東湖高科巧妙繞過(guò)公司法 省下4.9億元

　　和訊網(wǎng)特供

　　《公司法》第12條規(guī)定“對(duì)外投資額累計(jì)不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%”。一個(gè)絕妙的故事剛在武漢落幕，一大群自然人終于費(fèi)盡周折，繞過(guò)這個(gè)法規(guī)，買下目標(biāo)公司，免得多掏4.9億元出來(lái)

　　本報(bào)特約撰稿　呂愛(ài)兵　趙霞　本報(bào)記者　李峰

　　有這樣一個(gè)故事：一位工程師為一家公司檢修發(fā)生故障的設(shè)備，最終只換了一根銅線，卻收了10萬(wàn)美元。公司不愿為一根銅線花費(fèi)如此大的代價(jià)，就詢問(wèn)工程師收費(fèi)的理由，工程師的答案是：銅線的價(jià)格，值1美元，但知道設(shè)備哪里發(fā)生了故障，值99999萬(wàn)美元。

　　發(fā)生在武漢東湖高新集團(tuán)股份有限公司(600133，東湖高新)的股權(quán)收購(gòu)，其實(shí)就是這樣一個(gè)故事。一群自然人在將收購(gòu)由直線換成曲線之后，至少為其節(jié)省了4.9億元的成本。這是一群聰明人的游戲。

　　2004年11月3日，故事的大幕緩緩落下——東湖高新稱，收購(gòu)方武漢凱迪電力股份有限公司(000939，凱迪電力)和它的原股東紅桃開(kāi)集團(tuán)股份有限公司(下稱紅桃開(kāi))簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，安排收購(gòu)過(guò)渡期間的事宜。

　　10月16日，紅桃開(kāi)剛與武漢市環(huán)泰投資有限公司(下稱武漢環(huán)泰)解除股權(quán)收購(gòu)合同，同時(shí)，凱迪電力作為武漢環(huán)泰的接替者出現(xiàn)，進(jìn)入收購(gòu)戰(zhàn)。一起總價(jià)2.34億元的收購(gòu)案，在半個(gè)月的短短時(shí)間內(nèi)迅速進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，其速度之快足以令人咋舌。

　　但是，事實(shí)上，武漢環(huán)泰并未離去。只不過(guò)由原來(lái)直接收購(gòu)東湖高新，變化為間接控股。這場(chǎng)化曲為直的目的，只是為了規(guī)避一條規(guī)定：《公司法》第12條規(guī)定“對(duì)外投資額累計(jì)不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%”。

　　增資多米諾骨牌

　　這個(gè)曲折的收購(gòu)故事始于7個(gè)月前。2004年4月12日，紅桃開(kāi)與武漢環(huán)泰簽署協(xié)議，前者將其所持東湖高新8152萬(wàn)股(占總股本的29.58%)轉(zhuǎn)讓給后者，每股作價(jià)2.871元，轉(zhuǎn)讓總額為2.34億元。

　　武漢環(huán)泰成立于2002年12月31日，主營(yíng)業(yè)務(wù)為對(duì)環(huán)保、水處理、自動(dòng)化等領(lǐng)域的項(xiàng)目投資。

　　但這是一起存在著變數(shù)的并購(gòu)。到2004年4月15日，武漢環(huán)泰注冊(cè)資本僅有2.6億元，凈資產(chǎn)2.594億元。為了符合《公司法》對(duì)于公司對(duì)外投資的規(guī)定，雙方約定，先由武漢環(huán)泰將注冊(cè)資本增加至7.5億元。

　　正是這個(gè)變數(shù)讓交易發(fā)生了變化。

　　10月16日，東湖高新稱，由于武漢環(huán)泰未能按照計(jì)劃完成增資，使得其對(duì)上述股份受讓無(wú)法實(shí)施。經(jīng)與武漢環(huán)泰協(xié)商，雙方?jīng)Q定終止本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　拿出2.34億元收購(gòu)上市公司股權(quán)，武漢環(huán)泰在決策之前應(yīng)當(dāng)有過(guò)縝密的估算。但是，為何原本已經(jīng)承諾可以實(shí)現(xiàn)必需條件，最終卻不能達(dá)成，令交易功虧一匱？

　　需要交代的是，此前的2003年12月18日，武漢環(huán)泰用自有資金收購(gòu)凱迪電力13.398%的股權(quán)，收購(gòu)總價(jià)款約為1.09億元。而當(dāng)時(shí)武漢環(huán)泰已投資2400萬(wàn)元持有武漢凱迪藍(lán)天科技有限公司(下稱凱迪藍(lán)天)40%的權(quán)益。單這三筆對(duì)外投資，武漢環(huán)泰就要拿出3.67億元現(xiàn)金，即使武漢環(huán)泰沒(méi)有其他的對(duì)外投資，其凈資產(chǎn)也必須達(dá)到7.35億元，增資顯然勢(shì)在必行。

　　事實(shí)上，2004年4月2日，武漢環(huán)泰已經(jīng)將注冊(cè)資本從1.9億元增加到2.6億元。從增資后的數(shù)字來(lái)看，這次增資的目的顯然是為了完成收購(gòu)凱迪電力和投資凱迪藍(lán)天。接下來(lái)的問(wèn)題在于，如果武漢環(huán)泰接著收購(gòu)東湖高新，能否再次增資？

　　這將引發(fā)一個(gè)多米諾骨牌效應(yīng)。

　　由于武漢環(huán)泰的股東是武漢環(huán)科投資有限公司、洋浦長(zhǎng)江投資有限公司、成都龍威實(shí)業(yè)有限公司和成都啟維科技發(fā)展有限責(zé)任公司。這四家公司的性質(zhì)決定，如果要對(duì)武漢環(huán)泰投資進(jìn)行增資，那么四家股東自身的凈資產(chǎn)，也要符合對(duì)外投資總額不超過(guò)凈資產(chǎn)50%的限制。

　　由于無(wú)法具體知曉這四家股東的凈資產(chǎn)值，但兩種極端情形可以推知：一是四家股東對(duì)外投資總額均在50%的線內(nèi)，無(wú)需增資；一是四家股東此前對(duì)外投資總額均已接近50%，則增資武漢環(huán)泰的結(jié)果，就是其凈資產(chǎn)必須增加9.8億元。

　　武漢環(huán)泰的兩個(gè)主要股東——武漢環(huán)科投資和洋浦長(zhǎng)江投資，似乎已經(jīng)接近后一種極端情形。這兩家公司的注冊(cè)資本分別為1.58億元和0.6億元，分別持有武漢環(huán)泰60%和20%的權(quán)益。假設(shè)這兩家投資公司的注冊(cè)資本等于凈資產(chǎn)值，即使其除武漢環(huán)泰之外沒(méi)有任何投資，那么在武漢環(huán)泰增資到7.5億元之后，武漢環(huán)科投資的股東必須增資7.42億元(7.5×６0%×２-1.58)，洋浦長(zhǎng)江投資的股東必須增資2.4億元(7.5×２0%×２-0.6)。

　　然而，武漢環(huán)科投資的出資人是李勁風(fēng)等37位自然人，洋浦長(zhǎng)江投資的出資人有潘庠生等8人。按照《公司法》的規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東和股份有限公司的發(fā)起人“可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資”，對(duì)于這兩家投資公司來(lái)說(shuō)，后四種出資方式與其業(yè)務(wù)并無(wú)太大并聯(lián)，因此45位自然人唯一可行的出資方式，只有拿出真金白銀。

　　但是，為了完成2.34億元的收購(gòu)，需要45位自然人拿出近10億元的現(xiàn)金來(lái)撬動(dòng)，拿出現(xiàn)金也許并不難，但從收購(gòu)成本計(jì)，顯然得不償失。

　　一條線價(jià)值4.9億元

　　能否另辟蹊徑？辦法當(dāng)然有——改變控制線方向。

　　這正是武漢環(huán)泰目前選擇的辦法：先行控制凱迪電力，再利用后者的杠桿去收購(gòu)東湖高新。但如此操作的前提，是必須獲得凱迪電力的控制權(quán)，然后才能指揮凱迪電力按照武漢環(huán)泰的旨意完成任務(wù)。

　　事實(shí)上，早在2003年12月23日，武漢環(huán)泰準(zhǔn)備收購(gòu)凱迪電力的五家股東(北京中聯(lián)動(dòng)力技術(shù)有限責(zé)任公司、武漢市經(jīng)濟(jì)技術(shù)市場(chǎng)發(fā)展中心、高碑店濟(jì)華電力設(shè)備有限公司、武漢東湖創(chuàng)業(yè)股份有限公司、武漢大學(xué))所持有的凱迪電力股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊�，武漢環(huán)泰將持有凱迪電力總股本的21.628　%，成為第一大股東。

　　其時(shí)，凱迪電力的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為每股2.80元(以2002年底每股凈資產(chǎn)為2.52元為基準(zhǔn)，每股溢價(jià)0.28元)，收購(gòu)上述股權(quán)需要1.3億元，在4月份將武漢環(huán)泰增資到2.6億元，顯然是經(jīng)過(guò)精心計(jì)算的。

　　但是，計(jì)劃趕不上變化。一是凱迪電力業(yè)績(jī)太好，2003年調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)為2.85　元／股；二是由于國(guó)有股必須溢價(jià)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，使得凱迪電力國(guó)有股從每股2.80元上調(diào)到每股3.00元，后來(lái)又漲至每股3.75元，如果以此價(jià)格還收購(gòu)凱迪電力21.628%的股權(quán)，需要資金1.75億元，因此武漢環(huán)泰在增資之后，對(duì)外投資總額還是將超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%。

　　迫不得已之下，武漢環(huán)泰拿出了變通的應(yīng)對(duì)措施：降低收購(gòu)凱迪電力的股權(quán)比例，但又不能影響對(duì)凱迪電力的控制權(quán)。最終的結(jié)果，武漢環(huán)泰只收購(gòu)凱迪電力第一大股東北京中聯(lián)動(dòng)力技術(shù)有限責(zé)任公司所持13.39%股權(quán)。

　　但第三個(gè)變化可能更讓武漢環(huán)泰措手不及：東湖高新突然要出讓控制權(quán)。對(duì)于處于同一城市的優(yōu)質(zhì)上市公司，武漢環(huán)泰自然不愿放棄，于是倉(cāng)促之下，先讓武漢環(huán)泰出面承諾收購(gòu)，即使自身?xiàng)l件相差甚遠(yuǎn)，但通過(guò)約定的形式卡住位。

　　而就在武漢環(huán)泰退出、凱迪電力進(jìn)入東湖高新股權(quán)之前的3天，武漢環(huán)泰收購(gòu)凱迪電力13.39%的股權(quán)已經(jīng)過(guò)戶，并成為凱迪電力第一大股東。

　　通過(guò)凱迪電力，武漢環(huán)泰投資將同樣獲得東湖高新的控制權(quán)，并沒(méi)有將注冊(cè)資本從2.6億元增資到7.5億元。所以，一條控制線的變化，使武漢環(huán)泰的股東節(jié)約了4.9億元的現(xiàn)金。

　　東湖高新的魅力

　　即使反復(fù)跳轉(zhuǎn)騰挪，武漢環(huán)泰獲得東湖高新控制權(quán)的意愿始終不屈不撓，東湖高新哪來(lái)這么大的魅力？

　　有分析認(rèn)為，成立僅兩年的武漢環(huán)泰出手如此迅疾，可能是為了打造以凱迪電力和東湖高新為架構(gòu)的“環(huán)泰系”。而更有媒體指稱，由于武漢環(huán)泰的自然人與東湖高新之間存在著種種關(guān)系，這可能是一起曲線MBO。

　　事實(shí)上，武漢環(huán)泰收購(gòu)凱迪電力應(yīng)當(dāng)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。凱迪電力是一個(gè)不錯(cuò)的融資平臺(tái)(見(jiàn)表1，它具有再融資的資格)，且兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)都是以電力環(huán)保為主。在成為凱迪電力大股東之后，武漢環(huán)泰對(duì)凱迪電力的業(yè)務(wù)并沒(méi)有作任何調(diào)整。收購(gòu)相同行業(yè)的上市公司，既獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還得到融資平臺(tái)，這筆買賣當(dāng)然劃算。

　　東湖高新的情形則有所不同。它的業(yè)務(wù)，是從事科技工業(yè)園開(kāi)發(fā)建設(shè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)營(yíng)。但根據(jù)它2003年年報(bào)披露的信息，所謂的“科技工業(yè)園開(kāi)發(fā)建設(shè)”，也就是房地產(chǎn)，這一點(diǎn)與武漢環(huán)泰的主營(yíng)相去甚遠(yuǎn)。

　　然而，在原大股東紅桃開(kāi)的打理下，東湖高新的業(yè)績(jī)雖呈下滑趨勢(shì)，卻在2003年獲得了6.04%的凈資產(chǎn)收益率，而此前兩年，其攤薄后的凈資產(chǎn)收益率分別為6.10%和7.743%，與凱迪電力一樣，東湖高新也將于2000年配股之后，再次獲得融資資格。

　　事實(shí)上，紅桃開(kāi)之所以在蘋果就要熟了之時(shí)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，也是情不得已。紅桃開(kāi)自稱是想做做實(shí)業(yè)，并無(wú)心去玩什么資本，而且公司要新上醫(yī)藥基地，流動(dòng)資金不足。

　　但對(duì)于武漢環(huán)泰來(lái)說(shuō)，東湖高新再融資資格的誘惑力顯然不小。2000年，東湖高新曾以1999年12月31日的總股本25600萬(wàn)股為基數(shù)，按每10　股配售3股的比例向全體股東配售，每股配售價(jià)12元，實(shí)際配售1959.22萬(wàn)股，一舉獲得現(xiàn)金2.35億元。

　　目前，東湖高新的總股本已增至27559.22萬(wàn)股，其中非流通股為19239.22萬(wàn)股，流通股8320萬(wàn)股。作這樣一個(gè)推算：如果同樣10配3，假設(shè)配股價(jià)為4元(2004年11月17日中午停盤時(shí)，東湖高新報(bào)收5.69元)，即使將來(lái)非流通股股東全部棄配，控制東湖高新之后的武漢環(huán)泰，手中就可多出9984萬(wàn)元(8320÷１0×３×４)；如果除武漢環(huán)泰之外的股東全部參與配股，則可收進(jìn)23288萬(wàn)元��(2759.22-8152)÷１0×３×４�牎�

　　對(duì)于成立才兩年、資金運(yùn)作尚左右支絀的武漢環(huán)泰來(lái)說(shuō)，像東湖高新這樣的手邊之食，自然是韓信點(diǎn)兵，多多益善了。

　　因此，當(dāng)初讓武漢環(huán)泰不計(jì)后果地出面直接收購(gòu)東湖高新，在獲得凱迪電力實(shí)際控制權(quán)之后再由后者接替完成收購(gòu)，武漢環(huán)泰的變線，不僅節(jié)約了成本，更重要的是實(shí)現(xiàn)了收益的最大化。

　　一條鐵律折騰了多少人

　　《公司法》第12條規(guī)定，公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)50%，在投資后，接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)。

　　公司通過(guò)轉(zhuǎn)投資不僅可以擴(kuò)大公司的利潤(rùn)來(lái)源，而且可以形成關(guān)聯(lián)公司，組建公司集團(tuán)，形成規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，從而促進(jìn)資本的有效配置，推動(dòng)公司的迅速發(fā)展。但是，轉(zhuǎn)投資行為也會(huì)產(chǎn)生消極影響：轉(zhuǎn)投資會(huì)減少公司實(shí)際控制的經(jīng)濟(jì)資源，從而可能降低公司的實(shí)際償債能力，增加公司債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)；由于轉(zhuǎn)投資額不僅表現(xiàn)為母公司的資產(chǎn)，也表現(xiàn)為子公司的資產(chǎn)，所以，轉(zhuǎn)投資會(huì)使資產(chǎn)重復(fù)計(jì)算，從而導(dǎo)致社會(huì)資本虛增，有悖公司資本充實(shí)的原則。

　　為避免社會(huì)資本虛增，保障公司資本的充實(shí)，減少公司債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，公司的轉(zhuǎn)投資行為應(yīng)有一定的限制，不得超過(guò)公司法所規(guī)定的限額，這也是12條最初的立法本意。除中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)外，其他國(guó)家和地區(qū)則極少對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的數(shù)額做出限制規(guī)定，相比之下，中國(guó)《公司法》對(duì)公司轉(zhuǎn)投資限制的規(guī)定是最為嚴(yán)厲的。

　　隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這條鐵律所帶來(lái)的弊端日益呈現(xiàn)，在實(shí)踐操作過(guò)程中也有眾多的“觸線”案例，但收購(gòu)者為了不違反規(guī)定，想了各種各樣的辦法，包括對(duì)投資者的增資、利用信托關(guān)系、個(gè)人直接投資等方法。

　　對(duì)投資者的增資。在對(duì)外投資額一定的情況下，要想保證對(duì)外投資不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，只能提高投資者的凈資產(chǎn)值。該方式的缺點(diǎn)非常明顯，就是增加投資者的增資壓力。采用這種方式完成的交易有金誠(chéng)實(shí)業(yè)收購(gòu)吉林敖東。

　　利用信托關(guān)系。由于信托投資公司屬“國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司”，對(duì)外投資不受12條的限制，只要投資方能將信托資金交付給信托公司，信托公司只是作為投資股權(quán)的名義持有人，投資者仍可享有實(shí)際權(quán)益。該方式的缺點(diǎn)是要另外向信托公司支付信托費(fèi)用。全興股份的大股東改制，就是采用這種方式完成。

　　個(gè)人直接投資。因12條是對(duì)公司法范疇的公司有所約束，對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)并不受此限制。但這種方法的缺點(diǎn)是，如果被投資公司是有限責(zé)任公司，則股東人數(shù)不能高于50人；如果被投資公司是股份有限公司，股東眾多且股權(quán)分散也不利于被投資公司的股權(quán)管理及股東會(huì)工作效率。安徽水利高管對(duì)大股東改制實(shí)現(xiàn)MBO，就是采用了這種方式。

　　據(jù)報(bào)道，在要求修改公司法第12條的呼聲日益高漲的情況下，正在起草的《公司法》修正案已有將公司法第12條修改(降低比例限制)及取消的議案。如果能夠?qū)崿F(xiàn)，那么像武漢環(huán)泰這樣在凈資產(chǎn)與對(duì)外投資之間跳來(lái)跳去的情形，也許將不復(fù)出現(xiàn)。

　　和訊網(wǎng)-《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》特供