本報記者 陳光

　　PE(私募股權)基金正悄悄放慢投資腳步，除了一二級市場估值倒掛之外，更多的是因為經濟周期回落時，緊繃的資金鏈不但勒住中小企業，也拖住了投資人。

　　批發貴比零售

　　進入11月，A股市場掀起一波反彈，做PE的老鄭卻告訴中國證券報記者：“現在開始徹底放假，不看項目，不做投資�！苯邮懿稍L時他正在上海郊外一家高爾夫球場揮桿。作為一位管理資產規模超10億元的PE經理，平時這個時間他不是在看項目，就是在去看項目的路上。

　　灑脫生活之下是PE基金的進退維谷�！敖衲暌詠矶�級市場價格下跌，一級市場價格卻未動，進入成本太貴，而退出價格便宜，盈利空間壓縮得厲害，還不如直接休息�！崩相嵳f，2011年A股市場不景氣，各板塊估值下調幅度都很大，但一級市場的價格依然高高在上。

　　“前兩天看過一個項目，做海洋機械設備的，開口就要15倍市盈率，太貴了�！崩相嵄硎�，現在香港市場上優質機械設備企業的市盈率才七八倍，A股稍貴些，也不到15倍。相比之下這個項目“相當于批發價比零售價還貴，性價比實在太低�！�

　　近年來越來越多的資金涌向PE市場，推動一級市場價格步步走高，一些成長性稍好的企業開價都在15倍市盈率以上。另一方面，由于緊縮政策持續作用，股市多數板塊估值大打折扣，因而形成奇異的一二級市場價格倒掛現象。

　　“比如同樣以15倍市盈率的價格進入一個項目，最順利的情況是企業在三年內實現上市，再過兩年鎖定期我順利離場。創業板剛推出時，五年累計收益率可以高達50倍以上。而隨著二級市場估值連續下滑，現在能有10倍就算不錯�！崩相嵳f，五年翻10倍聽上去很高，但算上很多打水漂項目，整個資金池的綜合收益并不高。

　　根據ChinaVenture投中集團統計顯示，由于資本寒流讓投資機構的IPO投資賬面回報率大幅縮水。2011年第三季度，71家投資機構通過50家企業IPO實現91筆退出，總計獲得賬面回報150.5億元，環比減少72.6%；而平均賬面回報率僅為4.91倍，環比下降21.5%，為近兩年來最低水平。

　　誰遮住“明星”

　　同樣是緊縮政策，老鄭碰到的問題只是二級市場大跌導致退出時無錢可賺；同為PE經理的汪昌，則更擔心所投項目能不能熬過經濟寒冬。

　　連續兩個星期，汪昌都奔波在溫州與義烏之間，為他兩年前投資的一個項目緊急籌錢。這個項目是一家主業為LED封裝設備制造企業，公司的成長性和盈利能力很強，兩年來一直是汪昌最得意的項目。在他的運作下，今年6月公司已經開始與券商接觸，籌備上市事宜。

　　但越來越緊的信貸政策，差點讓這個“明星項目”墜入深淵。“9月，某銀行承諾公司的2000萬元貸款沒有兌現，而且無限期壓后，企業資金鏈頓時吃緊，”汪昌說，這是一家制造企業，資產負債率高，流動資金主要依靠銀行貸款。

　　為填補流動資金缺口，企業主東拼西湊，甚至借了700萬元高利貸，但資金鏈狀況仍每況愈下�！百Y金鏈斷得突然，企業雖大，但當時已快到破產邊緣�！睂Υ耍�汪昌始料未及，一旦企業破產，他前期的所有投資將雞飛蛋打。

　　汪昌并非個案，隨著經濟景氣周期的回落，不少中小企業經營狀況惡化，再加上前期信貸政策緊縮，企業生存情況雪上加霜。2011年以來，中國制造業采購經理指數(PMI)連續下行，10月數據下跌至50.4%，為2009年3月以來的最低點。興業證券首席策略分析師張憶東認為，PMI指數平均領先中國經濟6個月，明年一季度前中國經濟難以出現拐點。同時，在CPI未明顯回落前，貨幣政策難有大動作。

　　汪昌說，在此背景下，不要說注重企業成長性，投資的項目能不能熬過寒冬都是個問題。

　　分析人士表示，PE投資的大多數是中小企業，本身抵御市場風險的能力就小。隨著經濟景氣度下行，即使項目有技術、有市場，但一點點風浪就可能遭致失敗。前述PE經理老鄭笑言，自己投資的項目十分之一已銷聲匿跡，“公司都沒了，更不用提我的投資�！�

　　汪昌現在的主要精力就是當“保姆”，把過去已經投入的項目維護好，盡可能幫助他們渡過難關。至于新投資，還是等經濟狀況好些再說。

　　今年好好休息

　　一個好漢三個幫，一家優秀PE基金也要有三類干將：投資經理、優秀企業以及投資人，當三者各居其位、各司其事時，PE基金自然會帶來豐厚收益。但隨著經濟寒風勁吹，三者都感到陣陣寒意。

　　李偉是溫州一位小企業主，他的另一個身份是一只PE基金的投資人。這幾天，他一直給基金管理人打電話，看能不能將先期的投資部分轉讓出來，緩解自己生意的燃眉之急。

　　“我有點后悔當初賭注下得太重，搞得手上一點余錢都沒有�！崩顐ソ洜I著一家外貿企業，去年他出手2000萬元成為一只PE基金的LP(有限合伙人)，“當時樓市調控開始，企業運轉不需要這么多資金，聽說股權投資很好，于是就投了不少�！�

　　投資后，基金的運營狀態不錯，李偉自己的生意卻遭遇困境，尤其是現金流轉越來越匱乏，于是他想從PE投資里退出些錢來。但這并不容易，按照一般PE基金合約規定，投資人有3年至5年的鎖定期，鎖定期內投資者只能進行份額轉讓。

　　像李偉這樣想要提前退出的例子或許不多，但不少LP對新募基金興趣大減卻是事實。汪昌之前想在9月成立一只3億元規模的基金，但一些此前承諾投資的LP資金遲遲不到位，導致基金計劃沒了下文。

　　投中集團數據顯示，在全球資本市場連續低迷過后，新基金募集的疲軟狀態已開始顯現。2011年10月中國VC/PE投資市場共披露8只基金募資完成，募資規模僅有7.37億美元，延續了9月募資完成2.92億美元的低迷狀態，均遠低于七八月基金募資完成規模。數據顯示，七八月募資完成狀況分別為21.03億美元和22.76億美元。投中集團分析師預計，2012年PE基金募資形勢將更加嚴峻。不過，給自己放大假的老鄭不是特別擔心。“經濟底部總會過去，PE投資也有淡旺季，任何投資都是這樣�！崩相嵉目谔柺牵含F在好好休息，明年好好投資。