⊙記者 郭成林 ○編輯 全澤源

　　“對于券商直投，我主要關注兩點：第一是券商內投行、研究、及直投三部門間潛在的利益沖突；第二是直投業務怎樣做得更長久。”上海交通大學中國金融研究院副院長吳國俊在2010“金融資”中國股權投資論壇上強調。

　　券商直投“異軍突起”

　　毋庸諱言，去年創業板的開啟將券商直投——這一國內PE界的新生力軍推向了鎂光燈前。

　　統計顯示，自中金、中信于2007年9月首批獲直投試點至今，已有16家券商獲得直投業務試點資格；若從業務量上看，去年創業板開板至今年四月底，券商直投參與IPO的案例數已達22例，披露總投資額達4.29億美元。

　　由此，分析人士評論，直投業務的快速上馬，將革新券商以經紀業務為主、靠天吃飯的既有盈利模式，使高端投行業務有了更大的價值實現空間，不少券商甚至形成了“保薦+直投+財務顧問”的垂直業務鏈，在創業板中涌現巨大市場空間。

　　“海通現在是30億的規模，成立至今也有一年半了。這期間我們投資了近11家企業，其中兩家已在創業板上市。” 海通開元董事長張賽美表示。

　　“國信去年投了13家，今年5家。去年有4個項目實現上市，我們曾有一天是3家同時上市。”國信弘盛副總經理龍涌介紹道。

　　以國信弘盛為例，該公司不僅是行業內業務量最大的巨頭，其盈利模式亦最具代表性。2009年6月，國信弘盛對三川水表增資200萬股，增資價為3.9元/股。 此前，其同樣通過增資方式分別持有金龍機電、陽普醫療、鋼研高納700萬股、380萬股、300萬股，增資價分別為2.68元、2.8元、4元。 同時，國信的投資時點一般不超過上市前2年，入股PE在10倍左右(但考慮上市后的國有股劃轉則投資成本大增，PE可達15倍)，可謂標準的PRE-IPO。

　　貼近市場鑄就PRE-IPO競爭優勢

　　“我們主要是依托中小板、創業板的項目優勢，與投行密切合作。”龍涌坦陳，“說白了，目前我們既不算PE、也不算VC，我們直投就是看能不能上市，能上就投。因此我們與PE/VC沒有太多競爭。”

　　同時，中信建投資本管理公司的總經理陳友新更理論化地概括了券商直投的盈利模式：“目前我們的利潤來源于兩類，一是PE差，即企業IPO前后的估值差距，這在創業板尤其明顯，亦是我們的盈利根本。二源于發掘企業的成長性價值，這塊利潤前期VC會做，但對我們而言只是嘗試性的，是未來的努力方向。”

　　“我們預計，未來5年內第一類利潤應還占主要地位，所以我們工作的重點還是在于能不能上市？若能我們就會投。”陳友新最后也坦言。

　　眼下，市場普遍詬病券商直投高度依賴投行、依賴保薦制度形成的競爭力博取IPO暴利。但也應看到，目前證監會批準券商經營直投的資金僅為凈資本的15%，業務僅為PRE-IPO，這在規模及業務模式上限制了券商直投的發展，故其與傳統VC/PE并不可簡單對比。

　　另一方面，券商作為最貼近、了解資本市場的群體，其直投部門在境內PRE-IPO這一細分領域內占據主導地位也是市場化競爭的結果。

　　“不同背景的投資機構，各有自己特長及細分市場”海通開元董事長張賽美舉例道，“像我們的特長就是要‘發掘’企業，幫助其上市。在這過程中因為對國內資本市場游戲規則非常清楚，對哪些公司能夠在資本市場走得遠也比較清楚，這形成了我們的核心競爭力。當然我們也會向早期型VC看齊，但是有一個過程。”

　　兩大“憂思”求解長期盈利模式

　　但與此同時，市場客觀的憂慮之聲仍然值得券商直投深思。“對于行業發展，我主要關注兩點：一是券商內投行、研究、及直投三部門間潛在的利益沖突；二是直投業務怎么樣做得更長久。”上海交通大學中國金融研究院副院長吳國俊如此表示。

　　對于第二點，吳國俊進一步詳述了自己的憂慮：“歷史上也曾有過直投，最后卻被叫停。如果市場持續走熊，券商經紀業務將受重大沖擊，導致直投的資金鏈緊繃；同時項目上市進程被迫放緩，投資回報無法實現，將進一步惡化直投的資金狀況。”

　　回查資料，上世紀90年代，確有不少券商通過各種方式進入實業投資領域，如南方證券曾巨資參與海南地產泡沫的炒作，其后因形成大量不良資產被清理整頓，證監會由此對券商投資方向作出了嚴格限定。

　　兩年半之前，證監會再次開閘直投業務，其要求不僅嚴格許多，且專注自有資金于PRE-IPO業務，風險小收益高，實際上相當于為券商向PE延伸預留了緩沖帶。

　　“現在自有資金時代，券商直投靠投行靠平臺；未來資產管理時代，還是要靠業績靠品牌。”張賽美表示，“目前，投行資源確實較有用，但是我們依舊堅持獨立運作、獨立開發，要把這個投資團隊鍛煉出來。培養一個市場化、專業化的團隊才能長期生存。”

　　另外，談及券商直投，還有一個頗為有趣的現象是，無論同業間競爭、抑或直投與PE/VC間競爭都呈現出“攜手合作”的格局。

　　如東方財富網的IPO，保薦人是中金公司，而股東中沒有中金佳成身影，卻有海通開元的投資。這也是國內首單保薦與直投并非同一家券商的IPO項目。對此，參與對話的多位券商直投老總都表示如此“合作”是大趨勢。

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