作者 丁冰

　　“守倉不操作可能是當下最合適的策略”，在3000點附近徘徊了近兩個月的股指，依舊找不到方向，這讓手握重金的保險公司犯了難。

　　“我們的既定策略就是震蕩行情中繼續波段操作。但做波段的前提是對市場大勢有明確的判斷，向上走還是向下走。現在的情況是我看不清下一階段的趨勢，所以選擇守倉更安全些。”北京某大型保險公司投資人士表示。

　　進入三月以來，牛皮市行情持續，保險資金對后市也發出“看不清”的無奈。按照年初時的測算，今年將有1.5萬億保險資金面臨配置壓力。

　　當前二級市場難有施展空間，一級市場頻繁的破發事件也嚇退了險資的進攻，保險資金重點配置的債市更是難以看到一抹亮色，原本被保險機構寄予厚望的新增渠道——不動產也被告知“何時放開沒有時間表”�！斑@數萬億資金該投向哪里”成為盤旋在各保險資產管理公司老總腦中的疑問。

　　萬億資金將向何處去

　　以往穩賺不賠的一級市場是保險資金樂此不疲的“游戲勝地”，但自去年年末以來，新股發行價格偏高，破發事件頻出，這讓曾經享受過無風險收益的險資心痛不已。

　　僅以巨量保險資金密集殺入的中國西電為例，1月28日上市首日即破發。截至3月25日，股價距發行價已跌去6%點多。據wind數據統計，中國人壽因此浮虧287萬元，中國平安浮虧220萬元。此外，中國重工、巨力索具、中國北車、中國化學、中國一重等保險資金集中申購的這些股票都令其損失慘重。據不完全統計，保險資金最近3個月打新浮虧已達1億元。

　　“新股不敗”神話的終結也促使保險公司開始逐步降低打新頻率�！艾F在新股定價普遍較高，上市后三個月的鎖定期內基本上股價都呈現出緩慢回落的趨勢，以前逢新必打，搶籌大盤股的做法已經不合時宜了。以后要有選擇性地打新，而且參加新股詢價時也得更為理性，不能隨意抬價了�！蹦潮ｋU投資人士稱。

　　最新數據顯示，今年1月保險資產總額出現回落，比去年末減少136.15億元，為40498.60億元。其中，銀行存款為10658.02億元，去年年底增加138.34億元，占比為26.3%，投資為26428.02億元，比上年末減少469.4億元，存款增速超越投資增速的局面仍在延續。

　　固定收益類資產一般占到保險投資的80%以上。但就目前的債市行情來看，債券供給仍然相對不足，保險和銀行體系對債券都存在著剛性需求；此外，若通脹上升，負利率持續，新增資金通向債市的投資道路依然艱難。

　　在股市波動較大、債市乏善可陳的環境下，目前保險機構最為期待的就是進一步放開投資渠道。業界對不動產投資管理辦法的出臺極為迫切，新的投資渠道將能部分緩解保險資金投資壓力。但來自管理層的最新消息是，鑒于目前房價繼續脫韁猛漲，房地產市場風險已積聚，不動產投資管理辦法仍然在研究制定中，何時放開該領域的投資沒有時間表。

　　波段操作暫時擱淺

　　數萬億保險資金在新股、債市和樓市上找不到突破口，只能將更多的注意力轉向波動較大、充滿變數的二級市場。

　　1月份保險巨頭們再次展開波段操作。據基金行業人士透露，在1月20日股市暴跌之前，國壽曾有大規模贖回，其中有個別基金就一次性贖回了十幾個億。中國平安也有類似的動作。但隨后在股市下跌階段，倉位已降至低位的保險資金又逢低拾貨，及時補倉，成功演繹了今年首輪波段操作。

　　據介紹，這些保險巨頭們基本上每年都會有一到兩次戰略性加減倉的動作，涉及資金量一般在300億到500億之間。“特別是大保險公司，擇時能力非常強，每次大規模申購贖回都基于對后市行情的研判，對宏觀走勢把握得很準�！眮碜匀�商、基金等多位業內人士都給予如此評價。

　　不過，近來兩個多月，滬指一直在2900點-3100點徘徊，“估計這樣的牛皮市還得維持較長的時間，上半年的行情也就如此了�！北本┠炒笮捅ｋU公司投資部人士對行情沒有抱太大希望�！�3400點的階段性高點我看上半年也很難出現�！�

　　對流動性緊縮的擔憂和對地產業的調控程度是眾多保險公司對未來行情把握不大的原因，也是他們在內部策略會上討論最多的話題。

　　某保險公司資金運用部門人士表示，今年以來監管層不到一個月的時間內兩次上調存款準備金率，這使得市場對緊縮政策的推出時間和力度出現了明顯的分歧。二季度會不會啟動加息成為疑問，市場對銀行再融資的擔憂無法化解也壓制了股市的表現；此外，一路上漲的房價也吸引了大量資金涌入樓市，這也在一定程度上分流了入市資金。房價高企之下，有關部門相繼出臺樓市調控措施，但政策持續性和有效性還要進一步觀察。這兩方面不確定因素影響著股市走勢，難以把握。

　　大行情不看好，震蕩市成共識，基于此判斷本來打算繼續波段操作的保險資金，現在卻表現出了茫然�！翱坎ǘ尾僮髻嶅X其實很有限。既然是震蕩市，就得回避市場短期風險，盡可能掙出絕對收益來�！蹦炒笮捅ｋU資產管理公司人士稱，“不過，兩個月來股指在2900點到3100點這樣的窄幅震蕩，我們根本沒有做波段的空間啊。大勢看不清楚，就不敢輕舉妄動，萬一踏空或者套牢怎么辦？”

　　大保險公司此時的波段操作只能暫時擱置，而一些根本沒有能力駕馭此類操作的中小型保險公司更是表示，守倉不動最安全。

　　重點配置三大板塊

　　盡管對行情把握不大，但不斷涌入的新增保費和巨量到期需配置資金都迫使保險資金必須有所作為。

　　據了解，進入3月份后，有部分保險公司制定了擇機加大權益類資產比例的投資策略。有保險公司表示，3月兩會的召開明確了宏觀政策以及下一階段的經濟重點，可以據此重點布局以年度為思考方向的投資標的。也有保險公司表示，3000點具有較高的安全邊際，只要股指跌到3000點之下，就會考慮加倉。

　　“現階段能做的就是踏踏實實做研究，選些個股，我們比較看好那些業績增長明確的，比如醫藥和商業，或者政策支持且有增長前景的，比如物聯網等新興產業�！蹦潮ｋU資產管理公司研究員表示。

　　保險資金普遍認為，下一階段個股會繼續分化，有真實業績增長推動的個股會有明顯超越整體市場的表現。

　　“醫藥類業績增長確定，而且有政策支持，進可攻退可守，四季度我們賣出了一些，但最近我們又重新做了配置。此外，今年整個經濟都圍繞調結構來做，因此在板塊選擇上，我們也加大了對商貿零售等商業板塊和新興產業板塊的研究和配置�！鄙鲜鲅芯繂T表示，“新興行業里我們最看好TMT(電信+傳媒+科技)板塊，看看近期漢王科技的漲勢，這類企業代表著未來經濟發展方向，必定會受到資金追捧�！�

　　低碳行業也受到保險長線資金的青睞。中國人壽董事長楊超近期曾表示，新能源和節能環保等新興產業的投資回報周期長，所需資金量大，一般的短期社會資金難以支持，因此更需要保險資金等中長線資金的介入。

　　不過對于股市上接連不斷出現的區域熱點，保險資金的反應卻顯得有些滯后�！拔覀儙缀鯖]有做過區域板塊。一方面是由于板塊輪動較快，再加上區域規劃的出臺對一些公司只是一個短期的刺激，我們比較謹慎；另一方面，對于保險機構來說，它的優勢還是在對大的行情趨勢的提前預判上，對區域、個股的挖掘其實并不是重點�！庇斜ｋU投資人士表示。

　　記者手記：被放大的震蕩市

　　“告訴你一個有趣的現象，跟蹤中國平安和中國人壽自去年以來的波段操作，發現他們兩家經常是反著做，你出我入！”一位在基金行業工作多年的投資人士告訴中國證券報記者。

　　其實，早在去年8月份，市場首次傳出中國平安贖回百億基金的消息后，中國證券報記者從中國人壽方面了解的信息卻是國壽正在醞釀大規模申購抄底。

　　有業內人士分析，當時的行情是滬指最高攀升至3400多點，平安基于后市上漲空間不大及時贖回之舉非常高明。而在隨即的股市下跌階段，國壽再選擇減倉就不明智，于是在股指跌落到3000點以下，國壽基于宏觀經濟企穩確定的判斷及時申購抄底也十分果斷。就這樣在股指一上一下之間，國壽和平安都靠著對階段行情的準確研判，獲益匪淺。

　　在感嘆保險巨頭波段操作手法高明的同時，還需要看到的是，兩家手握千億資金的保險巨頭自去年以來頻繁通過申購贖回基金一進一出，從而傳導至基金也被迫跟隨其操作加倉減倉，帶動股指上下起伏，加大了市場波動的劇烈程度。

　　由此現象，不得不再提及這樣一個老話題：我國資本市場上的機構散戶化現象依然存在，投資者結構比例依然失衡。

　　在成熟的證券市場上，共同基金、養老基金等長線投資機構持有股票市值基本在70%以上，占據主導地位。他們看重的不是短期收益，而是伴隨著上市公司發展壯大帶來的分紅等長期收益。而反觀我國的證券市場，中證登2008年的數據顯示，2008年末包括證券投資基金、全國社�；�金、QFII、保險公司、企業年金、證券公司、一般機構在內的各類機構投資者持有的已上市A股流通市值占比為54.62%，剛剛過半。

　　而機構投資者結構也存在問題。中國證監會研究中心2007年發布的統計顯示，機構投資者結構上，按照證券投資基金、保險公司、養老金和其他機構投資者的資金類型劃分，美國的結構為28.59%、10.75%、34.17%和26.50%，英國為17.49%、22.86%、22.58%和37.06%，日本為10.43%、8.10%、7.34%和74.13%。相比之下，我國的比例為52.72%、5.17%、1.68%、40.42%�；�金規模過大，保險資金和養老金社保比例過低，機構投資者之間實力懸殊，無法相互制衡。

　　此外，由于市場的透明度和公正性以及上市公司分紅機制還有待完善，被寄予厚望的社保資金目前不可能大舉進入市場，保險資金也不得不通過波段操作來獲取收益，占有比重最大的基金由于資金來源特性，也只能被散戶或是保險機構“綁架”做出申購或贖回。

　　因此，盡管我國資本市場上機構投資者已足夠豐富，但還必須進一步優化投資者結構，不斷壯大長線投資機構的實力，完善資本市場秩序，引導機構投資者做真正的“股市穩定器”。

　　投資環境不利 保險股股價受壓

　　A股市場的保險三巨頭2009年業績斐然，中國人壽、中國平安、中國太保分別預增200%、1500%、400%。但從股價上來看，投資者對這樣的成績卻不買賬，三家保險公司股價自1月份以來一路向下。

　　業內人士指出，2010年上證指數很難再現去年80%的增長，預計保險投資收益不會有大的起色，這是導致保險股走勢不佳的主要原因。

　　投資收益難改善

　　國海證券保險行業研究員黃秋涵認為，市場對保險股的邏輯分析仍然基于投資收益的向好，而當前保險投資處境不利，這對保險股形成了壓制。

　　在債市方面，今年以來，央行加大回收流動性力度，窗口指導、央票、正回購、兩次調高存款準備金率等多種數量型工具并用，這使得市場對加息的預期開始減弱，直接導致了一季度債券收益率的走低，10年期國債收益率較1年內最高點下降了35個bp，保險資金配置的重鎮——債券市場開始出現不利于保險資金運用的走勢。

　　隨著債券收益率的下滑，保險公司2月份減持債券14億元，相比過去4個月平均增持500億元債券的資產配置，保險機構明顯開始回避在債市的投資。

　　某基金公司行業研究員還指出，即便是加息預期能夠盡早兌現，保險資金的債市投資改善也不會太明顯。加息后新增資金可能會有較高的投資收益率，但更多的存量配置卻沒有任何好處。因此加息對投資收益率并無太大影響。

　　而在股市方面，盡管當前加息預期有所減弱，但大盤指數和銀行板塊指數并沒有得到上漲的動力，市場基本上對2010年股市將震蕩前行形成共識，在這種情形下，保險資金要想獲取正收益難度加大。

　　除了股市和債市，其余資金只有存入銀行。而自去年9月以來，保險資金的存款增速就一直超過投資增速，存款的高增長透露出保險資金運用遭遇的難題。

　　黃秋涵指出，寄希望于新型投資渠道來提高收益率似乎短期內也難以實現。如基礎設施投資方面，中國太保的基礎設施建設債權計劃是所有保險公司最高的，但占比也不過4.6%。

　　有關人士指出，商業地產、PE這些多元渠道，盡管保險法已經放開，但具體實施上仍需要“制度先行”，監管機構短期內出臺相關投資渠道細則的可能性并不大�？梢灶A見的是，保險資金二季度投資環境仍然難以改善。

　　保單成本有上升趨勢

　　上述基金行業分析師指出，在通脹預期之下，保險產品的結算利率也將水漲船高，特別是分紅險和萬能險這些在銷售市場占主流的產品。因此保險的保單成本會提高，但相應的保險資金投資收益率并無改善，保險公司“利差益”下降，從而保險公司的盈利能力下滑，這樣的預期也是保險股股價起不來的原因。

　　此外，新會計準則的出臺也改變了傳統上評判保險股的基本原則，更多的投資者不再看保險公司的新業務倍數，而是PE水平，保險股30倍左右的PE相對于銀行券商等金融股來說并不低，這也是投資者不選擇保險股的理由。

　　該分析師指出，之前基于保險行業的特殊性，保險公司當年的經營利潤大多被認為將在未來體現，因此新業務倍數被看做是評判保險股估值的標準，新業務倍數越低就意味著保險業業績增長空間大。目前三家保險公司的新業務倍數在10倍左右，比較有吸引力。但新出臺的會計準則改變了保險業準備金提取的方式，保險公司利潤“前低后高”局面將隨之改善，其投資價值用PE來衡量更合理。

　　再者，自2008年下半年以來，保監會針對投資型險種猛增，保險產業結構失衡的局面開展業務結構調整，至今一年半時間，行業保費結構出現改觀：銀保比重下降、投資險種收縮、躉交產品減少。隨著保費結構的好轉，部分公司對業務調整的態度開始轉變，重新將注意力轉移到了規模增長上，今年前兩月，部分保險公司的保費增速已超過了100%。黃秋涵指出，短期的保費增長并不利于業務轉型和長期價值保單的積累。

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