徐高林／文

　　保險公司在這輪股市牛熊輪回中，尤其是2008年的投資風格和軌跡現在已經比較明晰地展現在我們面前：牛市中增持股票基金、熊市中減倉，即追漲殺跌，具體表現在2008年急流勇退，但退出的力度、重點和風格又各有千秋，異彩紛呈。

　　驚心動魄的2008年雖已逝去，但作為風口浪尖行業之一的保險業在這一年卻留下了許多故事和疑團。近期，隨著國壽、平安和太保三大A股上市公司年報的披露，一些疑問才得以揭開謎底。

　　國壽、太保大類資產配置模式類似

　　在現金、債券和股票三大類資產配置上的時機選擇能力是評估機構大勢駕馭能力的主要著眼點。

　　表1顯示，國壽和太保在2006年底-2008年底的一個股市牛熊周期中，大類資產配置的變動模式比較相似。2007年債券的配置比例基本沒變，2008年上半年則大比例增持債券，下半年的增持力度則出現差異，國壽僅上升了不到3個百分點，太保則上升超過6個點，也許是對太保債券占比總體上低于國壽的一種糾偏。

　　在權益資產配置上，都從2006年底的14%左右上升到2007年底的接近23%，到2008年中下降到13.5%左右。但兩者在2008年下半年出現了策略差異：國壽小幅減持到8%、太保大幅減持到5%。這或許透露出太保對金融危機的沖擊估計得重一點：對2009年股市樂觀少一點、對進一步降息更加期待。當然，誰也說不清這種預期的程度差異到底有多少，也就是資產配置上3%的差異吧。

　　太保的定期存款比例一直高于國壽，二者都在2007年顯著降低了定存的比例，而2008年又進行了幾乎對稱的恢復。在這個輪回中，太保的波動幅度要大一點。

　　在“其他”類中，太保從2007年底的占比明顯提高，因為兩家公司“其他”所指的會計科目完全不同，國壽是指債權計劃投資，太保是指“歸入貸款及應收款的投資”和“長期股權投資”，其中，前者從2007年底開始占比明顯上升。

　　平安由于合并報表中含有銀行、證券和信托業務的數據，而分部報告又很粗略，所以，幾乎不可能根據其財報及附注來對其保險資金的投資情況進行深入分析。幸好，在其2008年報的董事會報告中提供了保險投資組合的配置信息，雖然不夠詳細，但也可以反映概貌。表1中的平安數據顯示，2008年初到年末，平安的保險資產配置調整幅度在三家公司中是最大的：大幅降低了貨幣工具和權益投資的占比、大幅提高了定期存款和債券投資的占比，這種變化充分說明平安的投資風格有從激進轉向保守的跡象。

　　為了更加直觀地展示保險公司在大類資產配置的相似性和差異性，我們以數據比較系統的國壽和太保為例來畫兩幅圖。一是定期存款與權益工具占比的對照(見圖1)。選擇定期存款是因為它在債權資產中沒有市值波動問題，從而完全反映保險公司的主觀配置意圖，從中可以看出保險公司確實存在債權與股權資產此消彼長的趨勢，說明在組合配置比例上沒有實行恒定比例策略。

　　圖1中的另一個特征是，太保在兩大工具上的配置波動幅度都要大一些。由于保險公司在固定孳息工具的選擇上有債券和存款兩類，所以，把二者合并計算能抹去不同公司的不同工具偏好，從更一般的角度反映股權和債權兩種工具的輪動效果。圖2是固定孳息工具與權益工具占比的對照圖。

　　顯示了不同公司間的波動差距確實有所縮小，從而在更一般的意義上證明了保險公司股權與債權資產此消彼長的特征。

　　典型的組合保險投資策略

　　通過保險公司在這個經濟周期和股市周期中的資產配置數據說明，其投資策略基本屬于典型的恒定倍數組合保險策略，事實證明，這種投資策略比較適合保險資金的特性。

　　1。保險公司在大類資產配置上屬于比較典型的組合保險策略

　　保險公司在本輪周期中確實已經展現了作為機構的風范和能力，尤其是在2008年上半年正確判斷形勢，在資產配置上減持股權資產、增持債權資產。這種做法是典型的恒定倍數組合保險策略，對組合價值設定一個底線，實際價值超出底線越多，則投資于股票等高風險資產的比例就可以越大；反之則要減倉高風險資產、回歸低風險資產，以保證組合的市值不跌破下限，這確實是一種比較適合保險資金特性的組合動態調整策略。但是，這種策略的操盤表現卻是有損機構形象的追漲殺跌：2007年上半年追漲、2008年上半年殺跌。從實施組合保險策略的操盤水平來看，保險公司做得是不錯的，在頂部之前已經殺入、在底部之前已經退出。

　　2。保險公司資金進出股市的力度沒有會計報表數據變化那么大

　　以交易性科目的股票市值變化和持倉成本變化來看(參見表2)，國壽2008年交易性股票市值由98.42億降到22.95億，而成本僅從34.58億降到25.01億；平安市值從155.65億降到43.77億，成本僅從96.13億降到67.5億。太保交易性科目規模太小忽略不計。從這點來看，保險資金2008年減倉不假，但又不像有的媒體所說的“空軍司令”那樣可怕。

　　3。保險公司在具體操盤時，風格各異、精彩紛呈

　　從交易性科目持股集中度來看(參見表2)，國壽2007年底的十大重倉股占比86.57%，2008年底降到66.22%。這主要是因為成本超過10億元的太保落榜，而太保當時是IPO申購獲得的，屬于打新股的短線品種，與經過二級市場洗禮后留存的倉位有本質區別，如果扣除太保則九大重倉股占比56.35%，說明國壽交易性科目十大重倉股的占比大約在60%。而平安大約在30%，有顯著差異。

　　在重倉股榜單的變化節奏上，國壽最穩定，交易性和可出售科目都有7只留存；平安次之，可出售5只、交易性3只；太保的變化最快，事隔一年，交易性科目全部變臉，可出售科目僅剩3只。當然，我們在乎的不是3只、5只股票的問題，而是其中透露出的持股穩定性和變化節奏，進而反映了投資風格與策略。

　　最后是對境內、境外兩個市場和不同行業板塊的側重力度差異。在境內外兩個市場方面，國壽和平安就有顯著差異，國壽對工行和建行的港股減倉力度都在90%以上，而對其A股則減倉力度很小甚至有所增持；平安對中石油和中國人壽都是A股減倉85%而對H股增倉，同時還較大力度地增持了港股中的匯豐控股和中國移動。

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