徐高林／文

　　由于保險公司只在年報中才分別披露交易性科目和可出售科目的十大重倉股，而在中報和季報中都是合并披露，為了消除分析上的口徑混亂，也為了直接反映一年前后的變化，所以直接比較2007年年報、2008年年報中兩個科目十大重倉股的變動情況更有參考價值。

　　而且，從另一個角度看，在保險公司的財務報表中，由于交易性科目和可出售科目對股票都是按照公允價值的要求，一般都是采用市值計價法計算，而不披露投資成本，所以，以所投資股票等的市值增減來推論保險公司的買賣策略，至少在量上可能夸大操盤者買賣意圖的力度。

　　為了盡可能減輕這種影響，更深刻地分析保險公司組合保險投資策略的實質，以及其對追漲殺跌的操作時機的把握，再結合三大保險公司披露持倉成本的十大重倉股數據來分析一下，可能對投資者更有參考價值。

　　國壽青睞民生銀行

　　數據顯示，經過2008年的暴跌之后，在2007年底國壽交易性科目的十大重倉股中，有七大仍然榜上有名，其中的民生銀行更是巍然屹立、分文未減。減倉幅度最大的當屬太保，因為排名最后的金鷹轉債的期末賬面值4098萬元，據此估計太保的持倉上限是400萬股，則減倉在90%以上(不排除已經清倉)。另外六只留在榜上的股票的減倉幅度在5%-65%，差異非常大。所以，總體來看，在2008年的單邊下跌行情中，國壽基本上沒有基于大勢的減倉政策，而是針對個股分別決策。

　　值得注意的是，國壽長期持有的民生倉位是2006年底之前市價買入的，不像可出售科目的民生倉位因來自定向增發而有鎖定期。說明國壽對民生確實是堅定看好，經過一輪股價過山車之后依然未減。

　　股票投資不追求短期差價收益，就要有股利收入支撐。數據顯示，國壽買入民生的均價是4.16元/股，2008年4月實施10送3的分配方案后持股成本降為3.2元/股。2006-2008年三年民生的每股收益分別是0.31元、0.48元和0.6元(預計)，派現則僅有2007年每股派0.05元(2008年未公布)。

　　以國壽持股成本折算則2006-2008年的投資收益率分別是7.45%、11.54%和18.75%，所以會計收益率是非常高的。當然，由于民生銀行還處在擴張時期，派現比例很低，所以，即便是國壽這種歷史大底的倉位，股息收益率仍然不高。下面來看可出售科目的十大重倉股。表1顯示，在2007年底的十大重倉股中同樣有7只留在2008年底的榜上，這雖然是一種巧合，但也透露了國壽的換股比例。與交易性科目比，本科目十大重倉股的增減波動幅度更大，在5%-95%之間，比如對建行和工行的港股近乎清倉，對落榜股票的減倉幅度也不過如此。

　　值得注意的是，國壽對銀行股的A股和H股采取了近乎相反的操作，如對工行H股減倉90%而A股加倉4%，如果考慮到交易性科目對工行A股也有加倉，那么反差就更大。對季報數據的跟蹤分析顯示，國壽的工行H股倉位是IPO申購所得，成本3.07港元/股。2007年四季度到2008年四季度的5個季度中各個季度的減倉金額分別為1.38億、0、5.94億、10.87億、0.31億元，可見，2008年三季度的減倉金額最大。

　　從國壽對VISA公司也是在2008年二、三季度分步減倉來看，國壽確實是趕在次貸危機惡化之前拋售了絕對多數港股和其他外國股票，取得了不錯的收益率。估計這與平安投資富通的浮虧從2008年二季度開始擴大并引起國內關注有某種聯系。但是，在對海外股市大比例減倉的同時，國壽對可出售A股的減倉力度沒有交易性科目的比例大，是否說明國壽對這兩個科目的資產配置意圖確有差異：交易性著眼短期差價、可出售則意在長遠？

　　太保換倉力度大

　　表2顯示，太保2007年底時的十大重倉股到2008年底已經全部清倉，因為太保到2008年底已經沒有第十只股票或可轉債了。而且，在以前的研究中我們已經證明，太保一直以來交易性股票的倉位比例都非常低，是三家上市險企中最低的。2008年末僅剩的五只股票成本和市值都不足2000萬元！用不著再單獨分析了。

　　再來看太保的可出售科目重倉股，讓我們印象深刻的就是2007年底的十大重倉股到2008年末只有三只在冊，說明太保的拋售或換倉力度顯然比國壽大。根據排序指標期末賬面值經過簡單估算，就可以發現對工行、大秦鐵路的減倉力度至少在92%、80%以上，近似于清倉。對蟬聯榜單的三只股票也就不需要關注減倉力度了，讓人感興趣的是太保在大幅減倉其他股票的情況下，居然逆勢增倉深發展50%，成為尸橫遍野中的一座堡壘。

　　平安減倉區分市場

　　經過2008年的洗禮之后，平安的交易性重倉股只有三只蟬聯，榜單的變換力度也很大。但仔細分析卻發現，雖然和太保的可出售重倉股一樣也只有三只蟬聯，但是，平安的減倉力度卻小得多。不僅三只蟬聯股票的減倉力度小，就是落榜的股票以年末市值來測算，減倉幅度較大的也就50%左右，比如浦發銀行。難怪平安的十大重倉股占比不超過30%，因為榜單外的持倉量還挺大。

　　再看平安的可出售科目重倉股，如表3所示，平安可出售重倉股有五只蟬聯，介于國壽和太保之間。減倉力度也算足夠大，對中國人壽和中石油A股減倉都接近90%，近乎清倉，其他落榜股票的減倉力度也不過如此。分析發現，平安調倉的一個基本特征是減倉A股、尤其是減持滬市A股，增倉港股，也有兩家深市A股上榜。

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