上海國資重組在資本市場受到的追捧大不如前，除了與市場大環境有關外，還可歸因為重組方式中存在的“軟肋”——“內部積累式”的成長。

　　本刊記者 秦穎／文

　　2011年，上海國資重組勢頭依然不減。在過去兩個多月的時間內，上海建工(600170.SH)、隧道股份(600820.SH)、交運股份(600676.SH)、上海汽車(600104.SH)和華域汽車(600741.SH)相繼停牌。

　　但其在資本市場受到的追捧卻大不如前。以上海建工為例，1月13日開始停牌，2月19日發布公告宣布將實現整體上市，但2月21日復牌后卻并未如想象之中強勢上漲，2月21日僅一日漲停，而22日沖高未果一瀉而下，最后以1.44%的漲幅收盤，2月23日更下跌3.25%，跌幅居當日兩市第17名。

　　包括2010年年底的上海梅林(600073.SH)重組，當年11月29日開始停牌，12月20日出公告稱將定向增發，并將募集資金用于收購光明集團旗下的部分資產，當日封漲停后，第二天即以下跌0.14%收盤，之后的連續5個交易日更是接連以下跌5.94%、4.46%、3.89%、4.37%、1.02%而分別完成當日交易。

　　上海國資走勢不夠強勁的原因，除了與市場大環境有關外，還與重組題材被反復炒作、重組手段仍以政府行政性為主導、與真正市場化加開放性改革仍有差距有關。

　　諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒曾談道：沒有一個美國公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部積累成長起來的。而“內部積累式”的成長，正是目前上海國資重組方式中的“軟肋”。

　　重組從未停步，國資整合重組，在上海并不是一個新命題。

　　第一次改革是1993年開始的行業主管局翻牌而來的行政性公司；第二次改革發生在“十六大”后的國資產權改革，出現了上海電氣集團產權改革、百聯集團橫向聯合重組等多種改革方向。

　　最近一次的改革發端于2007年，于2008年9月下發《關于進一步推進上海國資國企改革發展的若干意見》(下稱“《若干意見》”)而正式推進。

　　此次重組強調了“開放性”和“市場化”，并被《若干意見》放在了基本原則的首位。

　　上海市國資委主任楊國雄曾在解讀《若干意見》時表示：上海國資過去的重組，呈現明顯的“三多三少”現象，即體制內的重組多，體制外的重組少；與外企的合作多，與中央企業、民營企業的合作少；行政手段推動的合作多，通過市場產生的合作少。他還強調，在今后吸引中央企業、全國地方企業及外資企業、民營企業參與的跨地區、跨所有制重組過程中，上海將堅持以企業為主的市場化運作方式，突破以行政性行業控股公司為主體的調整方式。

　　然而，愿望是美好的，與現實卻總有差距。

　　之后的幾次重要重組，從新上藥、新強生、新百聯、新梅林到上實發展(600748.SH)、中華企業(600675.SH)、金豐投資(600606.SH)等，無一不是在上海國資系統內部做出的調整、合并、整合。

　　而上海航空歸入東方航空(600115.SH)，雖然是由央企參與的合作，但背后的原因恐怕還包含：上海本土并無第二家航空公司，如果有另一家上海國資背景的航空公司，答案還未可知。

　　事實上，拼盤式的、橫向合并同類項式的重組方式無法真正提高企業的運行效率。

　　而在上海國企中，也有一些企業試圖走出去尋求外部擴張式重組，但似乎并不順暢。

　　上海浦東區屬國企上工申貝(600843.SH)就曾歷時3年從德國FAG公司手中，以不高于3500萬歐元的總價，收購了DA公司94.98%的股權，但近年來卻因為連續虧損而將DA公司的一部分股權受讓給民營企業中捷股份(002021.SZ)。

　　據知情人士告知記者，德國DA公司收購后，上工申貝在經營上一直沒有真正掌握控制權。

　　此外，光明集團也在不斷嘗試走出去收購外資企業。旗下上市公司光明乳業(600597.SH)2010年以8200萬新西蘭元(約合3.82億元人民幣)認購新西蘭奶粉生產加工企業Synlait MilkLtd.51%股權，但上月新西蘭發生地震后，該企業的相關工作人員曾對幾位購買該公司股份的股民表示：至今光明乳業在新西蘭那邊并無派駐國內工作人員，業務往來全憑當地工作人員電話傳達。

　　一個是沒有控制權，一個是連管理權都缺位，如果上海國資的外部擴張重組只形于外而失于實，那么這種重組概念和題材又有何意義？

　　開放性重組如何破題

　　上海市國資委主任楊國雄在今年1月12日“2011年上海市國資國企工作會議”上談道：“至‘十二五’末，上海將形成5家左右在全球布局、跨國運營的企業集團，10家左右在全國布局、綜合實力領先過同類行業的企業集團，30家左右主業競爭力居全國同行業前列的藍籌上市公司。”

　　事實上，上述目標有一定的基礎。數據顯示，截至2010年底，上海市國資委出資監管企業全年累計實現營業收入12114億元，增長41%，利潤總額796億元，增長88%。2010年上海地方國企全年實現生產總值3705億元，繳納各類稅金總額971億元。

　　但風光的數據增長背后，上海國資布局過散、盈利能力不高等問題卻仍存在。2010年，上海國資前5家企業，上汽集團、上港集團、上實集團、地產集團和電氣集團的利潤占了整個上海國資系統總利潤的73%，前10家企業利潤占總額89.8%，前15家則占98.8%。

　　現今上海國資委出資監管的集團企業共有58家，對應的上市公司有70家。如果按照現在對“十二五”規劃的設想，則要實現楊主任所說的計劃似乎不難。但問題在于，如果上述“標準”達到了，到底實業發展怎么做？如何通過企業重組將企業做大做強？余下的國資企業和上市公司又如何？難道還是通過合并同類項或者是以大吃小去保證重組的“成果”？

　　有市場人士指出：重組后，深層次的東西沒有解決，比如說公司治理，還是上海國有股一股獨大的話，企業肯定缺少活力。上海的重組實際上并不開放，幾乎沒有引進外資的戰略投資者和其他外地的民營投資者。

　　復旦大學企業研究所所長張暉明在接受記者采訪時則指出：上海國資的重組有它自身的特點和原因，不要簡單地和其它地方性國企、央企等去比較。上海屬于都市型經濟，國資所占的比重也相對較重、集中度比較高，擁有比較好的市場環境和基礎，因此上海國資重組的大環境還是有的。何況近年來上海市政府十分重視和支持國資國企的重組，這應當是有利條件。

　　而安信證券分析師李科說：上海市國資委對重組一向意志堅定，態度明確，計劃會穩步推進。至于重組后上市公司在股價上的波動，則屬于正常現象，與市場環境、市場對股票原有的預期過高等多種因素有關。他表示，上海國資在過去五年內已經進行過各種注資重組的上市公司便有40多家。由此計算，仍可從剩余的20多家上市公司展開探索之旅。

　　對此，興業證券的研究報告則指出：前兩年重組概念受追捧是因為上海國資旗下的上市公司普遍是上世紀90年代初上市的，當時是為了幫助國企脫困，因此，資產質量較差。而近年國資委有意愿提升證券化率，將旗下大量優質資產注入上市公司，從而盤活資產。

　　但是，隨著上海國資證券化率比重迅速上升，2009-2010年上海經營性國資證券化率從約18%提升到30.5%，對于上海國資而言，場外的優質資產在減少。報告強調：上海國資下一步改革動向將不應以資產證券化為首要工作目標，而應以推動優勢企業做大做強為最主要抓手。

　　顯然，新一輪國資整合要打破原先僅在上海國資之間流動的慣例，建立更開放的資本流動體系，對外資、民資、外地企業、中央企業開放還有待破題。