⊙見(jiàn)習(xí)記者 田野 志林

　　○編輯 毛明江

　　故事要從2005年講起。

　　一場(chǎng)股權(quán)分置改革，使得原來(lái)不能在二級(jí)市場(chǎng)流通的法人股可以在二級(jí)市場(chǎng)減持與流通，A股全流通時(shí)代的大幕由此拉開(kāi)。產(chǎn)業(yè)資本也在全流通進(jìn)程中，以能夠徹底顛覆市場(chǎng)的權(quán)重，登上了二級(jí)市場(chǎng)舞臺(tái)的中心位置。

　　僅以限售股解禁一項(xiàng)計(jì)算，2007年至今年5月末A股市場(chǎng)解禁股金額總值超過(guò)5萬(wàn)億，占現(xiàn)有A股流通市值約四分之一。與之相比，汲汲經(jīng)營(yíng)多年公募基金市場(chǎng)份額僅有2.3萬(wàn)億左右，陽(yáng)光私募1500億，券商資管1500億。

　　由于產(chǎn)業(yè)資本的持股成本優(yōu)勢(shì)和股份基數(shù)的日益增大，一度把控A股話語(yǔ)權(quán)的公募基金在和產(chǎn)業(yè)資本的碰撞中，日漸落于下風(fēng)，已頗有看產(chǎn)業(yè)資本臉色行事之勢(shì)。

　　產(chǎn)業(yè)資本的崛起對(duì)A股是福是禍？樂(lè)觀者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本處于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的第一線，最先感知經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、企業(yè)運(yùn)行狀況，因此對(duì)股價(jià)的判斷力高于市場(chǎng)平均水平，有助于市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與市場(chǎng)穩(wěn)定。悲觀者則認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本的天量市場(chǎng)籌碼擁有成本優(yōu)勢(shì)，全流通過(guò)程中的套現(xiàn)沖動(dòng)必然帶來(lái)A股價(jià)值中樞的下移，讓本已萎靡不振的市場(chǎng)雪上加霜。

　　盡管產(chǎn)業(yè)資本是否行使其市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)估值水平、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況等找到一定規(guī)律，但產(chǎn)業(yè)資本對(duì)A股市場(chǎng)發(fā)展到底是“善”的向上力量，還是“惡”的向下力量，尚需一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期后才有定論。

　　產(chǎn)業(yè)資本奪“權(quán)”公募基金

　　3月17日，曾是2010年度A股市場(chǎng)明星股的華帝股份（002035.SZ）在接近歷史最高股價(jià)17.20元的瞬間，以跳空缺口加一根7.50%的大陰線姿態(tài)，結(jié)束了漫漫牛市征途。至5月31日，華帝股份探得階段性最低價(jià)10.12元，階段性跌幅高達(dá)53.06%。

　　這樣的表現(xiàn)與這只深圳本地績(jī)優(yōu)股的業(yè)績(jī)并不相稱——3月3日，華帝股份披露的2010年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.36億元，同比增長(zhǎng)18.04%，凈利潤(rùn)1.21億元，同比增長(zhǎng)122.04%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。同時(shí)，基本每股收益0.54元，同比增長(zhǎng)125%。

　　良好的業(yè)績(jī)?cè)缫盐�引了頗具投研能力的公募基金的青睞。去年四季度，華夏系三只基金累計(jì)持股1847萬(wàn)股，匯添富兩只基金累計(jì)持股1051萬(wàn)股，全國(guó)社保基金亦持股692萬(wàn)股，讓其成為一只機(jī)構(gòu)加倉(cāng)最明顯的明星股。

　　因此，華帝在3月下旬開(kāi)始慘跌是令人意外的，因?yàn)楸藭r(shí)上證指數(shù)依然堅(jiān)挺，一直到一個(gè)月后的4月18日的3067點(diǎn)后才出現(xiàn)整體性下跌。

　　華帝提前“出局”的唯一原因或許就是產(chǎn)業(yè)資本的提前“投票否決”。

　　3月21日當(dāng)天，被機(jī)構(gòu)看好的華帝股份發(fā)布公告稱，公司控股股東中山九洲事業(yè)通過(guò)深證證券交易所大宗交易系統(tǒng)減持公司股份800萬(wàn)股，占總股本3.58%，套現(xiàn)1.18億元。

　　華帝股份只是今年二季度無(wú)數(shù)暴跌的中小盤(pán)個(gè)股的縮影。它同時(shí)也是公募基金市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)下降后被動(dòng)套牢的一個(gè)典型。

　　產(chǎn)業(yè)資本的能量早已達(dá)到了能夠撬動(dòng)資本市場(chǎng)的地步，同時(shí)也廣泛引起了機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

　　“兩者相逢，力強(qiáng)者勝。”滬上一基金公司基金經(jīng)理表示，上述產(chǎn)業(yè)資本同基金動(dòng)作不協(xié)調(diào)的案例目前廣泛存在，由于產(chǎn)業(yè)資本往往擁有持股成本的優(yōu)勢(shì)，加之其股份基數(shù)的日益增大，“在公募基金和產(chǎn)業(yè)資本的碰撞中，基金日漸落于下風(fēng)，頗有看人臉色行事之嫌。”

　　股權(quán)分置改革的收官，顛覆了公募基金和產(chǎn)業(yè)資本在A股股市場(chǎng)的力量對(duì)比。一方面，公募基金占流通市值比重由2007年牛市27.14%的峰值，逐步跌落到今年一季度的8.31%，在當(dāng)前A股20萬(wàn)億元左右的流通市值中，僅占2.3萬(wàn)億左右。而產(chǎn)業(yè)資本卻隨著全流通的時(shí)代到來(lái)力量逐步壯大，2007年至今年5月末，僅A股市場(chǎng)解禁股金額總值已超過(guò)5萬(wàn)億。

　　上述基金經(jīng)理稱，產(chǎn)業(yè)資本的崛起大大增加了公募基金選股與的操作的難度。原因在于，流通盤(pán)大了以后，機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格的掌控能力自然減弱；產(chǎn)業(yè)資本的思路和機(jī)構(gòu)不太相同，大太好掌握他們的操作思路，對(duì)操盤(pán)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的“變數(shù)”。

　　某私募基金操盤(pán)人士稱，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在對(duì)增發(fā)等事宜進(jìn)行全額包銷(xiāo)時(shí)，現(xiàn)在要主導(dǎo)跟大股東“打招呼”，害怕給人莫名“砸盤(pán)”。“機(jī)構(gòu)操盤(pán)時(shí)，也越來(lái)越需要事先設(shè)法弄清大股東的想法和意愿。”

　　券商研究方面也將產(chǎn)業(yè)資本的動(dòng)向提高到了一個(gè)全新的高度。興業(yè)證券現(xiàn)在每周定期發(fā)布產(chǎn)業(yè)資本觀察報(bào)告，觀察產(chǎn)業(yè)資本動(dòng)態(tài)。

　　興業(yè)證券認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本處于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的第一線，最先感知經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、企業(yè)運(yùn)行狀況，因此對(duì)股價(jià)的判斷力可能高于市場(chǎng)平均水平。另外，隨著全流通時(shí)代的到來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本在資本市場(chǎng)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)逐步提升。

　　減持與增持決定市場(chǎng)喜憂

　　“讓人歡喜讓人憂”，用這句歌詞來(lái)形容產(chǎn)業(yè)資的增持與減持對(duì)市場(chǎng)的影響，可能是最合適的。曾經(jīng)，面對(duì)大小非的減持的憂慮，讓大盤(pán)在2008年10月底跌至1664點(diǎn)。而匯金增持的工商銀行、中國(guó)銀行的行動(dòng)一出，A股又在2009年9月企穩(wěn)反彈，走出一波上漲行情。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)資本頻頻現(xiàn)身、日漸活躍的資本市場(chǎng)上，其市場(chǎng)參與的動(dòng)機(jī)相比簡(jiǎn)單投資獲利的金融投資機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)為復(fù)雜。

　　某大型券商一位分析師稱，產(chǎn)業(yè)資本的減持大多因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的資金出現(xiàn)缺口，而增持的原因則可能是出現(xiàn)市值管理的“估值底”。

　　這兩種原因恰如其分地表達(dá)了今年上半年以來(lái)產(chǎn)業(yè)資本的先后動(dòng)向。據(jù)興業(yè)證券策略部提供的最近產(chǎn)業(yè)資本觀察報(bào)告數(shù)據(jù)，今年1月到3月，產(chǎn)業(yè)資本凈減持金額呈現(xiàn)逐步增加趨勢(shì)，1月和2月份分別達(dá)到39.09億元和32.70億元，到3月達(dá)到年內(nèi)峰值88.06億元。

　　國(guó)泰君安宏觀分析師時(shí)偉翔在分析這一現(xiàn)象時(shí)稱，今年由于國(guó)家抑制通脹，銀行進(jìn)行信貸緊縮，包括上市公司在內(nèi)的實(shí)體企業(yè)普遍感覺(jué)資金緊張。而產(chǎn)業(yè)資本的持股成本又相對(duì)低廉，股市很容易成為一個(gè)便捷的“提款機(jī)”。

　　一份權(quán)威的民間資金草根調(diào)查結(jié)果也顯示，目前民間借貸的資金價(jià)格月息在3%至5%左右，過(guò)橋貸款和企業(yè)貿(mào)易短期周轉(zhuǎn)的資金成本在月息6%至7%，高的甚至可達(dá)10%。

　　“今年創(chuàng)業(yè)板遭受大小非的壓力最大，因?yàn)榻衲甑馁Y金環(huán)境確實(shí)緊張了一些。”時(shí)偉翔分析，相對(duì)主板，創(chuàng)業(yè)板很多企業(yè)是去年上市的，滿一年解禁剛趕上了高峰，由于盤(pán)子小，大小非一拋對(duì)股價(jià)的影響就特別大。

　　而在近期，隨著市場(chǎng)逐步地調(diào)整到位，產(chǎn)業(yè)資本增持的現(xiàn)象也開(kāi)始出現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，截至5月27日，5月份產(chǎn)業(yè)資本增持額達(dá)到11.55億元，創(chuàng)下年內(nèi)新高，而此前的4月僅有3.83億元的增持金額。

　　除了上述兩種情形外，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本的減持與增持很多時(shí)候還具有更加復(fù)雜的動(dòng)機(jī)。

　　一種是“醉翁之意不在酒”的象征性增持，目的不在“輸血”而在“抽血”。從4月初截至上周末，A股市場(chǎng)共計(jì)發(fā)布了72分定向增發(fā)預(yù)案，其中40家上市公司的大股東計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu)，占所有定向增發(fā)的55.56%，這一比例要高于1至3月的47.13%和2010年全年的46.45%。但在這40份大股東參與的定向增發(fā)方案中，有23家上市公司為大股東及相關(guān)關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)注入行為，注入資產(chǎn)總量在900億元以上，以注入資產(chǎn)1元獲得市場(chǎng)估值3元的保守估計(jì)，900億資產(chǎn)將吸納2700億元的資金。

　　另一種是更加令人啼笑皆非的上市公司“曲線救國(guó)”之路——以代表性的紡織服裝行業(yè)為例，由于這兩年紡織業(yè)主營(yíng)的盈利率難以做高，幾乎所有的紡織服裝類上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)都“如同虛設(shè)”，而將大量現(xiàn)金投入資本市場(chǎng)或其他實(shí)業(yè)博取高額利益。以雅戈?duì)?/a>（600177.SH）為例，這類公司代表的產(chǎn)業(yè)資本實(shí)際上已經(jīng)等同于活躍在股市的金融資本。

　　股票價(jià)格與資產(chǎn)重置成本成關(guān)鍵

　　產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)兼并收購(gòu)也是其影響資本市場(chǎng)走勢(shì)的重要方式，但目前卻不是產(chǎn)業(yè)資本影響A股市場(chǎng)的主流方式。

　　一方面由于資本市場(chǎng)相關(guān)制度尚不成熟，可以優(yōu)化資源配置的收購(gòu)為數(shù)不多。另一方面則是由于在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)上市公司超過(guò)30%股權(quán)將引發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)，導(dǎo)致收購(gòu)成本大幅上升，因此在經(jīng)常出現(xiàn)股權(quán)收購(gòu)的“29%”現(xiàn)象。興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，如以統(tǒng)計(jì)每月以定向增發(fā)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)式重組預(yù)案的數(shù)量，來(lái)判斷產(chǎn)業(yè)資本推動(dòng)重組的熱度，在產(chǎn)業(yè)資本增持出現(xiàn)回暖的5月，并購(gòu)數(shù)量反而只有4起，低于前兩月的12起和9起。

　　時(shí)偉翔介紹，產(chǎn)業(yè)資本決定是棲身資本市場(chǎng)還是投入實(shí)業(yè)，有一套系統(tǒng)的計(jì)算辦法“托賓Q比率”。托賓Q比率（Tobin's Q Ratio）是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓于1969年提出的，其計(jì)算公式為公司的市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本。當(dāng)托賓Q<1時(shí)，購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)成的企業(yè)更便宜，產(chǎn)業(yè)資本就會(huì)減少實(shí)業(yè)投資，直接“殺入”資本市場(chǎng)。

　　“比如去年地產(chǎn)股下跌得非常厲害，研究人員和這些產(chǎn)業(yè)資本的智囊就會(huì)去根據(jù)PB（市凈率）計(jì)算，假設(shè)把這家公司的資產(chǎn)都折現(xiàn)賣(mài)掉，然后再拿來(lái)和股價(jià)相比較。如果股價(jià)相對(duì)這個(gè)價(jià)格有30%的折價(jià)，那么可以肯定就有產(chǎn)業(yè)資本的介入。”

　　這一計(jì)算方法的應(yīng)用多數(shù)應(yīng)用于市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷時(shí)，除了去年地產(chǎn)股的低迷使得重置成本出現(xiàn)外，最令人津津樂(lè)道的無(wú)疑是2008年，水泥類上市公司龍頭海螺水泥大幅收購(gòu)另外7家水泥類上市公司股票，總市值約11.8億元。

　　中國(guó)上市公司市值研究中心主任施光耀稱，從信息層面上來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)資本有天然的優(yōu)勢(shì)，有可能更多地了解同行的情況和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況，產(chǎn)業(yè)資本購(gòu)買(mǎi)股票往往具有靈敏性。事實(shí)證明，海螺水泥在2008年三季度增持的7家水泥類個(gè)股，在2008年11月的市場(chǎng)見(jiàn)底中率先異軍突起，投資者從中獲益頗豐。

　　上述券商分析師亦表示，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于同行業(yè)的個(gè)股情況，可能得到行業(yè)外的投資者無(wú)法獲知的信息，或是獲得消息快一些，往往對(duì)財(cái)務(wù)投資來(lái)說(shuō)非常有利。

　　產(chǎn)業(yè)資本也需要“行為規(guī)范”

　　產(chǎn)業(yè)資本的崛起對(duì)A股是福是禍？樂(lè)觀者有之，悲觀者也有之。

　　有市場(chǎng)專家認(rèn)為，股權(quán)分置改革以后，產(chǎn)業(yè)資本逐漸取代以基金為代表的金融資本在資本市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)，大股東將更注重市值管理，優(yōu)質(zhì)資源將會(huì)向上市公司集中，股市健康發(fā)展的微觀基礎(chǔ)將會(huì)更加扎實(shí)。

　　“產(chǎn)業(yè)資本處于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的第一線，最先感知經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、企業(yè)運(yùn)行狀況，因此對(duì)股價(jià)的判斷力可能高于市場(chǎng)平均水平。在多頭博弈格局下，這將有助于A股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)穩(wěn)定。”該專家表示。

　　光大證券首席投資顧問(wèn)滕印則認(rèn)為，隨著全流通的日益臨近，流通股的空前擴(kuò)容將導(dǎo)致市場(chǎng)的資金供求關(guān)系發(fā)生一定變化，也將導(dǎo)致此前在部分流通背景下的定價(jià)依據(jù)出現(xiàn)變更。這可能意味著在未來(lái)數(shù)年內(nèi)，A股市場(chǎng)的估值中樞將會(huì)逐漸下移。

　　對(duì)于不斷增加的市場(chǎng)解禁股規(guī)模，他表示，“如果市場(chǎng)處于平衡或上升來(lái)說(shuō)，解禁股的壓力不是特別明顯。在上升趨勢(shì)中資金的供給是很充分的，在一定程度上對(duì)沖掉解禁的壓力。如果市場(chǎng)在弱勢(shì)狀況當(dāng)中，資金供給就會(huì)相對(duì)減少，這個(gè)時(shí)候解禁股增大，對(duì)價(jià)格中樞向下拉，就會(huì)比較明顯。”

　　談及產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于A股市場(chǎng)格局的影響，滕印認(rèn)為，首先是投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，以前都是金融資本在流通市場(chǎng)，隨著解禁股票的增加很多產(chǎn)業(yè)里面都進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)里面，在這樣的大背景下，市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制發(fā)生了變化。其次，市場(chǎng)潛在的供給增加了，至于它流通不流通，要結(jié)合市場(chǎng)法律法規(guī)各方面因素來(lái)看。

　　由于產(chǎn)業(yè)資本舉足輕重的市場(chǎng)地位，有不少市場(chǎng)人士對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的行為在法律法規(guī)上進(jìn)行規(guī)范。

　　“大小非解禁后，上市公司大股東群體作為新的投資者群體進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，它們的利益將更多地與股價(jià)拴在一起，由此可能引發(fā)公司大股東群體非法集中持股等違規(guī)動(dòng)機(jī)和出售股份的套現(xiàn)行為。”上海某基金公司投資總監(jiān)表示。

　　他還認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本取得了在證券市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)之后，上市公司及其具有持股優(yōu)勢(shì)的大股東和高管人員，可能產(chǎn)生利用信息不對(duì)稱進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)和條件；大股東利益與股價(jià)的密切聯(lián)系增加了大股東利用粉飾報(bào)表、虛假披露等手段進(jìn)行市場(chǎng)操縱的可能性，大股東與機(jī)構(gòu)投資者合謀進(jìn)行市場(chǎng)操縱和利益輸送的可能性也在增加。

　　“產(chǎn)業(yè)資本的崛起，證券市場(chǎng)出現(xiàn)的新博弈，使內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等違法行為可能以新的形式出現(xiàn)，使監(jiān)管變得難乎其難。對(duì)此，我們必須有充分的思想準(zhǔn)備和與時(shí)俱進(jìn)的監(jiān)管手段。”上海某大型券商投行部總經(jīng)理向記者表示。

　　附表：2007年以來(lái)A股限售股解禁一覽

　　 (億股）

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

月份	解禁股數(shù)	解禁金額(億元）	滬深300指數(shù)
2007年1月	69.74	481.0	2354
2007年2月	38.17	333.9	2523
2007年3月	60.66	601.4	2604
2007年4月	103.66	1208.0	3169
2007年5月	89.09	1768.7	3700
2007年6月	51.08	1289.6	4099
2007年7月	51.00	632.1	3698
2007年8月	68.51	1417.9	4722
2007年9月	31.40	808.1	5397
2007年10月	233.77	3661.7	5877
2007年11月	45.87	924.5	5081
2007年12月	134.22	2222.3	4978
2008年1月	66.48	1624.6	5506
2008年2月	107.35	3333.9	4880
2008年3月	102.54	3343.6	4158
2008年4月	99.29	1041.1	3583
2008年5月	201.33	2542.1	3936
2008年6月	70.35	716.4	2979
2008年7月	69.61	776.0	2746
2008年8月	37.37	374.5	2448
2008年9月	50.87	345.5	2078
2008年10月	91.40	739.5	1821
2008年11月	58.20	378.0	1944
2008年12月	89.97	885.3	1994
2009年1月	11.52	88.3	1990
2009年2月	27.68	280.4	2399
2009年3月	20.24	167.8	2242
2009年4月	80.99	793.0	2687
2009年5月	19.54	222.8	2796
2009年6月	41.19	653.2	2966
2009年7月	22.55	336.5	3501
2009年8月	24.66	366.7	3344
2009年9月	11.16	182.1	3303
2009年10月	96.68	912.1	3242
2009年11月	13.01	198.7	3519
2009年12月	45.58	530.4	3561
2010年1月	10.39	160.8	3483
2010年2月	49.74	1397.8	3251
2010年3月	48.58	641.5	3204
2010年4月	28.58	422.0	3395
2010年5月	46.69	628.4	2868
2010年6月	146.10	1888.0	2759
2010年7月	70.78	1140.4	2616
2010年8月	21.78	318.4	2922
2010年9月	60.35	1134.4	2913
2010年10月	101.69	1104.9	3328
2010年11月	59.46	1585.5	3315
2010年12月	71.16	854.2	3231
2011年1月	33.06	594.5	3092
2011年2月	36.51	635.2	3121
2011年3月	43.72	855.0	3248
2011年4月	21.61	408.3	3359
2011年5月	21.05	475.7	3100
2011年6月	25.23	428.0
2011年7月	68.86	437.9
2011年8月	145.09	751.4
2011年9月	24.18	260.6
2011年10月	18.26	221.7
2011年11月	36.21	395.1
2011年12月	4.24	48.4