的紅利為6.3億元，若將之存銀行，現在本息為8.6億元，加上現在社會公眾占有凈資產31.8億元，共計40.4億元，總算是讓社會公眾資產增值了20%�？墒�，該公司的發起股東不過累計投入5.36億元(1993年首發上市前凈資產加配股)，卻分得紅利累計達7.5億元，還占有凈資產24.6億元，增值5倍(見表四)。

　　如果社會公眾當初不投資青島海爾，而是把錢存于銀行，按當年長期存款利率計算本息，現在應得43.3億元，比其累計投資升值36.5%。 可見投資青島海爾還不如把錢存銀行。

　　招商銀行(資訊 行情 論壇)(600036)1999年底凈資產為119億元，貸款損失準備僅為2億元。2002年招股書披露，1999年底凈資產變為28億元，貸款損失準備變為80億元�？梢�，凈資產減少91億元，才使得貸款損失準備增加78億元。有了這么多貸款損失準備，才可核銷不良貸款，1999-2002年，招商銀行共核銷不良貸款42億元。但這樣同時使1999年每股凈資產到了面值以下，并降低了資本充足率。接下來為了提高資本充足率，只有發行新股。

　　2002年，招商銀行發行新股募集資金107億元。到上市時，發起股東憑核銷后剩的51億元凈資產占有了73.7%的股份，而社會公眾股東憑107億元現金投入只占有26.3%股份(見表五)。

　　現在不難理解，為什么用凈資產核銷不良貸款和增加貸款損失準備的做法，曾在招商銀行股東大會上引起激烈反對，但最終獲得通過，因為中國股市可以高溢價發行新股。這樣，招商銀行的不良貸款給老股東帶來的損失，老股東可再從后面的新股東處得到補償。招商銀行經營的困難和失誤，最終轉嫁到了新股東，特別是中小股民的身上。

　　國陽新能(資訊 行情 論壇)(600348)2003年8月上市的新股，不過一年時間，大股東的資產就增長136%，而社會公眾投資卻貶值48%(見表六)。

　　高發行價造成企業資金使用效率下降

　　上市公司高溢價發行獲取的資金是否都具效率呢？下面可看到高溢價發行后業績下滑的公司不乏其例。

　　大股東在證券市場輕易可以圈到資金，而忽視經營管理，企業效率不升反降。社會公眾雖然投資金額最多，卻因高溢價發行而只持少量股份，在上市公司沒有話語權，不能對管理層實施有效監督，這些都導致上市公司的質量難以提高。1994-2003年，上市公司平均凈資產收益率和主營凈利率均呈下滑趨勢，前者由1994年的17%下滑到2003年的7%，后者由1994年的11%下滑到2003年的5%(見表七)。

　　東方通信(資訊 行情 論壇)(600776)就是一個典型。2000年增發前，東方通信公司絕大多數年份利潤都保持增長，增發前三年，該公司的凈資產收益率分別為19%，12%，15%，不可謂不高；每年都分現金紅利；也沒有變更前次募集資金用途；也符合國家產業政策；可以說完全滿足證監會再融資的條件�？�2000年從股市融資14.1億元后，利潤便連續三年下滑，從2000年盈利3.8億元滑到2002和2003年虧損13.7億元。差點把融來的錢虧光。

　　發新股本來是一把雙刃劍，在獲得資金的同時失去股權。但由于可以高溢價發行，即可以出讓少量股權來獲得大批資金，有些上市公司就往往不顧企業是否真的需要錢，逮著機會就發新股，大玩圈錢游戲。類似于東方通信，在高溢價發行后業績大幅下滑的公司還有很多，其中不乏知名企業，如清華同方(資訊 行情 論壇)，春蘭股份等(見表八)。

　　高發行價產生做假動機

　　不難看出，正是由于高溢價發行給發起股東帶來巨大利益，激發了它們的圈錢沖動，資本運作比生產銷售更能給大股東帶來暴利。因此，為了更多地圈錢，在發起股東控制下的上市公司做假賬也就層出不窮，屢禁不止。已經曝光的銀廣夏(000557)，東方電子(資訊 行情 論壇)(000682)等莫不如是。即便是業績好競爭能力強的藍籌股公司，恐怕也難抵擋這種暴利機會的誘惑。我們從對上市公司年報數據的分析中可以發現不少疑點。

　　疑點一：

　　常被投資者拿來衡量上市公司投資價值的凈利潤，是一個最容易被操縱的財務數據。我們把它與經營現金流凈額作個比較。據對披露了經營現金流凈額的上市公司的統計(見表九)，發現凈利潤／經營現金流凈額的平均值在1998年為104%，隨后下滑，到2001-2002年達30%以下，近兩年又上升到69%。這說明1998-2004年，經營現金流凈額和凈利潤之間的差額發生了劇烈的變化。有什么理由發生這樣的劇烈變化呢？從現金流量表可看到，這個差額是由固定資產折舊，待攤費用，預提費用等容易被操縱的財務數據累加而成的。聯想到這些年證券監管力度的變化(2001-2002年監管力度最大)，不由產生疑問�熒鲜泄�司凈利潤中的水分是不是隨監管力度的變化而變化的？

　　疑點二：

　　分析一些藍籌股上市公司的財務報表，可發現其業績高增長年份往往與股市融資年份有高度相關性。雖然不能把這些作為它們做假賬的充分證據，但足以引起我們對其財務數據真實性的懷疑。上市公司為什么總是在需要融資時業績特別好？無疑是為了高溢價發行，它們是不是在年度之間轉移利潤呢？下面可看到，即便是很優秀的公司年報也有這種痕跡，讓人難以完全相信其年報的真實性。

　　中興通訊1998年利潤猛增168%，而1999年7月從股市融資后公布的1999年報卻利潤下滑33%。2000年和2001年業績連續高增長60%并于2001年增發后，2002年就利潤下滑1%(見表十)。

　　寶鋼股份(資訊 行情 論壇)在1999年和2000年業績高增長并于2000年首發上市后，2001年就出現負增長，而2002-2004年的高增長(見表十一)又迎來了2004年的增發(尚未實施)。

　　青島海爾1996和1997年利潤連續高增長并配股后，1998年利潤就出現低增長了，2000年和2001年利潤連續高增長，并于2001年增發后，2002年就利潤下滑36%(見表十二)。

　　疑點三：

　　更值得懷疑的是銀行。不良貸款是銀行最頭痛的事，而只要隱瞞不良貸款，就既降低了不良貸款率，又可少提貸款損失準備，直接增加利潤。可謂一舉兩得。

　　更值得懷疑的是上市銀行。因不良貸款是銀行最頭痛的事，而只要隱瞞不良貸款，就既降低了不良貸款率，又可少提貸款損失準備，直接增加利潤。可謂一舉兩得。故我們將以招商銀行為例，重點關注其不良貸款。

　　而從招商銀行的財務數據可發現(見表十三)，該行2001-2002年有4個財務比例明顯異常，足以令人懷疑該行隱瞞不良貸款，并且少提了貸款損失準備，這可能就是該行近幾年賬面“業績”高速增長的原因(詳見《招行利潤三問》)。盡管上述質疑在一年前就已在相關媒體上發表，卻至今看不到招商銀行的公開解釋。

　　疑點四：

　　新股同樣不能讓人放心。國陽新能是2003年8月上市的新股。據招股書，母公司陽煤集團有員工8萬，2002年總資產97億元，凈利潤4524萬元。其中上市公司員工1.8萬，2002年總資產(含上市后收購的資產)為26.8億元，凈利潤24270萬元。而上市公司以外的總資產為70.8億元，凈利潤約-19746萬元，很不成比例(見表十四)。集團和上市公司間有大量關聯交易，令人懷疑集團為了高溢價發行而向上市公司轉移利潤。

　　山西兆豐鋁冶有限公司、山西兆陽玻璃裝潢有限公司、山西國辰建設工程設計咨詢有限公司、陽泉亞美水泥有限責任公司、陽泉威虎化工有限責任公司、陽泉新宇巖土工程有限責任公司、陽泉升華通信技術有限責任公司、陽泉華越機械有限責任公司、山西奧倫膠帶有限責任公司，這些是純屬于陽煤集團的資產。

　　解決高發行價刻不容緩

　　從上述分析可以看出，高溢價發行導致的中國股市問題的嚴重性，已到了不動真格不行的地步。

　　然而，面對股市中存在的問題，監管層目前的一些做法卻令人費解：

　　一是提出強制分紅。本文前面所述公司大都每年現金分紅，但中小投資者利益仍大受損失。社會公眾雖然投資金額最多，卻因高溢價發行而只持少量股份，因此也只分得少量紅利。可見目前情況下大搞現金分紅，只是對大股東有利。

　　要說分現金紅利，分得最多的是粵電力。該公司上市10年來每年分現金紅利，累計共分了48億元，占到了歷年凈利潤總和的56%，也超過了股東投資(見表十五)。但這些紅利絕大部分(約29億元)是分給了發起股東；雖然A股流通股東投資最多(22億元)，卻只分得紅利7億元。盡管該公司現金充足，卻還在2001年以12元的價格向社會公眾增發新股，致使社會公眾的投資至今還不能保本，虧損7%。

　　二是過分強調股權分置問題。由于不流通股在上市公司所占比重高達60%以上(見表十六)，故不論采取哪種方案都不可能在短期內解決。即便發起股東全都以凈資產轉讓股權，也需1萬億元以上的資金，短期內不可能有那么多資金入市。若發起股東不轉讓股權，就不可能改變“一股獨大”的問題。因此有待長期逐步解決，否則將對市場造成巨大沖擊。

　　解決股權分置問題的辦法可多條腿走路，其中之一就是低價發行新股，增加流通股比例。當流通股比例大到一定程度，全流通就不會那么可怕，解決的難度就大大降低。目前過分強調此問題，無助保護中小投資者利益。

　　三是推出類別股東表決機制。這實際上剝奪了大股東的合法權利，違背了“同股同權”的基本原則�！巴�股同權”就意味著“不同股不同權”，大股東怎么能與小股東有相同權利呢？這豈不是動搖了股票市場的基石？其實大股東天生就有搞好上市公司的動機，一般也比中小股東更懂得經營管理，只是高溢價發行使他們把注意力過多地放在所謂“資本運作”上了。在保護中小股東的合法權利的同時，也應保護大股東的合法權利。再說中小股東對頻繁地投票表決(易被操縱)又有多少積極性呢？正確的解決辦法也許應該是：大股東有決策權，而中小股東有監督權。為什么不想法擴大中小股東的監督權呢？

　　四是組織場外資金入市。股市確實需要資金，但若把各種場外資金入市當成救市良方，而不遏制高溢價發行，那么，入市資金越多，社會公眾損失將越大，這無異于飲鴆止渴。

　　五是過分強調獨立董事的作用�；�于獨立董事產生機制的不健全，使得其形同虛設。難道拿著上市公司(實際上是大股東)的薪酬的獨立董事都會去盡力保護中小股東的利益嗎？現在有什么利益機制決定了獨立董事一定會為中小投資者謀利呢？上面提到的公司不都有獨立董事嗎？

　　顯而易見，監管層的出招沒有擊中要害。真正落實保護投資者利益，目前可以做的事情至少有如下幾點：

　　一、所有新上市的公司一律全流通，從此非流通股比例不再增加，只會減少。

　　二、在目前資金不能自由進出境的情況下，規定所有新股和配股一律低價發行，若需多融資，就得增多流通股數，從此流通股比例只會加大不會減少，流通股比例越大，解決股權分置問題就越容易。

　　三、制定未流通股上市流通時間表，給市場一個穩定預期。比如說，可以考慮以上市年頭為準，1993年以前上市的，2005年解決全流通；1993年上市的，2006年解決全流通；依此類推，個別年份可調整。這樣，花13年時間可完全解決股權分置問題，也不會對市場造成太大沖擊。

　　實證分析

　　□大股東總是贏家小股東永遠受損為什么

　　□績差公司讓投資者賠錢，績優公司投資者不受益？

　　□現金分紅利是誰的利好？為什么巴菲特微軟從不分紅？

　　□為什么券商整體折損？給券商融資不怕他們再次陷入虧空泥淖？

　　□中國股市何以扭曲？高溢價發行對市場的損害程度究竟如何？

　　和訊網-《財經時報》特供